三六零借殼上市案例分析

周姣 遼寧大學商學院

一、研究背景和意義

互聯網在為整個社會帶來契機的同時，也給世界帶來了嚴峻的挑戰，互聯網安全問題不容小覷。作為中國最大的互聯網安全公司之一，三六零在去年12月29日成功借殼江南嘉捷，回歸A股，引起轟動。

在日趨激烈的市場競爭中，企業的發展離不開雄厚資金的支持，企業紛紛想上市。然而，我國的IPO發審從嚴，需要時間較長，相比而言，借殼上市是一種“捷徑”。三六零借殼成功僅歷時56天，值得探討。本文對其進行分析，希望能對其他非上市企業一些啟示。

二、國內文獻綜述

楊明新、彭彬（2000）在滬深股市借殼上市實證分析一文中取樣本為1994年至1998年下半年兩個市場發生的68個借殼案例，對讓殼公司基本特征、借殼上市方式的選擇以及借殼上市行業分布進行分析。葉貞貞（2016）在總結歸納中概股回歸路徑的基礎之上，分析了回歸主流方式—借殼上市的選擇動機、殼公司定位以及交易模式。

三、案例概況

（一）交易雙方情況

1.借殼方——三六零。三六零創立于2005年9月，2011年3月30日，在美國紐交所掛牌交易。2016年7月15日，宣布私有化交易完成，同年7月18日正式從紐交所摘牌。自成立以來，三六零致力于用創新的技術和產品解決用戶的互聯網安全問題，是我國最大的互聯網安全服務和產品提供商，也是國內領先的互聯網廣告及互聯網增值服務提供商之一。

其所處互聯網行業發展前景廣闊，是促進我國消費升級、經濟轉型的重要推動力。同時作為互聯網大國，我國也面臨著互聯網安全威脅的挑戰，互聯網安全的重要性日益顯著。

2.殼——江南嘉捷。江南嘉捷電梯股份有限公司成立于1992年，致力于高科技電梯、自動扶梯等的設計、開發和制造。2012年1月，在上海證券交易所主板成功上市。

據新電梯網發布的《2015年中國上市電梯企業發展分析白皮書》：電梯行業從原來的爆發增長階段進入穩定增長階段；作為電梯行業最主要的下游，地產行業景氣回落，導致電梯行業需求放緩，面臨著經濟轉型、壓力增大等不利因素。

（二）借殼上市交易過程

第一：重大資產出售，江南嘉捷將除全資子公司嘉捷機電100%股權之外的全部劃轉至嘉捷機電。在此基礎上，將嘉捷機電90.29%的股權以現金方式轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，交易作價為16.9億元；將嘉捷機電9.71%股權與三六零全體股東擁有的三六零100%股權的等值部分進行置換，三六零全體股東再將9.71%股權轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。

第二：發行股份購買資產，本次交易中擬出售資產9.71%股權的最終作價為1.82億元，擬置入資產最終作價為504.16億元，差額部分502.35億元由公司發行股份從三六零全體股東處購買。股份發行價格確定為7.89元/股，向三六零全體股東發行股份的數量為63.67億股。

（三）借殼上市交易結果

1.重組后實際控制人變化。

重組后，奇信志成、周鴻祎和天津眾信將分別持有江南嘉捷48.74%、12.14%和2.82%的股權。周鴻祎直接持有本公司12.14%的股份，通過奇信志成間接控制48.74%的股份，通過天津眾信間接控制.82%的股份，合計控制63.70%的股份，成為實際控制人。而江南嘉捷原實際控制人金祖銘與金志峰（重組前分別持20.75%、70.43%）在重組后分別僅持0.52%、1.22%，股權被稀釋。

2.重組后交易雙方公司變化。對殼公司：江南嘉捷將原有資產全部置出，置入三六零100%股權，其主營業務由電梯、自動扶梯等產品轉變為互聯網安全技術以及互聯網安全產品的設計、研發和推廣，雖不存在協同效應，但將提高公司的資產質量和可持續發展能力。

對借殼方：三六零通過本次資產重組回歸A股市場，將拓寬公司融資渠道，提升資本實力、公司價值以及持續盈利能力。

（四）借殼上市財富效應

股價的波動反映了市值的波動，江南嘉捷股票停牌前為8.79元/股，在三六零借殼江南嘉捷上市的刺激下，該股從11月7日復牌起便拉開了“一”字漲停模式，收獲18個漲停板；而后，股價時漲時跌，在1月5日曾達到最高價66.50元/股，在3月30日以42.33元/股收盤，即便如此，360總市值已經翻了數倍（2016年7月，360退市時估值93億美元）。由此可見：此次重組為交易雙方帶來了巨大的財富效應。

四、借殼上市動因及風險分析

（一）三六零借殼動因

1.資金規模限制進一步發展。互聯網行業屬于技術密集型行業，在人力成本、設備等方面資金需求量較大，日前高端互聯網人才成本也不斷上升，再加上當前三六零產品升級、技術改造以及產能擴張需求迫切，三六零需要大量資金。然而，就目前來看，三六零的主要外部融資渠道主要通過銀行借款，相對單一的融資渠道使得三六零無法足額、及時地獲得經營所需資金，限制了三六零的進一步發展。

2.三六零IPO 受阻。天津證監局于2017年3月27日在官網上披露三六零科技股份有限公司的上市輔導公告。公告顯示，華泰聯合證券于3月23日與三六零簽訂IPO上市輔導協議。而截至8月底，在天津證監局更新的“天津轄區擬首次公開發行企業輔導情況表”中，360公司仍顯示處于“輔導進行中”，可見三六零IPO受阻。我國的IPO上市制度，時間長且程序復雜，增加了非上市公司的時間成本和不確定性。

3.國家政策推動。我國高度重視資本市場支持互聯網發展，黨的十九大指出，要“加快建設制造強國，加快發展先進制造業，推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合”。證監會也曾多次研究調整上市標準，幫助互聯網等高科技產業融資。在2014年5月修改創業板相關規定，適當放寬財務準入指標，取消持續增長要求，允許營業收入達到一定規模的企業僅需1年盈利即可上市，以推動互聯網等高科技企業在創業板上市。2016年1月，修訂實施《首次公開發行股票并上市管理辦法》等規章，將獨立性和募集資金使用由發行條件調整為信息披露要求，擴大資本市場對互聯網企業的覆蓋面。

4.提高知名度及市場影響力。證券市場的廣告效應使企業可以提升企業的品牌知名度。通過在證券市場上市交易，社會公眾能更加了解上市公司，從而為公司吸引來更多的投資者，帶來持久的生命力。另外，公司可以擁有更多的市場份額，擴大其自身市場影響力。

（二）江南嘉捷售殼動因

1.電梯制造業行業不景氣。此部分選取了電梯行業中同樣生產整體機的兩家上市公司廣日、康力，與殼公司江南嘉捷形成對比，分析電梯行業目前的基本狀況。

由上：近五年來，江南嘉捷的凈利潤一直處于同行業中的較低水平，其營業收入自2014年起呈下降趨勢，下降幅度在2016年進一步增大。同行業廣日、康力在前四年大致呈增長趨勢，然而自2015年起也開始下降，其中廣力大幅下降。由此可見2016年電梯行業整體發展不景氣。

2.江南嘉捷盈利能力欠佳。

由上：江南嘉捷近三年毛利率逐漸上升，2017年上半年呈下降趨勢；其凈利率和加權平均凈資產收益率受宏觀經濟下行、行業需求總體低迷等因素的影響持續呈下降趨勢，可見江南嘉捷經營能力欠佳。

（三）借殼上市風險分析

1.盈利承諾及補償風險。本次交易的業績補償期為2017- 2019年，三六零承諾本次重大資產重組實施完畢后，2017- 2019年實現的凈利潤分別不低于22億元、29億元和38億元。如下為其在報告期內披露的凈利潤:

項目 2017年1-6月 2016年度 2015年度 2014年度凈利潤 14.34億 18.72億 9.43億 11.86億

由近三年情況來看，盈利預測最終其能否實現目前還是個未知數。如果宏觀經濟、技術革新等方面出現重大不利變化，將可能導致標的公司經營情況未達預期，業績承諾無法實現。同時，三六零全體股東以其尚未轉讓的股份或自有資金不足以履行相關補償時，則存在業績補償承諾可能無法執行的風險。

2.上市公司存在股權質押風險。三六零私有化從美國退市的過程需要大量現金，在2016年5月27日，奇信志成與招商銀行等六家銀行簽訂了《奇虎三六零私有化銀團貸款合同》，將所持奇信志成的股權質押給招商銀行。同時，根據《奇虎三六零私有化銀團貸款合同》以及標的公司股東向招商銀行出具的《承諾函》，本次交易完成后，除天津眾信、天津天信及天津聚信外，其余標的公司股東所持有上市公司股權需要質押給招商銀行。

當奇信志成到期不能履行還款義務，上述股權存在被協商轉讓、拍賣、變賣的可能，股權結構將發生重大變化即此次交易存在著股權質押風險。

五、三六零借殼上市的啟示

在新規出臺監管趨嚴的背景下，三六零借殼成功僅僅歷時56天，其過程有值得借鑒和學習之處，從中得到的啟示如下：

1.做好充足準備 順應相關政策。三六零從美國私有化退市不久，籌謀著上市，而后又短時間經過層層審批借殼成功，可見其一定做好了充足的準備。另外，我國經濟的發展變化較快，政策也隨之變化，企業在借殼上市的過程中，要及時關注相關規定政策變化，適時調整方案，順應國家的經濟政策和發展方向，以便在短時間順利通過審批。

2.殼公司選擇的重要性。三六零能在這么短的時間借殼成功，與其對殼公司江南嘉捷的慎重選擇定是密不可分的。企業借殼上市成功的第一步也是最關鍵一步就是找到一個優良的且適合自己的殼公司，從而使借殼上市的整個重組過程進行順利，最大可能得減少時間成本使利益最大化。江南嘉捷具有盈利欠佳、股權結構簡單等特點，無疑是一個優良的公司。