會計信息可比性與資本結構動態調整

楊忠海 解宏爽

【摘 要】 文章以2007—2016年我國全部A股非ST上市公司為研究樣本，考察我國貨幣政策頻繁調整導致的不確定性和會計信息可比性對資本結構動態調整的影響。研究結果表明：較高的會計信息可比性可以降低企業的資本結構調整成本，加快資本結構調整速度；當貨幣政策不確定性高時，會計信息可比性高更能促進資本結構的調整速度。因此，監管部門應該要求企業提高會計信息可比性，貨幣政策管理當局應當加強對貨幣政策的調控，使貨幣政策的實施具有平穩性，以促進資本結構的良好發展。文章豐富了資本結構調整速度影響因素的相關文獻，同時為貨幣政策的制定提供了經驗證據。

【關鍵詞】 貨幣政策不確定性； 會計信息可比性； 資本結構； 調整速度

【中圖分類號】 F232.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）11-0109-07

一、引言

貨幣政策作為政府調控宏觀經濟的主要手段，對宏觀經濟的穩定發揮著重要作用。目前的研究發現，宏觀政策不確定性會影響企業的資本結構，作為宏觀經濟政策之一的貨幣政策也會影響企業的資本結構。因2008年金融危機所引發的流動性壓力以及我國經濟增長目標的約束，貨幣政策“超調”致使我國貨幣政策頻繁調整，因此無法準確預期貨幣政策，預期的有效性下降，貨幣政策不確定性加劇[ 1 ]。孫健等發現貨幣政策不確定性能夠促使企業提高會計信息質量，并且高質量的會計信息能夠緩解貨幣政策不確定性對上市公司信貸融資的不利影響[ 2 ]。那么，作為會計信息質量的增進質量——會計信息可比性能夠消除這種不利影響嗎？會計信息可比性可以降低資本結構調整成本，加快資本結構調整速度嗎？在貨幣政策不確定的情況下，會計信息可比性對資本結構調整速度發揮什么樣的作用呢？本文以2007—2016年間中國A股主板非ST上市公司為研究對象，考察了貨幣政策在不確定性高和低時，會計信息可比性對資本結構調整速度的影響，進而揭示了會計信息可比性在貨幣政策不確定性向微觀企業資本結構調整的傳導過程中發揮的調節作用。

本文的貢獻在于：（1）將貨幣政策不確定性、會計信息可比性和資本結構動態調整速度納入一個研究框架，拓展了宏觀經濟政策與企業微觀經濟行為之間的傳導機制研究，研究發現會計信息可比性會顯著促進企業的資本結構調整，使調整速度加快，揭示了會計信息可比性作為資本結構影響因素在傳導過程中發揮的作用。監管機構應當要求企業增強信息披露機制，提高會計信息可比性，以加快資本結構的調整。（2）從貨幣政策不確定性的角度，研究會計信息可比性對資本結構調整的影響，有助于深入說明貨幣政策不確定性對資本結構調整速度的影響，豐富了相關研究文獻。（3）宏觀經濟政策傳導至企業的微觀經濟行為過程中，會計信息可比性有助于緩沖貨幣政策不確定性對資本結構的沖擊，對此貨幣政策管理當局應當結合會計信息可比性對資本結構調整速度的促進作用制定貨幣政策，以保持貨幣政策的穩定性。

二、文獻綜述

（一）貨幣政策及其不確定性

對于貨幣政策的研究大部分基于靜態視角，主要考察貨幣政策在緊縮或者寬松時所引起的經濟后果。例如饒品貴和姜國華（2013）研究發現，貨幣政策緊縮時，非國有企業比國有企業在銀行信貸方面受到的沖擊更大。徐文舸和包群的研究結果表明，貨幣政策緊縮時，民營企業和中小企業的資本結構出現較為明顯的調整[ 3 ]。有較少文獻對貨幣政策不確定性進行研究。R. Barro（1976）研究發現，較高的名義不確定性（貨幣增長不確定性和通貨膨脹不確定性）會加劇宏觀經濟波動，阻礙經濟的平穩持續增長。蘇梽芳和胡日東（2010）的研究表明，貨幣增長不確定性具有預測通貨膨脹不確定性的能力，影響宏觀經濟的穩定性。

（二）經濟政策不確定性與資本結構動態調整

宏觀經濟政策不確定性會影響企業的資本結構，Baumetal（2006，2008）研究發現，公司在經濟政策不確定性較高時變得更加謹慎，會提高流動性水平，流動性資產增加，流動性負債隨之增加，資本結構發生變化。Baumetal（2010）研究認為，在較大的經濟政策不確定性條件下，資本結構的選擇需要更加謹慎，內部管理較弱的公司，應當選擇風險較低的項目，這樣能夠更好地利用債權資本，適當調整資本結構以減少風險。Qinwei和Wenjing的研究表明經濟政策的不確定性會增加銀行的信用風險，使得最優資本結構發生改變[ 4 ]。方舟等（2011）研究指出，當股票市場流動性較高時，企業熱衷于股權資本，減少債務資本，促進資本結構調整。Farinas等研究發現，經濟政策的不確定性會影響企業的經營決策，增加企業的債務成本，進而影響資本結構調整[ 5 ]。羅正英等研究發現，宏觀經濟不確定性會提高企業的避稅程度，從而對銀行信貸融資產生負向作用，進而影響企業的融資結構[ 6 ]。

也有文獻研究了宏觀經濟政策中貨幣政策不確定性對企業資本結構調整的影響。貨幣政策不確定性表現為利率變動的不確定性與貨幣和銀行信貸供給增長的不確定性，在一定程度上會引發企業對資本結構的選擇和公司資本調整的變化。Nejadmalayeri（2002）的研究表明當短期國債利率提高時，公司往往傾向于利用長期債券進行融資，促進資本結構變革。鐘凱等（2016）認為，貨幣政策的寬松或緊縮可能不是導致公司融資困難的直接原因，實際上貨幣政策的調整是一個動態過程，因此貨幣政策不確定性很可能抑制企業的融資行為，而發揮作用的原因可能是貨幣政策不確定性增加了企業的融資成本，抑制了企業的融資行為，使得資本結構調整速度減慢[ 7 ]。

（三）會計信息質量與資本結構動態調整

會計信息質量與資本結構動態調整的文獻主要集中于會計信息質量與資本成本的關系。Diamond（1991）和Botosan（1997）研究發現，信息披露水平的提高能夠降低企業的信息不對稱程度進而降低外部融資成本，二者呈負相關關系。Bhattacharya等研究發現，國家的盈余質量與其在資本市場上的股權資本成本呈負相關[ 8 ]。楊忠海等研究表明，在控制其他因素的情況下，財務報告可比性對股權資本成本產生了顯著的負向影響[ 9 ]。Fang et al.研究發現，會計盈余質量越高的公司，債權人處理信息的效率會提升，因而債務資本成本顯著降低[ 10 ]。李剛等（2015）實證研究發現，公司的會計信息可比性越高，融資規模會越大，融資成本顯著下降，并且銀行借款的顯著性弱于債券融資。

較少文獻研究了會計信息質量對資本結構調整速度的影響。Bushman等（2004）研究表明，信息披露的水平越高越有助于緩解公司面臨的信息不對稱。張純和呂偉（2007）研究表明，有效的信息披露是解決信息不對稱的有效方式，增強會計信息透明度能顯著降低企業的融資約束，加快資本結構的調整速度。鄒萍研究發現，會計盈余質量與公司的資本結構調整速度呈顯著的正相關關系[ 11 ]。龔光明和康志鵬研究發現，存在“旋轉門”現象的上市公司有較低的會計信息質量，導致公司的資本結構調整速度放緩[ 12 ]。

三、理論分析與假設提出

（一）會計信息可比性與資本結構調整

現有文獻關于會計信息質量的研究主要集中于會計信息相關性、穩健性、盈余質量等公司個體層面的信息質量，與會計信息相關性、穩健性、忠實表達等其他會計信息質量特征使用公司內信息（within-firms information）相比，會計信息可比性提供了相似公司間的信息（between- firms information）[ 13 ]。Stickney和Weil認為，公司自身的財務比率只能提供較少的信息，只有將這些財務比率與其他公司的財務比率進行比較時才能洞察公司的實際價值[ 14 ]。因而，會計信息可比性能夠讓會計信息使用者更好地識別和理解一家公司與相似公司會計信息之間的相同與不同之處[ 15 ]。Kim等研究表明，企業提高會計信息可比性，能夠降低銀行與其之間的信息不對稱，進而影響存貸款利差，通過理解和分析同行可比公司已披露的信息，投資者能夠推斷目標公司管理層刻意隱藏的壞消息，降低了管理層隱藏壞消息的動機和市場交易者之間信息不對稱程度[ 16 ]。張勝等的研究表明，銀行與借款方信息不對稱的降低能夠提高借款方資本結構的調整，銀企關系有助于加強企業與銀行之間的信息溝通，降低了銀行信貸決策的信息獲取成本和監督成本，降低了銀行與企業之間存在的信息不對稱，降低了貸款的違約風險，銀行因而更愿意向關聯企業發放貸款，從而提高了企業的資本結構調整速度[ 17 ]。基于上述分析，會計信息可比性的提高能夠加快資本結構的調整速度。因此提出假設1。

假設1：在其他條件不變的情況下，會計信息可比性越高，資本結構調整的速度越快。

（二）貨幣政策不確定性、會計信息可比性與資本結構調整

邱兆祥和王保東的研究表明，經濟不確定性的因素逐漸減少時，商業銀行的信貸行為更具有異質性，各家銀行的信貸偏好表現更加明顯，此時宏觀經濟的不確定性會減少風險貸款的比例[ 18 ]。貨幣政策不確定性為貨幣和銀行信貸供給增長的不確定性以及利率變動的不確定性，對企業資本結構的選擇和公司投融資決策具有不可忽略的作用，會促進企業的資本結構調整。由于信息不對稱的程度越高，利率不確定的程度也會提高，未來的融資成本將無法預測，企業融資的風險會越大，因此，資本結構的調整速度往往會受到影響（Baum等，2006）。

承襲假設1，較高的會計信息可比性會加快資本結構的調整速度，在貨幣政策不確定性高的情況下，宏觀經濟的波動和未來融資的不確定性加劇，此時貨幣政策不確定性會促使企業披露高質量的會計信息[ 2 ]，而會計信息可比性的提高可能更有助于降低信息不對稱程度，緩解貨幣政策不確定性對融資結構調整的抑制作用，進而促進公司的資本結構調整。首先，由于銀行是我國金融體系最重要的組成部分且所受監管較為嚴格，因此銀行普遍看重風險，尤其是信貸風險。當宏觀經濟出現大幅波動時，銀行為了控制風險會傾向于將資金提供給風險較低的企業以保證資金的安全。其次，當宏觀經濟大幅波動、貨幣政策不斷調整時，企業會主動提高會計信息質量以便獲得銀行貸款。最后，在宏觀經濟不景氣的時候，企業的各類代理沖突會受到抑制，會計信息質量的提高能夠保護債權人的利益[ 19 ]。貨幣政策不確定性高時，會計信息可比性高會顯著促進企業的資本結構調整，并且有效緩解貨幣政策不確定性對融資結構調整速度所帶來的抑制作用，資本結構調整速度加快。因此提出假設2。

假設2：在貨幣政策不確定性程度高時，會計信息可比性的提高可以加快公司的資本結構調整速度。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇的樣本是2007—2016年中國全部A股非ST上市公司，并對數據進行如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除存在數據缺失的樣本；（3）對連續型變量進行了上下1%的Winsorize縮尾處理。基于以上原則，本文最終選取了9 521個公司年度觀測值作為樣本。TobinQ、上市年度、市場類型、行業代碼和計算會計信息可比性的數據來源于國泰安數據庫，計算貨幣政策不確定性、GDP增速以及資產負債表和利潤表中的數據來源于Wind數據庫。

（二）變量定義與模型設計

1.貨幣政策不確定性的計量

本文借鑒鐘凱（2016）的文章，采用上海銀行間同業拆借7日利率（簡稱Shibor）日度數據的年度標準差（STD）來衡量我國貨幣政策的不確定性，標準差越大，說明貨幣政策不確定性越高，標準差越小，說明貨幣政策較為平穩[ 7 ]，并定義貨幣政策不確定性虛擬變量（DSTD）。將貨幣政策不確定性按照年度中位數分為兩組，大于等于年度中位數定義為1，反之為0。

2.會計信息可比性的計量

本文借鑒Caban-Garcia和He（2013）的研究，采用Basu（1997）的穩健性模型對De Franco，Kothari和Verdi（2011）構建的會計信息可比性模型進行修正。修正后的模型分別為：

E（Earnings）iit=？琢i+？茁1i*DRit+？茁2i*Returnit+？茁3i*DRit*Returnit

（1）

E（Earnings）ijt=？琢j+？茁1j*DRit+？茁2j*Returnit+？茁3j*DRit*Returnit

（2）

其中E（Earnings）iit表示在期間t，依據公司i的函數及股票收益計算得到的公司i的預期盈余，而E（Earnings）ijt表示在期間t，依據公司j的函數及公司i的股票收益計算得到公司i的預期盈余。Returnit為公司i在t期的股票回報；DR為虛擬變量，當季度回報小于0時，取值為1，否則為0；？琢i和？茁1i、？茁2i和？茁3i與？琢j和？茁1j、？茁2j和？茁3j分別為公司i和公司j通過回歸模型（3）使用第t期前的連續16個季度數據OLS回歸的估計值。

E（Earningst）=？琢+？茁1*DRt+？茁2*Returnt+？茁3*DRt*Returnt+？著

（3）

最終，通過模型（4）對會計信息可比性進行計量：

CompAcctijt=-∑t t-15E（Earnings）iit-E（Earnings）ijt

（4）

CompAcctijt的值越大表示公司i與公司j之間的會計信息可比性越強。除了計算公司i和公司j之間的可比性外，還可以通過如下方法計算得到公司i的年度公司層面會計信息可比性測度值。具體來說，先計算出同一行業內每一對公司組合i和j的會計信息可比性值，然后以公司i為基準，將所有與i配對組合的可比性值按從大到小排列。鑒于現有研究，多數投融資者在測算投融資機會時，一般只選擇行業內四到六家公司進行比較（非全部公司）（Cooper等，2008）。其中可比性最高的四對組合的平均值定義為Comp4，本文采用Comp4來進行實證分析。為了進行分組檢驗，本文將會計信息可比性按照年度中位數分為高低不同兩組，穩健性檢驗時比照該種方法。

3.資本結構調整速度的計量

本文借鑒Fischer（1989）、Nivorozhkin（2004）以及連玉君和鐘經樊（2007）的做法，采用模型（5）首先計量目標資本結構和資本結構調整速度：

TLit-TLit-1=？啄it（TL*it-TLit-1） （5）

模型（5）可變為模型（6）：

TLit=？啄itTL*it+（1-？啄it）TLit-1 （6）

其中TL*it和TLit分別表示公司i在第t年的目標資本結構和實際資本結構。？啄it表示公司i在t年內的資本結構調整速度：若公司i在t年內將實際資本結構恰好調整到目標水平，則？啄it=1；若公司i在t年內將資本結構做了部分調整，則0<？啄it<1；若公司i在t年內將資本結構做了過度調整，則？啄it>1；若？啄it>0，表示公司資本結構實際調整方向與公司想要調整的方向相同，反之說明調整方向相反（屈耀輝，2006）。

其他相關變量的計量見表1。

4.檢驗模型

為了檢驗本文提出的假設，借鑒張勝等[ 17 ]和姜付秀、黃繼承（2011）的研究，利用資本結構加入調整速度的部分調整模型（7）來描述資本結構的動態調整行為。為了驗證假設1，引入會計信息可比性（Comp4）和會計信息可比性（Comp4）與資本結構的交互項變量建立擴展的部分調整模型（8），并進行貨幣政策不確定性分組回歸；為了驗證假設2，將會計信息可比性按照年度中位數分為高低兩組，建立擴展的部分調整模型（9），并進行會計信息可比性分組回歸。

TLit=？啄itTL*it+（1-？啄it）TLit-1+？著it

（7）

TLit=？茁0+（1-？啄it）TLit-1+？酌Comp4+？茲Comp4*TLit-1+

■K？茁kZkit-1+■s？茁sDs+■t？茁tDt+？孜 （8）

TLit=？茁0 + （1 - ？啄it）TLit-1 + ∑k？茁kZkit-1 + ∑s？茁sDs +

∑t？茁tDt+？著 （9）

在模型（8）中資本結構調整速度可以表示為？啄=？啄it-？茲Comp4it。由于Comp4在一般情況下為負數，如果？茲顯著為正，表明Comp4高的企業資本結構調整速度慢于Comp4低的企業；如果？茲顯著為負，表明Comp4高的企業資本結構調整速度快于Comp4低的企業。

五、實證結果及分析

（一）變量的描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。從表中可見，資本結構（TL）的均值為0.509，略高于50%，表明平均而言，我國上市公司的負債率略高，在兩種融資渠道中比較傾向于債務融資；資本結構的標準差為0.200，表明樣本公司的資本結構存在差異。會計信息可比性（Comp4）的均值為-0.003，說明平均而言會計信息可比性程度較高。貨幣政策不確定性（STD）的均值為0.865，略小于鐘凱[ 7 ]2003—2014年間貨幣政策不確定性的均值（0.918）；貨幣政策不確定性（STD）的標準差為0.332，略小于鐘凱[ 7 ]2003—2014年間貨幣政策不確定性的標準差（0.422），說明2007—2016年間的貨幣政策不確定性相對于2003—2014年間有所降低。

（二）實證結果分析

1.會計信息可比性與資本結構調整

表3報告了會計信息可比性與資本結構調整的回歸分析結果。模型（1）報告了會計信息可比性與資本結構動態調整全樣本回歸結果。會計信息可比性與資本結構的交互項（TL*Comp4）的系數為-2.489，在1%的水平上顯著為負，說明與會計信息可比性低的企業相比，會計信息可比性高的企業資本結構調整速度更快。模型（2）和模型（3）列示了會計信息可比性分組回歸的結果。在會計信息可比性高時，資本結構的系數為0.885，在會計信息可比性低時，資本結構的系數為0.916，均在1%的水平上顯著，說明會計信息可比性高時，調整速度（0.115=1-0.885）快于會計信息可比性低（0.084=1-0.916）時的調整速度，驗證了假設1。其他控制變量的分析結果符合預期，并與Rajan and Zingales（1995）、Titman and Wessels（1988）、連玉君和鐘經樊（2007）、姜付秀和黃繼承（2011）的結論基本一致。

2.貨幣政策不確定性、會計信息可比性與資本結構調整

表4報告了貨幣政策、會計信息可比性與資本結構動態調整的分組回歸結果。模型（1）和（4）報告了在全樣本不同的貨幣政策情況下，會計信息可比性對資本結構動態調整的影響。在模型（1）中TL*Comp4的系數為-2.836，在1%的水平上顯著為負，在模型（4）中TL*Comp4的系數為-2.151，在5%的水平上顯著為負，說明在貨幣政策不確定性高的情況下，會計信息可比性高更有助于提高資本結構調整速度。模型（2）、（3）、（5）、（6）為進一步對會計信息可比性的分組回歸結果。貨幣政策不確定性高時，會計信息可比性高與會計信息可比性低的TL系數分別為0.873、0.896，且均在1%的水平上顯著，表明貨幣政策不確定性高時，會計信息可比性高時的資本結構調整速度（0.127=1-0.873）快于會計信息可比性低時的資本結構調整速度（0.104=1-0.896）。在會計信息可比性高時，貨幣政策不確定性高時的資本結構調整速度（0.127=1-0.873）快于貨幣政策不確定性低時的資本結構調整速度（0.104= 1-0.896），這說明貨幣政策不確定性高時，提高會計信息可比性可以促進資本結構的調整速度，回歸結果驗證了假設2。

3.穩健性檢驗

為了增強文章的穩健性，借鑒De Franco等（2011）、謝盛紋等（2016）的做法，采用會計信息可比性的另外一種計量方法，對公司i與行業內其他公司配對計算得出的可比性最高的10家公司的可比性均值（Comp10）進行穩健性檢驗。

通過穩健性檢驗（略），發現所得到的結果基本與基礎檢驗一致，研究結論具有一定的可靠性。

六、結論

本文采用2007—2016年間中國A股非ST上市公司的9 521個公司年度觀測值為研究樣本，考察了貨幣政策不確定性高或低的情況下，會計信息可比性對資本結構調整的影響。研究發現：（1）會計信息可比性的提高有助于上市公司資本結構的動態調整，提高了資本結構調整速度。（2）貨幣政策不確定性高時，會計信息可比性對資本結構調整速度有顯著的正向促進作用。以往對于資本結構的研究多是基于靜態視角，本文從動態視角出發研究了貨幣政策不確定性高或低的情況下，會計信息可比性對資本結構的影響，揭示了會計信息可比性可以有效緩解貨幣政策不確定性對企業資本結構的沖擊效應。

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