供給側改革背景下煤炭上市公司盈利模式優化研究

馬 剛 李妮妮

(中國礦業大學管理學院，江蘇省徐州市，221116)

供給側改革為新常態下經濟變革轉型提供了思路，其核心是微觀企業盈利模式的改善。自供給側改革以來，煤炭行業圍繞“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板(即三去一降一補)”五大任務進行了卓有成效的工作。本文基于37家煤炭上市公司(依據申銀萬國行業分類標準)2016-2017年的財務數據，通過深入分析供給側改革前后煤炭行業盈利模式的變化及存在的問題，提出了新的盈利模式及優化對策，有助于煤炭上市公司提高其價值創造能力和競爭優勢。

1 盈利模式分析框架及主要盈利模式

盈利是企業生存發展的必要條件。在所有反映企業盈利水平的指標中，凈資產收益率是最綜合的指標之一。依據杜邦分析思想，凈資產收益率(ROE)影響因素可以分解為：

(1)

將以上ROE計算公式中分子和分母指標交叉重新組合，得到新的ROE分解模型：

=營業利潤率×資本周轉率×財務成本率×財務結構×(1-T)×100%

(2)

其中：營業利潤率×資本周轉率=投資回報率(ROIC)，說明公司的投資行為和資本周轉對ROE的影響；

財務成本率×財務結構=財務杠桿乘數，說明公司籌資行為對ROE的影響；

(1-T)稱稅收效應，說明稅負水平對ROE的影響。

從上述凈資產收益率影響因素分解模型中可以看出，在所得稅相差不大的情況下，凈資產收益率的影響因素主要是營業利潤率、資本周轉率與財務杠桿3個因素，分別代表企業的投資決策、營業決策和融資政策對凈資產收益率的影響，其中營業利潤率主要受成本費用影響。由此可以得出企業凈資產收益率的創造主要有低成本模式、高資本周轉模式、高杠桿模式和混合盈利模式4種模式。

(1)低成本模式是指在企業資本周轉率、財務杠桿乘數與稅收效應與同行業或其他競爭對手相比持平甚至較弱的條件下，依靠其與同行業競爭對手相比較高的營業利潤率即低成本優勢而取得盈利優勢的模式。

(2)高資本周轉模式是指在企業營業利潤率、財務杠桿乘數與稅收效應與同行業或其他競爭對手相比持平甚至較弱的條件下，依靠其與同行業競爭對手相比較高的資本周轉率而取得盈利優勢的模式。

(3)高杠桿模式是指在企業營業利潤率、資本周轉率與稅收效應與同行業或其他競爭對手相比持平甚至較弱的條件下，依靠其與同行業競爭對手相比較高的財務杠桿而取得盈利優勢的模式。

(4)混合盈利模式是指上述3種模式的兩兩結合或者三方面兼顧而取得盈利優勢的模式。

2 煤炭上市公司盈利模式現狀及存在問題

2.1 煤炭上市公司ROE現狀

利用ROE分解模型對煤炭上市公司的盈利現狀進行分析，結果見表1。

表1 2002-2017年煤炭上市公司ROE影響因素分析表

由表1可知，煤炭行業大致經歷了“黃金十年”的高速擴張期，狂跌四年的下行低谷期，以及當前的觸底回升期。煤炭行業高速擴張期平均ROE為13.4%，2008年甚至達到20.7%；后來由于產能過剩、價格下降、市場低迷，2012年后煤炭行業進入斷崖式下跌期，2015年ROE下降至-3.7%，處于低谷最底端；但從2015年11月正式提出供給側改革以來，煤炭行業2016年ROE水平逐漸好轉，當年隨即實現由負轉正，2017年則快速上升至10.3%，其中陜西煤業2017年ROE高達26.8%。為了更好地分析供給側改革前后煤炭行業盈利水平的變化情況，用煤炭上市公司2015-2017年季度利潤總額和銷售毛利率指標進行說明，如圖1所示。

圖1 煤炭上市公司2015-2017年季度利潤總額及銷售毛利率

由圖1可知，煤炭行業2017年末利潤總額達到1432.92億元，是2015年末利潤總額152.99億元的9.4倍多，其中年報顯示中國神華2017年利潤總額以703.33億元遙遙領先；煤炭行業2017年平均銷售毛利率為31.6%，較2015年的23.9%也有所提高。不難看出，隨著2016年供給側改革的全面深化實施，煤炭行業盈利現狀有所改善，逐步走出下行低谷，迎來了復蘇跡象。

2.2 煤炭上市公司盈利模式存在的問題

利用ROE分解模型對表1中ROE的具體影響因素進行分析，一方面可以發現供給側改革后煤炭行業ROE上升的原因；另一方面可以發現目前煤炭行業盈利模式存在的問題及優化方向。

2.2.1 營業利潤率

由表1可知，ROE的變化很大程度上是由營業利潤率的變化引起的。煤炭行業黃金十年期平均營業利潤率為15.2%，2015年下降至-4.2%，隨著供給側改革穩步推進，2016年上升為6.7%，2017年達到13.5%。主要原因是供給側改革背景下，煤炭行業產能過剩矛盾得到有效緩解，煤炭價格出現較快反彈。2016年超額完成去產能2.9億t/a，2017年又超額完成去產能1.5億t/a，所以“十三五”期間退出煤炭產能5億t左右的任務有望在2018年提前完成。秦皇島港(Q5800K)動力煤平倉價2015年1月份至2018年4月份的動態走勢見圖2。由圖2可知，煤炭價格2015年不斷下跌，從2016年下半年開始大幅度增長，整個2017年一直維持在高位運行，這是造成2017年煤炭行業營業利潤率提高的重要原因。但需要注意的是，2018年以來煤價又呈緩慢下行趨勢，因為隨著國家不斷對煤價進行政策性調控和引導，煤價最終將會逐漸回歸正常區間，所以煤炭行業在“十三五”期間營業利潤率的提升不能再依賴煤價上升，而是應嚴格落實去產能任務，積極淘汰落后產能，發展優質產能。

圖2 秦皇島港(Q5800K)動力煤2015年1月-2018年4月各月平倉價變化

圖3 煤炭行業和全國工業管理費用率

圖4 煤炭行業和全國工業財務費用率

圖5 煤炭行業和全國工業銷售費用率

營業利潤率的變化同時還受到成本費用率的影響，在供給側降成本改革背景下，煤炭行業的成本費用率也發生了一定變化。

煤炭行業和全國工業2015年第一季度至2018年第一季度3項期間費用占營業收入比重的情況如圖3、圖4和圖5所示，可以看出煤炭行業2015年3項期間費用率變化不大，而2016年上半年呈上升趨勢，之后有所下降，其中管理費用由2016年6月的14.1%下降為2018年3月的6.6%，下降幅度為53.2%，說明公司管理水平有所提升；但和工業3項期間費用率相比，除了2018年3月銷售費用率基本持平外，煤炭行業管理費用率和財務費用率都比工業水平要高，說明煤炭行業管理成本仍較高，利息費用較多。煤炭行業和全國工業同時期營業成本率對比情況見圖6。由圖6可知，煤炭行業2015年第一季度至2016年第二季度營業成本率均大于100%，說明行業下行周期整體利潤為負，虧損公司較多；雖然2017年營業成本率恢復至90%左右，但因為煤炭開采條件復雜、安全風險大、運輸成本高、稅費高等原因，與工業84.4%的營業成本率相比仍有差距，說明煤炭行業降本空間有待進一步釋放。

圖6 煤炭行業和全國工業營業成本率

2.2.2 資本周轉率

由表1可知，煤炭行業高速擴張期平均資本周轉率為0.87次，2012年后則一直在0.5～0.6次左右徘徊，說明煤炭行業下行期間庫存壓力很大，周轉緩慢，日常營運效率很低；2017年雖回升至0.70次，但與黃金十年時期平均水平0.87次相比仍有差距，反映了供給側改革后煤炭行業對經營資本的運用效率仍有待提高。

通過對反映企業營運能力的相關財務指標進行具體分析，可以找到煤炭行業資本營運過程中存在的問題。

煤炭行業2002-2017年應收賬款周轉率、存貨周轉率變化見圖7。由圖7可知，煤炭行業應收賬款周轉率2012年最高為38.9次，之后急劇下滑至2015年的8.1次左右，下降幅度高達80%，2017年也僅回升至13次，說明煤炭企業應收款收賬期延長，收賬速度減緩，壞賬損失變多，較大程度影響到企業日常營運。相對應收賬款周轉率而言，煤炭行業2012年后存貨周轉率下降幅度較小，而且隨著去庫存改革的推進，存貨周轉率由2016年的12.3次上升為2017年的15.4次，出現好轉跡象。國內六大地區重點煤礦2015年第一季度至2018年第一季度庫存情況見圖8。由圖8可知，2015年3月六大地區庫存合計為5576.43萬t，2018年3月庫存合計為1798.52萬t，同比下降67.9%，說明供給側改革以來，煤礦去庫存效果明顯，煤炭行業存貨周轉率未來可能會繼續上升。

圖7 煤炭行業2002-2017年應收賬款周轉率、存貨周轉率變化

煤炭行業和全國工業2011-2017年總資產周轉率對比情況見圖9。煤炭行業總資產周轉率2011年以來不斷下降，2016年下半年有所上升，雖然工業總資產周轉率也呈略微下降趨勢，但基本保持在1.2次左右，且2017年工業總資產周轉率(1.06次)是煤炭行業(0.58次)的1.8倍多，說明煤炭行業的營運能力仍有待進一步提升。

圖8 國內六大地區重點煤礦2015第一季度-2018年第一季度庫存變化

圖9 煤炭行業和全國工業2011-2017年總資產周轉率

2.2.3 財務杠桿乘數

由表1可知，由于財務成本率和財務結構變動方向相反，而財務杠桿乘數為二者乘積，所以煤炭行業2002-2017年財務杠桿乘數基本維持在1.3左右，變動不大。其中，財務成本率反映企業利息負擔，該比值高則意味著企業利息負擔低；相反財務結構比值越大意味著企業負債多，利息負擔高。由表1可知，煤炭行業2017年財務成本率為71.3%，財務結構比值為1.8，與“黃金十年”時期對應指標平均水平的90.9%和1.4相差較大，說明煤炭行業負債較多，利息負擔較重。

煤炭行業2002-2017年資產負債率、速動比率和流動比率變化情況見圖10。由圖10可知，煤炭行業速動比率和流動比率在2010年后不斷下降，2016年二者數值分別為0.85和0.99，都比1小，說明短期償債能力明顯不足；煤炭行業資產負債率2002年后呈不斷上升趨勢，2015年資產負債率為58.8%，2017年為53.3%，下降幅度僅為9.3%，其中*ST安煤的資產負債率高達90.1%。煤炭行業財務杠桿過高情況難以改善，一是由于許多煤炭集團盲目擴張投資，大肆舉債經營；二是因為多數煤炭集團下屬煤礦的借貸原則是統借統還，在淘汰落后產能過程中，實際上僅是資產退出集團，負債仍歸屬集團，所以負債率還有上行可能性，導致企業面臨的財務風險加大，現金流受到制約，繼而資金鏈容易發生斷裂，反映了煤炭行業去杠桿任務相當艱巨。

圖10 煤炭行業2002-2017年資產負債率、速動比率和流動比率

2.2.4 稅收效應

由表1可知，煤炭行業1-T整體平均水平為79.4%，說明行業稅負水平為20.6%左右，是工業企業平均稅負的2～3倍。由于稅負主要受國家政策調控影響，煤炭企業之間差距較小，不是ROE的重要影響因素。

3 煤炭上市公司盈利模式優化

綜上分析，在供給側“三去一降一補”的改革思路下，煤炭行業要想實現盈利模式優化，應當提高其營業利潤率和資本周轉率，同時適當降低財務杠桿。即煤炭行業的盈利模式應定位為努力降低成本、加快資產周轉、優化資本結構的混合盈利模式。

3.1 去產能，降成本，提高營業利潤率

煤炭行業2017年營業利潤率的回升一定程度是煤價反彈造成的，隨著國家政策調控，以后煤價會慢慢下降，逐步回歸合理區間。在未來煤炭行業形勢不明朗、煤價波動劇烈的情景下，煤炭企業要想提高營業利潤率，不能單單依靠煤價上漲，而是應堅定淘汰過剩產能、退出落后產能，集中精力發展優質產能。同時緊抓降成本主線，加大成本管理力度，加強費用控制，深入挖掘煤炭利潤，走精細化成本管理之路。此外，煤炭企業還應加強銷售管理，利用“互聯網+”平臺，擴大煤炭銷售渠道，提高煤炭銷量。

3.2 去庫存，加快資本周轉率

在中國經濟減速，煤炭產能過剩、需求下滑、庫存壓力較大的情況下，煤炭企業要想提高資本周轉率，應限制資本投入，淘汰閑置生產設備，避免盲目擴張投資，并加強資本管理，尤其是對應收賬款和存貨的管理，應完善應收賬款管理政策，建立健全存貨內部控制制度，進行有效生產，降低庫存水平，從而加快資本周轉速度，提高經營資本的運用效率。

3.3 去杠桿，適當降低負債率

目前，煤炭行業負債過重，資產負債率仍維持在較高水平，面臨的財務風險較大。在未來經營過程中，煤炭企業應合理地估計償債能力，動態優化資本結構，努力拓寬籌資渠道，大力推行債轉股方式緩解債務壓力，從而適度降低財務杠桿，控制企業財務風險。

4 結語

隨著供給側改革的穩步推進，煤炭行業揮手告別黃金十年期和低谷四年期，當前正處于盈利模式轉型升級的關鍵時期，所以應緊抓“三去一降一補”五大改革任務主線，將盈利模式定位為努力降低成本、加快資產周轉、優化資本結構的混合盈利模式，加快改革脫困，實現可持續發展，在新時代里迎來穩中向好的全新發展周期。