信用債券融資對我國區域經濟的影響研究

胡恒松 胡朝鳳 孫久文

【摘 要】 隨著全球經濟前景不確定性的持續，中國經濟面臨巨大考驗。東北地區長期忽視金融對經濟的帶動作用，以致在信用債券融資方面遠遠落后于全國平均水平，嚴重制約了東北地區的經濟發展。實證研究結果表明，我國地方政府通過信用債券融資對區域經濟增長有很強的帶動效應，借助債券融資來振興東北地區經濟已刻不容緩。在深化金融體制改革背景下，東北地區應積極培育良好的資本市場環境、構建完善的地區融資體系、提高債券融資能力和規模、有效借助產融結合手段，推動產業升級和區域經濟穩健發展。

【關鍵詞】 信用債券； 區域經濟； 東北地區

【中圖分類號】 F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）11-0098-05

一、引言

隨著全球經濟前景不確定性持續，中國經濟進入新時期。在過剩產能深層化解、房地產深化調整以及基礎建設欲振乏力的大背景下，中國面臨經濟轉型困境，亟需提振。作為國內傳統的裝備制造業基地，東北地區由于資源稟賦、地理環境、政策扶持等得天獨厚的優勢一直是我國區域經濟發展的先鋒模范，亦是研究我國區域經濟發展不可比擬的典型案例。但隨著改革深化、發展推移，東北三省呈現巨大的經濟下行壓力。公開統計數據顯示，2016年東北地區的GDP總量僅為52 310.02億元，東北三省在全國GDP排名中呈集體滑落態勢。其中，遼寧省在全國GDP排名從2015年的第十位下降至2016年的第十四位；吉林省在全國GDP排名中勉強維持第二十二名；黑龍江省在全國GDP排名維持在第二十一名。根據2017年上半年的最新數據，遼寧省經濟增長2.1%，黑龍江省經濟增長6.3%，吉林省經濟增長6.5%，分別位居全國倒數第一、倒數第三、倒數第四。總體而言，由于勞動力外流、人口老齡化加速、體制機制滯后等掣肘性因素的存在，東北地區整體經濟發展乏力，亟需增強區域性經濟活力，防止東北經濟進入自我固化的惡性循環。

2017年全國金融工作會議提出，金融是國家重要的核心競爭力，金融要回歸本源，以為實體經濟服務作為出發點和落腳點，服從服務于經濟社會發展。實體經濟的發展離不開金融支撐，把握住金融的發展就把握住了推動實體經濟進步的重要環節。金融供給側結構性改革將重點放在滿足社會需求、促進社會經濟發展方面，針對金融供給中存在的能力不足、效率低下問題，著力改善直接融資和間接融資難問題，使金融更好地服務于實體經濟和金融活動參與者。改革開放以來，我國政府高度重視債券市場發展，將完善的債券市場建設作為健全貨幣政策新框架和擴大資本市場開放的重要抓手。同時，債券市場作為基礎性市場，能夠充分發揮市場開放主渠道的優勢，在資金供求雙方之間架起合作橋梁，既為投資者帶來了優質的投資環境，又為企業提供了籌集資金的合理渠道[ 1 ]。“十三五”時期，我國經濟運行進入新常態，產業結構調整升級任務嚴峻，新型城鎮化建設亟需巨額資金支撐，地方經濟社會發展資金不足的情況不容忽視，仍然需要債券融資獲得資金支持[ 2 ]。通過對東北地區與沿海地區在資本市場融資情況的數據分析可以發現：在債券市場快速發展的近十年，東北地區債券融資占比較低，未能很好地抓住歷史機遇期。根據Wind統計數據，2016年全國共發行各類信用債券10 745期，規模共計102 541.00億元。2016年東北三省共發行信用債券478期，占全國比例的4.53%；發行規模共計4 034.46億元，占全國比例的3.93%。其中，遼寧省發行233期，發行規模2 487.60億元；吉林省發行165期，發行規模942.19億元；黑龍江省發行80期，發行規模606.67億元。

在產業升級與經濟轉型階段，東北地區雖然對債券和股權等直接融資手段有所運用，但其廣度和深度仍有較大的拓展空間，僅僅沿用傳統的銀行貸款等間接融資手段無法有效激發資本市場對實體經濟的服務效力。與此同時，相較于間接融資手段，直接融資方式能夠起到降風險、穩經濟的內在穩定器作用，避免融資風險由銀行集中承擔，有效分散了融資風險。要真正實現東北地區振興，只有積極采取多渠道、多元化的融資方式，才能有效降低融資成本，滿足東北地區經濟轉型與發展的資金需求。因此，東北地區要想真正促進區域經濟復蘇，成為全國經濟轉型升級的領頭羊，不能再被動地等待政策傾斜，而應著手完善區域性資本市場制度，充分發揮其融資的核心市場作用，切實解決好實體經濟融資難、融資成本高的問題。

既然信用債券融資作為一種籌資、降低風險的金融手段，那么究竟對我國區域經濟的發展有怎樣的影響？影響有多大？東北三省的信用債券融資又是怎樣一種境況？是否是東北三省重返區域經濟發展領頭羊地位的有效途徑？針對上述問題，本研究提出以下假設：信用債券融資與區域經濟發展呈正相關。若該假設成立，則東北地區可充分利用這一正相關性，找到有效提振區域經濟的資本路徑，從而進一步促進東北地區整體經濟向好發展，同時也為我國其他地區的區域經濟發展提供一條可借鑒的理論和實踐道路。

對于樣本數據的選擇，需要特別說明的是，如果只考慮東北地區近十年的區域信用債券①融資情況，僅有30個樣本，且由于東北地區2012年之前債券融資較少發生，數據樣本量更少，實證研究結果很難具有說服性。基于上述兩點情況，對于債券融資樣本的選擇，本文選取全國省級行政區劃單位（包括省、直轄市、自治區）的信用債券發行規模作為主要解釋變量。

二、模型與變量

在參考劉偉和王汝芬文獻研究的基礎上[ 3 ]，本文基于柯布—道格拉斯生產函數（Cobb-Douglas production function），在控制財政自給率（FSR）、城鎮化水平（LURB）、工業化水平（LIND）和對外開放水平（LOPEN）等條件下[ 4 ]，將各省級行政區域單位信用債券發行規模作為投入要素，將地區生產總值作為產出要素，構建省級數據的柯布—道格拉斯生產函數經濟分析模型，通過實證分析來驗證區域信用債券融資對地區經濟增長的影響效應。

（一）基本模型

柯布—道格拉斯生產函數是由美國經濟學家道格拉斯和數學家柯布在20世紀30年代創建的，主要反映投入和產出的數量關系。該函數以西方國家成熟市場經濟的實際研究為基礎，是分析經濟發展的經典模型，其基本表達式為：Y=A（t）·K？琢·L？茁·？滋。

（二）變量選取

1.解釋變量

區域信用債券融資（LCF）。總體而言，東北地區信用債券發行利用不足，資金杠桿率較低。截至2016年12月31日，東北地區共發行信用債券2 808期，債券發行規模合計22 780.84億元，占全國信用債券規模的3.56%；同期僅廣東省就發行信用債券5 389期，信用債券規模達68 646.27億元，債券發行數量是東北地區的1.92倍，信用債券規模為東北地區的3.01倍②。因此，東北地區信用債券直接融資占比較低，資本市場優化資源配置的作用和資本的杠桿效應未能在東北經濟發展中得到較好發揮。在此，本文將區域信用債券融資（LCF）作為解釋變量。

2.控制變量

（1）財政自給率（FSR）。從已有研究結果看，20世紀90年代分稅制改革后，央、地兩權之事權和財權的重新分配，使得地方政府財權、事權受到中央政府過度控制，從而導致央、地兩權表現出顯著的不對稱性。同時，地方政府為了完成自身的建設任務，不得不通過各種途徑舉債來滿足大量建設資金的需求，進而累積了大量債務。基于此，財政自給率可以作為反映地方政府財政自給能力對經濟增長影響的指標，本文將其作為控制變量引入模型，并以各地方政府公共財政收入占公共財政支出的比重計量財政自給率。

（2）城鎮化水平（LURB）和工業化水平（LIND）。隨著我國城鎮化建設的快速發展以及工業化進程的不斷加快，各地基礎設施建設的資金需求不斷增加。本文將城鎮化水平（LURB）和工業化水平（LIND）兩個指標引入模型，作為控制變量使用，借此希望能夠更全面地反映城鎮化發展和工業化發展對地方經濟增長的實際影響。城鎮化水平采用城鎮人口比重來表示，工業化水平采用各地區第二產業產值與GDP的比值來表示。

（3）對外開放水平（LOPEN）。對外開放程度對地方經濟增長有著實質性影響，因此本文將該指標作為控制變量反映其對地方經濟增長的影響程度。對外開放水平指標用各地區進出口總額占當年GDP的比重來表示。

（三）計量模型

目前，全社會固定資產投資高速增長有賴于區域債券融資作為支撐，同時投資規模不斷擴大推動經濟持續增長，因此區域信用債券融資對經濟增長有著重要影響。鑒于此，構建以下經濟函數模型：

GDPit=？琢+？茁LCFit+λXit+？著it （1）

其中，GDPit表示區域經濟發展水平；LCFit為主要解釋變量，表示區域信用債券融資情況；Xit表示與區域經濟發展水平相關的一組控制變量：財政自給率（FSR）、城鎮化水平（LURB）、工業化水平（LIND）和對外開放水平（LOPEN）等；？琢為截距項；？茁、λ為變量系數；？著it為誤差項；下標i、t分別表示第i省（直轄市/自治區）和第t年。為減小異方差的影響，對式（1）中GDPit取自然對數，得到：

lnGDPit=？琢+？茁LCFit+λXit+？著it （2）

三、實證研究

（一）研究樣本與數據來源

本文選取2006—2015年全國31個省（直轄市/自治區）作為研究樣本，考察區域信用債券融資對區域經濟發展的影響。本文使用的各省級行政區域單位的區域信用債券融資（LCF）、財政自給率（FSR）、城鎮化水平（LURB）和工業化水平（LIND）及對外開放水平（LOPEN）等指標數據均來自Wind數據庫。本文以年度數據作為研究指標，以消除投資對區域經濟發揮作用的時滯性，準確反映和評價區域信用債券融資對區域經濟的影響。

（二）回歸結果與分析

基于式（2）的模型設定進行實證檢驗，利用Stata12.0軟件進行面板數據的固定效應回歸，回歸分析結果見表1。

從表1的回歸結果可以看出，模型的R2為0.6012，表明整體上模型較好地擬合了實際情況。模型的F值為78.10，相對應的P值為零，表明在1%的顯著性水平下，模型整體上是顯著的。從非標準化回歸系數的顯著性中可以看出，區域信用債券融資變量在1%的水平下是顯著促進地方經濟增長的，而在控制變量中除城鎮化水平不顯著外其他的變量均在1%的水平下顯著。從回歸系數來看，區域信用債券融資變量的系數為0.0079，意味著當區域信用債券融資每向上變動1單位絕對量，地方經濟將會增長0.0079%，驗證了前文提出的假設，這表明各個區域通過發行債券等直接融資方式，能夠提升資本的利用效率，降低融資成本，促進地方經濟的發展。工業化水平以及財政自給率這兩個控制變量都與地方經濟增長呈正相關，與經濟理論相符。工業化的不斷發展促進要素質量提升和資源優化配置，提高生產率；而財政自給率反映財政收入在財政支出中的占比，財政收入是區域發展的經濟基礎，政府利用財政資金提供公共服務，可實現區域公共資源的最優配置。城鎮化水平的系數雖然為負，但由對應的P值可知，其系數是十分不顯著的，這也符合實際經濟發展規律。城鎮化的發展能促進產業結構、產品結構以及就業結構的調整升級，在帶動人口聚集的基礎上帶動消費需求，對資源進行合理配置，推動經濟持續發展。通過上述分析可以發現，區域信用債券融資與地方經濟發展之間存在有效的聯動效應。從現實情況看，通過信用債券融資可以盤活社會存量資金，整合區域資源，破解經濟發展資金瓶頸問題，充分激發區域經濟發展的內在潛力。

公開統計數據顯示，遼寧省2016年信用債券發行金額占GDP比重的11.29%，吉林省2016年信用債券發行金額占GDP比重的6.33%，黑龍江省2016年信用債券發行金額占GDP比重的3.93%，遠低于全國平均值13.78%③。根據上述分析可知，信用債券融資具有顯著的帶動區域經濟增長效應，而通過對東北三省信用債券融資情況與其他經濟發展良好省份或全國平均水平對比分析可知，東北三省表現出信用債券直接融資不足、杠桿率較低、金融中介主體數量偏少、實力較弱，資本市場優化資源配置的作用和資本的杠桿效應未能在東北經濟發展中得以有效發揮。因此，建議立足東北地區實際，采取可行性措施，將資本市場作為東北地區可持續發展的重要支撐點，促進東北地區實體經濟的發展。

四、東北地區借助債券融資發展區域經濟的路徑選擇

實證分析結果表明，東北地區在產業及經濟轉型升級過程中應充分重視資本市場的配置作用，尤其應重視信用債券融資對區域經濟的帶動作用。不同地區融資體系具有鮮明的區域性特點，針對東北地區經濟發展特征與要求選擇適宜的融資體系，推動區域信用債券融資水平進一步提高，借助產融結合等手段，促進區域經濟平穩快速發展。

（一）打造符合區域經濟規律且極具吸引力的金融生態環境，讓市場參與主體“用腳投票”扎根東北

在成熟的市場環境下，一個地區資本市場的活躍程度既與該地區經濟發展水平相關，又與該地區政府及相關監管機構的引導程度息息相關。金融生態環境不佳是東北三省發展持續乏力的原因之一，近年來雖有改善但仍難以滿足經濟發展要求。從銀行業不良貸款率來看，遼寧省仍高于全國平均水平1.73個百分點[ 5 ]。2016年初，“東北特鋼”違約事件對東北地區通過資本市場直接融資產生了很大負面影響，造成眾多金融機構不愿參與東北地區政府融資平臺新發債券的認購。因此，東北地區要想充分利用資本市場發展經濟，應在地方政府的大力支持下，努力構建一個誠信有序、極具政策優勢的金融生態環境。

首先，東北地區應依據國家宏觀調控與國民經濟和社會發展規劃，依托國家重大建設項目庫，建立省、市、縣三級政府投資項目庫，編制滾動的政府投資計劃，明確區域內資本市場的建設重點及任務，并且將這一發展計劃納入《關于全面振興東北地區等老工業基地的若干意見》等國家戰略層面的指導文件中。

其次，當前階段最為制約東北地區資本市場發展的短板或軟肋：一是銀行業結構偏離最優結構，服務于中小企業的中小銀行不足；二是資本市場結構偏離最優，有利于分散風險擴大融資規模的股權市場與風險投資發育滯后。應積極尋求政策傾斜與扶持，吸引金融機構及投資者進入，從而讓區域資本市場環境具備優越性和吸引力。比如，針對東北金融機構數量少、資本市場不活躍等問題，監管部門是否能適度為東北地區增加證券牌照；針對東北地區上市公司數量較少的問題，2016年9月中國證監會給予全國貧困縣滿足一定條件的企業實行“即報即審、審過即發”的扶貧綠色通道政策，東北地區企業是否也可享受類似政策優惠。

最后，建議在東北地區設立等級較高的監管機構，高效有力推動區域內金融機構的規范發展。金融機構的規范發展離不開監管機構的有效監督，針對性地設立監管機構，有助于保持東北地區資本市場穩定有序，有助于防范金融風險，有助于推進資本市場更有效地服務于實體經濟。

資本市場是一柄“雙刃劍”，政府應當加強行政調控與監督，規范微觀主體行為，確保其“不越線、不出格”，堅決制裁不符合法律規定的企業、機構，逐步引導資本市場服務于實體經濟的發展。同時，應充分發揮公眾和媒體的監督力量，通過社會監督機制，推動投資信息透明化。

（二）以國有企業及政府融資平臺為抓手，構建符合東北地區經濟運行特點的融資體系，推動債券融資更好地服務于產業轉型

地方政府應積極推進地方融資體系的不斷完善，構建新型地方政府融資體系，充分實現地方政府融資體系對經濟發展的正面推動作用。當前，東北地區處于產業及經濟結構轉型升級關鍵時期，龐大的資金支撐十分必要。因此，在摸清東北三省經濟現狀的基礎上，考慮東北地區產業特征和融資的可能途徑，建議以國有企業及政府融資平臺為重要抓手，逐步構建符合東北三省轉型發展的融資體系，以滿足資本市場對融資主體的要求。

第一，摸清家底，重組整合一批滿足融資條件的國有企業。《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）對政府融資提出了規范性要求，這是防范地方政府債務風險的重要舉措。在此文件的指引下，全國各級政府一方面應加強存量債務管理，防范違約風險，另一方面應進一步加強政府融資平臺的市場化運營能力，讓國有企業及政府融資平臺具備造血功能。鑒于此，結合江、浙、滬等省市通過合理舉債取得經濟快速發展的經驗，建議東北地區進一步整合國有企業及政府融資平臺，打造具備高主體評級和市場化運營能力的優質主體，充分利用資本市場直接融資途徑，提升東北地區直接融資規模，降低東北地區綜合融資成本。

第二，打開大門，吸引更多融資中介機構參與到東北地區建設中。鼓勵資本市場所有主體積極參與到東北經濟建設中來，尤其大力推動區域內金融機構的發展和創新型融資平臺的市場化運作。資本市場的健全與發展，離不開成熟的融資中介機構，有實力的金融機構能夠及時把握國家融資政策方向，結合區域實體經濟情況并加以運用，能夠很好地發現機會、創造機會，滿足資金需求方和資金供給方的需要。因此，應該重點提升東北地區的證券公司、擔保公司、會計師事務所等中介機構實力。比如東北證券作為東北地區唯一一家上市、綜合實力較強的全國性證券公司，應該進一步做大做強，力求躋身國內前十；中天證券隸屬于遼寧省國資委，股東背景較好，但是排名長期靠后，也應通過資源整合，引進專業技術人才，堅持市場化發展方向，進一步提升市場排名。

第三，爭取政策，讓東北地區成為資本熱愛的沃土。資本具有天然的逐利本性，但境內資本的流動性都以風險可控為前提。在東北地區轉型發展的關鍵時期，可采取多項措施、多元發展吸引資本參與，尤其應爭取國家的政策支持。例如，國家發改委審批的企業債券有同一地區同時審核數量限制，那么對于東北地區政府融資平臺公司是否能夠開啟審核綠色通道，從審核角度提升發行速度與額度，促進地區經濟增長；再如，爭取類似于深圳前海、上海自貿區等區域稅收優惠政策，為購買東北債券的投資者提供利息收入減免稅等優惠措施，使投資者主動關注東北地區發展；同時，東北應尋求政策傾斜，結合自身資源的整合，組建一家高信用評級的擔保公司，推進資信評級等中介機構在東北地區的業務開展，提升資本市場對東北地區企業的誠信認知[ 6 ]。目前，東北再擔保公司在國內有一定影響力但發展后勁不足，鑫正擔保公司隸屬于黑龍江省財政廳，業務發展較為保守，對于省內國有企業或政府融資平臺都采取謹慎擔保的態度。若通過重組或新建高信用評級的擔保公司為外來投資老工業基地項目的資本提供擔保，則可極大增強外部投資機構信心，吸引大量資本關注東北，同時憑借擔保增信也可進一步降低東北地區融資成本。總而言之，東北地區現有經濟基礎、吸引資本的政策優勢等都較為薄弱，亟需實現區域整體性的統籌布局和頂層設計。

第四，重視人才，打好東北地區資本市場構建的根基。總體而言，東北振興仍存在眾多發展優勢：資源豐富，工業基礎夯實，尤其具有較強的人才優勢[ 7 ]。東北地區長期以來重視教育，因此具有較強的人力資源優勢，但是隨著國內金融業的不斷創新發展，銀行、基金、保險、信托、租賃等金融機構的業務不斷交叉重疊，金融業正走向混業經營，這對金融人才提出了更高要求，以適應金融行業不斷創新的步伐。目前，遼寧、吉林與黑龍江省人口流失嚴重，三省“兩高”人才短缺，高新技術領域高層次人才短缺，存在人才可持續發展能力較弱的現狀。因此，改進限制人才發展的落后機制，使金融人才作為經濟轉型升級的內在驅動，使東北地區經濟振興與推動人才發展始終緊密相連。從頂層設計和制度改革入手，主動適應人才發展需求，將優勢資源匯聚成實現具有一流競爭力水平的人才培養制度，聚天下英才而用之，從而在打造東北地區資本市場內在根基的過程中，既保證群體發展，又關注個別人才的特殊需求。

（三）運用產融結合經濟手段，讓資金真正投入實體產業，推動東北地區經濟實現跨越式發展

產融結合一般指產業資本與金融機構之間，通過相互參股、持股、控股等方式而進行的內在結合或融合，是產業資本發展到一定程度，尋求經營多元化、資本虛擬化，從而提升資本運營檔次的一種趨勢[ 8 ]。產融結合是一把“雙刃劍”，運用得當可以助推實體經濟快速發展，否則會拖累實體經濟，這就需要合理引導資本服務于實體經濟。

當前，東北地區政府融資的途徑較為狹窄，主要依賴于銀行貸款等間接融資方式，倘若債券融資體系構建合理，債券融資規模在一定程度上就可以滿足經濟發展要求。直接融資水平偏低是東北地區經濟發展的短板。因此，要積極支持企業發行企業債券、公司債券、項目收益債等信用債券融資，借助債券市場為基礎設施和公用事業等重點領域投資項目籌措資金，也可采用資產證券化等模式拓寬融資渠道。

資金使用的效率有高有低，東北地區應該牢牢抓住“金融服務于實體經濟”這一宗旨，重視金融資本與產業資本的深度融合，發揮金融與社會資本的杠桿作用。政府投資資金按項目安排，完善財政性資金投入方式，改變直接補助模式，以直接投資方式為主，推進金融資本與區內優質產業資本的聯合，助推產業轉型升級。可以借鑒重慶利用產業基金服務實體經濟的發展模式，促進東北地區投資現狀的改善，具體建議如下：

一是設立產業發展引導基金。規范有序地運用政府投資基金方式推動重點產業發展，以財政資金為引導，充分發揮政府資金的引導作用和放大效應，推動產業基金由省到市、縣的層層落實，從而更具針對性地進行相應產業投資，帶動社會投資、培育市場需求、促進企業創業成長等，提高資源配置效率和財政資金使用效益，推動東北地區產業的升級發展。同時，東北地區產業投資引導基金要深入研究項目特點，在控制好投資風險的前提下，在引導基金總體運營模式下，創新設計“銀行+引導基金+企業”的結構化基金模式，引導基金參股子基金中引入銀行資本，有效擴大基金的規模，提升投資效率。

二是推動PPP模式的運用。國家發改委、國家開發銀行等部門開展PPP創新，鼓勵社會資本尤其是民間資本積極參與東北地區PPP項目建設，東北振興要以PPP為重要抓手。第一，財政部門每年將一定預算資金交由政府融資平臺公司，與社會資本共同設立PPP基金，并按照財政部和國家發改委對PPP的管理要求運營，將資金投入東北地區產業轉型升級所需的領域中去。在PPP項目建設中，民營企業的參與度是PPP項目成功與否的一個重要標志，要創造條件，盡可能地吸引社會資本尤其是民營資本進入，創造相對有利的競爭環境，促進產業結構調整，增加東北地區經濟活力，改變東北地區經濟運行機制。第二，設立并購基金協助推動東北地區國有企業的改制或戰略重組。結合地區實際情況，東北地區可對具備較強公司治理能力的部分重點企業進行產融結合試點，通過持股、參股金融機構等方式，實現多元化經營，形成具備一定規模和一定融資能力的集團性企業，以自有金融板塊服務傳統實業發展。比如哈藥集團、北大荒集團以及鞍鋼集團等東北區域內大型國有企業都已基本具備產融結合的條件，可借力金融板塊服務實業板塊，助推企業更好更快發展，促進區域資本市場的繁榮。

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