利率政策推進供給側結構性改革的有效性檢驗

王立平，申建文

（1.西安郵電大學 經濟與管理學院，西安 710121；2.中國人民銀行西安分行，西安 710075）

0 引言

表1 利率市場化實施步驟

目前我國利率市場化正處于加速發展時期，但學術界缺少對利率政策推進供給側結構性改革的理論性、歷史性、實證性的系統性研究。因此，利率政策推進利率市場化的進程如何？利率政策推進供給側改革的經濟學機理是什么？在實踐上，為什么說含利率政策在內的國家宏觀經濟戰略重心由需求側向供給側轉變具有必然性？在計量檢驗中，利率政策進行供給側管理、促進實體經濟發展是否能夠得到數理實證支持？利率政策如何推動供給側改革促進經濟轉型升級?以上問題是學術界需要深入思考和解答的重要課題。

1 利率市場化實施進程

利率市場化根據先易后難可分為三個階段，即貨幣市場利率市場化、存貸款市場利率市場化、人民幣匯率市場化。由利率市場化實施進程可知（見表1），各種利率正由政府管制向市場化定價轉變，貨幣市場和存貸款市場利率市場化已經基本完成，人民幣匯率市場化也大幅推進，我國的利率市場化取得了巨大成就。

本文將匯率市場化也納入利率市場化范疇，因為匯率是將人民幣兌換成其他國家貨幣的價格，是人民幣用外國貨幣表現的資金價格。因而，學術界認為貨幣政策和匯率政策不可分割，匯率政策是為一國貨幣政策服務的，故而匯率市場化屬于人民幣利率市場化重要內容。

2 利率政策推進供給側改革的經濟學機理

本文通過兩部門、兩市場的循環流量模型，采用供需理論與價格理論的經濟學分析方法，闡述利率政策推進供給側改革的運行機理。

（1）每個經濟行為（消費、投資）同時都有供給需求的雙重屬性。

一是供給側與需求側是刻畫復雜經濟現象的抽象化概念，供給與需求是一體兩面，每一個經濟行為往往都具有供需的雙重含義。

對于投資而言：短期（基期）來看投資是需求行為，體現為利用貨幣購買生產所需要素的行為；長期（下期）來看投資還是供給行為，決定供給的生產能力與技術達到狀況。不論是需求側政策還是供給側政策，二者必須運用投資行為這個手段。所不同的是，需求側重點致力于短期目標（避免經濟大幅波動），供給側則重點致力于長期目標（促進產業轉型升級）。在所有影響經濟長期增長的生產要素和制度結構因素中，投資變量是最活躍、最關鍵、最可調節的變量。

對于消費而言，在經濟學中所定義的消費需求，雖然僅是購買產品的瞬間過程，也就是付出貨幣完成購買行為后便進入實際的消費過程，但是不管生活消費行為還是生產消費行為，都將納入供給概念，即生產勞動力（勞務）與生產物品。因此，經濟學中供求恒等方程式“消費（C）+儲蓄（S）=消費（C）+投資（I）”中，消費不僅是供給行為而且是需求行為。一方面，生產（供給）行為決定消費（需求）行為，因為公眾只能消費社會能夠創造出來的產品；另一方面，消費（需求）行為也決定生產（供給）行為，因為若生產不能滿足買方需求，即使生產再多也是無用的東西。可見，需求政策重點致力于消費購買行為，供給政策重點致力于實際消費過程。

二是供給側改革與需求側管理二者不可偏廢，需要協調統一推進。供給側改革與需求側管理問題是一個硬幣兩面。需求側管理和供給側改革，是一個問題的兩個方面：一個是短期目標，一個是長期目標；一個是短期購買行為，一個是長期消費過程。需求側管理與供給側結構性改革，二者互為決定，互為因果關系。

（2）供給和需求關系最密切的集中表現是價格。

在此建立一個兩部門、兩市場的價格循環流量模型，如圖1所示。該模型包括家庭、廠商兩部門，生產要素市場、物品勞務市場兩市場。生產要素用于生產物品和勞務的資源，如前所述，包括勞動、土地、資本（建筑物和機器等）。循環模式為：家庭擁有生產要素，并且出售或者出租生產要素；同時購買消費物品與勞務。廠商一方面購買或雇傭生產要素用于生產物品勞務，另一方面出售物品與勞務。這樣，家庭與廠商的任何購買售賣都包含供給和需求行為，因而構成一個價格循環體系。只要有雙方都能夠接受的合理的價格，就會促成供給量等于需求量，既不會出現供大于求現象，也不會產生供小于求問題。因此，供給和需求關系最密切的集中表現是價格，價格循環貫穿于每個經濟行為始終，價格參數是調整供給和需求關系的決定性變量。倘若價格體系有效，整個經濟運行系統富有供給彈性與需求彈性，那么市場就不會出現產能過剩、供不應求問題。

圖1 價格循環流量示意圖

（3）我國結構性問題的一個重要原因是價格扭曲。

經濟結構性問題是綜合性很強的問題，產生的原因也非常復雜。但是毋庸置疑，部分經濟結構性問題與價格扭曲密切相關，本文用產能過剩問題來分析。產能過剩在很大程度上與價格扭曲有關，主要表現在：一是不合理的稅率導致產品價格失真。例如，20世紀80至90年代，全國紡織行業出現產能過剩。其中的一個重要原因就是關稅政策存在扭曲，具體來講，是紡紗原材料關稅水平非常低，但是抽紗產成品的關稅非常高。因此，就人為形成了國內紡織成品價格高、利潤大的假象，導致大量投資涌入該行業。之后隨著關稅扭曲政策的糾正，紡織行業盈利大幅下降。值得注意的是，截止目前類似關稅扭曲問題依然存在的；二是行政違法行為壓低價格。以工業占用耕地為例，要向被征地的農民給予相應的補償。土地征收補償內容包括青苗補償費、土地補償費、農民安置補助費、土地附著物補償費等項目。征收占用農民土地，按照國家法定程序，給予被征地農民合理補償，應該先補償，然后再征收，任何違反以上順序的行為都歸屬于違法征收。但是實際征地時候，部分地方基層政府采取強制措施，不僅是先征收后補償，而且僅僅給農民很低的補償。這樣人為壓低價格，將農民趕離耕地，向過剩行業低價輸出土地，扭曲了該過剩行業生產的成本；三是環境成本問題未納入成本。理論上，如果有污染，首先得把污染治理計入成本，對污染物進行處理。如果有碳排放的話，排放者要為碳排放承擔代價，所謂碳配額的做法就是要求排放者先購買這個配額，把代價計入成本加以計算。如果沒有吸收環境成本，價格就會失實，企業就會覺得這個行業的利潤高，投資就會增加，產能相應增加，最終會產能過剩。例如，造紙、鋼鐵、有色行業，未計入成本隨意污水、大氣排放問題就是價格扭曲。

（4）利率市場化是消除資金價格扭曲的結構性改革。

矯正和消除價格扭曲現象是供給側結構性改革需完成的重要內容之一。對于生產產品的經濟主體而言，價格問題與結構性問題就是一種對偶關系，即結構性改革（推動結構調整升級）和價格改革（價格調整升級）是一個問題。價格是調整市場供求關系的一個決定性變量，即價格調整機制是否奏效，決定著整個社會經濟體系的供給彈性與需求彈性能否有效發揮，整個市場體系能否適時實現出清。

對于資金這個生產要素，市場經濟主體的每一個供給行為（讓渡資金）都對應一個需求行為（使用資金），也就是說購買售賣行為需要對應一個利率水平。

因此，供給側結構性改革一個重要核心問題，就是讓利率機制能在市場經濟中有效發揮中樞和紐帶作用。打破行政束縛制約、清除行政制度障礙，確保資金這個要素價格——各種利率（匯率）按照市場經濟價值規律，發揮好利率在資金配置中的決定性作用。

3 利率政策對經濟增長的有效性分析

3.1 實證檢驗與主要結論

本文借鑒了伯南克（Bernanke，2005）使用的因素增廣向量自回歸模型（FAVAR），該模型可以處理的眾多指標，優于VAR、SVAR、VECM、DSGE等模型。選取從1999年第1季度至2015年第4季度的，含有利率市場化（存款利率、貸款利率、同業拆借利率）、國民經濟發展、資本市場、房地產市場、國家收支、居民收入、居民消費、保險市場、預期9組105個時間序列變量，共計68個季度。對以上時間序列變量進行處理：首先進行季節調整，將1999年第一季度作為基期，對時間序列變量進行不變價格處理；然后取自然對數，用Z—Score方法無量綱化；最后采用兩步分析法進行FAVAR的脈沖響應分析，即先選取總方差累積概率大于79.7%時的4個主成分，再利用以上4個主成分建立VAR的脈沖沖擊響應。主要結論如下：

（1）漸趨下降利率促使貸款增加、推動投資增長。

一是1年期貸款利率對貸款余額具有負向沖擊，銀行間隔夜拆借利率對拆借額由初期負效應后轉為正效應。總體上，1年期貸款利率下降將引起貸款增加，是因為在流動性充裕的前提下：M↑→利率i↓。逐步下降的貸款利率水平減輕了企業與個人融資成本支出，使企業與個人融入資金增加；銀行間隔夜拆借利率上升引起拆借額增加而不是下降，因為拆借利率價格彈性并不大，金融機構需要隔夜資金融通周轉。

二是貸款對投資具有正向沖擊，隔夜拆借交易額對投資影響為中性。我國主要為間接融資，企業大部分融資來源于銀行，銀行貸款增多推動了社會投資的增長；而隔夜拆借主要滿足金融機構臨時頭寸不足，一般不對中長期投資提供直接資金支持。

三是貸款、隔夜拆借交易額對房地產投資額有正向影響。由于房地產行業需要大量資金，對銀行貸款的依賴性強，隔夜拆借交易額可以滿足金融機構因發放房地產貸款可能產生的頭寸不足問題。

（2）漸趨下行利率可推動消費增長，但其效果取決于收入效應、替代效應對比，并受資本市場影響。

一是利率對存款雖有正向影響，但替代效應作用大于收入效應。當給1年期銀行存款利率一個單位正向沖擊時，從第3期起存款上升，正向沖擊作用較為平穩。因為利率對存款的替代效應大于收入效應，與我國居民預防性儲蓄密切相關，為看病、孩子上學、臨時性突發事情往往會選擇儲蓄，因此有：利率下降→居民收入上升→居民預防性儲蓄增加→存款余額上升。

二是存款對擴大消費雖有作用但影響不明顯。當對存款余額一個單位正向沖擊時候，對消費影響持續為負向，并且在第1期導致消費降低0.0592單位，達到極小值。由于存款對消費的“存款下降→消費上升”負向影響，所以減少儲蓄率對促使消費上升是有一定作用的，2010—2015年間全國最終消費率由49.1%上升至51.6%。

三是存款利率對股指、股指對消費影響明顯。存款利率變化對資本市場沖擊較大，由于存款利率下行階段，大多是經濟步入下行的時候，此時資本市場會放大經濟下行影響，出現通常所說的“超調”現象；資本市場經常大漲大跌，影響股市投資者的財富預期，引起股市投資者消費的不穩定性。

（3）匯率市場化參考一籃子貨幣，人民幣匯率有效調整進出口。

一是人民幣匯率參考一籃子貨幣，人民幣兌主要貨幣雙向波動。2004—2015年，人民幣實際有效匯率中前5大貨幣權重由73.6%降為64.7%。其中，美元、日元匯率指數權重大幅下降，歐元、韓元穩重趨升。1999—2015年，人民幣實際有效匯率兌美元、歐元、日元、韓元、臺幣、英鎊等貨幣在較長仍是雙向波動的，且不同貨幣的波動幅度差異較大。

二是匯率對貿易服務出口呈“中性”，對貿易服務進口發揮重要作用。當給匯率一個單位的正向沖擊時，正負向作用基本相當，說明匯率在出口方面是“中性”的，國家將貿易順差維持在比較合理的水平上，2008年q4單季順差最多為1330.85億美元，2015年q4降至919.0億美元。當給匯率一個單位的正向沖擊時，匯率對經常項目流出的響應整體為正向效應，表明國家充分運用匯率工具促使進口。2005—2015年末，人民幣對一籃子貨幣的實際有效匯率升值了44.4%，利用匯率市場化的有利條件，進口了大量能源、有色金屬、精密儀器、大型客機等。

3.2 主要啟示

利率政策不僅可以有效調整總需求，更是推進供給側結構性改革的重要工具。主要啟示如下：

（1）利率政策從投資、消費、進出口需求側對經濟增長具有正向拉動作用，利率政策促進三大需求是有效的。由以上分析可知：利率政策可推動貸款和投資增加；總體上，降利率可推動消費增長，若處理好收入效應、替代效應二者關系，利率推動消費增長作用更為明顯；參考一籃子匯率的匯率市場化可以調節進出口，滿足國內的投資消費需求。

（2）利率政策可以改變投資消費的供給結構，是推進供給側結構性改革的利器。

一是利用提高利率、降低投資需求促進產業結構轉型。利率市場化政策作為價格政策，對于貸款具有負向沖擊，貸款對投資需求具有正向沖擊，因此利率的提高將降低投資需求。這樣可以使剩產業、僵尸企業提高融資利率，從而促使其產能出清，助力去產能，實現產業結構轉型升級。

二是利用下行利率使存款轉換為消費支出。保持低水平適中的存款利率，將存款向增強居民消費能力轉化，切實提高我國居民消費率。增強收入效應，利率降低創造更多的就業機會，降低“大眾創業、萬眾創新”的稅率費率，努力提高創業者的收入水平；抵消替代效應，政府部門要努力提高城鄉居民的社會保障水平，最大程度降低看病上學費用支出，穩定居民消費支出預期。上市公司應實行強制分紅制度，提高資本市場投資回報，穩定股民的持續性收入預期。

三是利用匯率市場化調節進出口交易，可促進經濟升級換擋。推動匯率市場化，不再單一緊盯住美元，而是參考一籃子貨幣的匯率政策，便于與世界各國開展進出口交易。根據貨幣國際化經驗，在較長時期人民幣匯率是升值，進口一些高精尖的技術、設備，引進先進管理經驗的跨國公司，帶動消費和投資產業結構升級。同時，人民幣匯率總體升值，但不代表要一直升值，而是可以根據國內外經濟金融形勢的變化，在一定時期以匯率貶值刺激出口，出口國際上有競爭力的產品，既強化藏匯于民狀況，又可促進居民出境游消費，與國際需求相吻合和進而帶動國內企業向綠色產業、消費經濟產業轉型。

4 利率政策促進供給側改革的對策建議

（1）利用需求側利率政策反周期調節作用，為供給側結構性改革創造松緊適宜的貨幣金融條件。

一是繼續利用利率信貸渠道擴大投資產出作用，完善社保發揮利率促消費潛力，發揮匯率調控進出口功能，努力促進三駕馬車帶動經濟增長。二是靈活運用利率、存款準備金、公開市場操作等貨幣政策工具的逆周期調節作用，適時運用利率工具預調、微調，發揮好基準利率的引導作用，保證金融系統流動性適度合理。三是嘗試構建宏觀審慎評估框架，健全央行抵押品管理體系，創新增加銀行合格抵押品數量并提高其質量，適時調整流動性充裕度與市場利率高低，保持貨幣市場與外匯市場基本平穩，使整個社會貨幣環境達到穩健與適中。

（2）進一步推進利率市場化進程，暢通價格型傳導機制。

一是逐步培育金融體系的回購利率、SLF的短期利率，再貸款、MLF、PSL等中長期利率期限體系，探索構建“利率走廊”機制。二是根據“貨幣市場—債券市場—存貸款利率市場化”的順序，形成貫穿全社會實體經濟暢通的利率傳導機制。三是匯率更加靈活，擴大匯率彈性幅度，經常賬戶和資本賬戶資金流動更加自由，為本國和外國投資者提供風險管理工具，暢通匯率、利率向實體經濟的傳導機制。

（3）充分發揮利率的資金價格導向作用，努力促進經濟轉型升級。

一是助力去產能，實現產業結構轉型升級。金融機構應落實差別化利率政策，積極支持鋼鐵、煤炭等行業化解過剩產能，加大對重點行業轉型和京津冀協同發展等國家重大戰略的金融支持力度。加快金融創新步伐，引導利用利率、匯率新型金融工具，促進傳統產業向現代化、中高端產業邁進。二是助力去庫存，滿足城鄉居民合理住房需求。金融機構應對城鎮居民首套房和改善性住房實施優惠利率，支持進城農民工買房或長期租房的金融服務。因城施策，配合上海、深圳等房地產調控城市，通過省級市場利率定價自律機制調整住房信貸政策，而在不實行限購的城市，金融機構應取消商品房的利率限制性政策。三是助力去杠桿，完善融資結構化解債務。實行市場化債券利率定價，擴大地方政府債券發行。優化和擴大金融體系資本結構，支持民間資本進入銀行業。四是助力降成本，努力降低社會融資成本。引導公開市場利率下行，探索常備借貸便利利率走廊上限作用，引導融資成本下行。金融機構應盡快取消不合理收費，及時降低部分產品與服務的收費標準。五是助力補短板，大力支持關鍵領域和薄弱環節。發揮利率、匯率的引導功能，銀行應加大對養老、醫療、教育、文化行業投入，提高居民的社會保障水平。發放利率成本適當的抵押補充貸款（PSL）給金融機構，讓其將更多長期穩定的資金配置到小微企業、三農、棚戶區改造等薄弱環節。