私募投資基金FOF模式的困境與突圍

岳恒旭

摘 要 私募投資基金作為私募基金的重要組成部分，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了積極貢獻(xiàn)，F(xiàn)OF模式是私募投資基金的一個(gè)積極變革，但在政策法律監(jiān)管日趨嚴(yán)格的形勢(shì)下，存在諸多問(wèn)題亟待解決，充分利用政策法律的豁免條款，解決FOF模式中存在的問(wèn)題，對(duì)于促進(jìn)基金行業(yè)的健康、良好、持續(xù)發(fā)展均有著極其重要的意義。

關(guān)鍵詞 私募投資基金 FOF 基金監(jiān)管 私募基金

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.28

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、FOF模式——嚴(yán)格監(jiān)管下私募投資基金的發(fā)展

（一）蓬勃發(fā)展的私募基金

改革開(kāi)放以來(lái)，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)制度在借鑒和摸索中建立起來(lái)并漸趨完善。其中，基金是一種重要的間接投資工具，它集中投資者的資金，通過(guò)專(zhuān)業(yè)的管理人員決策，將資金運(yùn)用于股票、債權(quán)等資本市場(chǎng)工具或者股權(quán)，既解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的資金問(wèn)題，又是一種重要的理財(cái)工具。根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，基金可以分為不同的種類(lèi)，如私募基金和公募基金，封閉基金和開(kāi)放基金，證券基金、股權(quán)基金、期貨基金等。本文所述的基金是私募投資基金。

私募投資基金同其他基金一樣是伴隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放和市場(chǎng)繁榮逐步發(fā)展起來(lái)的，時(shí)至今日，私募投資基金儼然已經(jīng)成為我國(guó)金融領(lǐng)域非常活躍的一份子，是一個(gè)無(wú)論如何都避不開(kāi)的話題，它的存在，不僅繁榮了我國(guó)的金融市場(chǎng)，也為廣大實(shí)體企業(yè)的發(fā)展提供了有力的資金支持，為企業(yè)開(kāi)創(chuàng)了一條新的資金來(lái)源道路，也為廣大資金投資者提供了新的財(cái)富增值方式。私募基金的發(fā)展異常迅猛，據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)截至2014年7月底，私募集資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到17396.07億元①。

（二）私募基金監(jiān)管的發(fā)展歷程

私募基金存在的本來(lái)目的是通過(guò)向特定的對(duì)象募集資金，將分散的資金形成大的資金流，從而進(jìn)行一些資金需求量較大的投資，從而獲取利益。就私募基金來(lái)說(shuō)，不管是采取合伙制還是公司制，亦或是契約制，在法律沒(méi)有明確禁止的情況下，均可以自由地運(yùn)行，而不需要經(jīng)過(guò)特定的行政審批，也無(wú)需經(jīng)過(guò)法律的再次授權(quán)。這是因?yàn)椋瑢?duì)于民眾來(lái)說(shuō)， “法無(wú)禁止皆可為”，因此，私募基金在沒(méi)有法律明確禁止的前提下，均可以自由發(fā)展。

在基金發(fā)展的過(guò)程中，對(duì)基金的監(jiān)管經(jīng)歷了一個(gè)由寬松到嚴(yán)格，規(guī)制法律由少到多的過(guò)程。

在早期，對(duì)基金進(jìn)行規(guī)制的法律法規(guī)主要刑法、公司法、合伙企業(yè)法、信托法、證券投資基金法等，基本上以法律層面居多，對(duì)基金發(fā)展的限制相對(duì)較少且較概括。近幾年來(lái)，特別是最近兩年來(lái)，國(guó)家將基金等行業(yè)的管理權(quán)賦予證監(jiān)會(huì)之后，部門(mén)規(guī)章層面的法規(guī)逐漸多了起來(lái)，《證券投資基金銷(xiāo)售管理辦法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等相繼頒布實(shí)施，對(duì)基金的規(guī)制也變得非常具體。

（三）FOF模式——嚴(yán)格監(jiān)管下的發(fā)展

在法律層面的公司法、合伙企業(yè)法、證券投資基金法對(duì)基金的規(guī)制主要表現(xiàn)在對(duì)投資人數(shù)的限制，如公司法規(guī)定了有限公司的投資人不得超過(guò)50個(gè);證券投資基金法則規(guī)定了公開(kāi)募集和非公開(kāi)募集的界限，劃定了不超過(guò)200人的紅線;修改后的合伙企業(yè)法則明確承認(rèn)有限合伙的形式，同樣也有投資人不得超過(guò)50人的限制。但是社會(huì)生活的復(fù)雜性和多樣性決定了各個(gè)投資人的情況并非完全相同，基金管理人在募集基金的過(guò)程中也會(huì)遇到無(wú)法在規(guī)定的投資者人數(shù)范圍內(nèi)募集到足額款項(xiàng)的問(wèn)題。

監(jiān)管的逐步趨緊使得基金自由運(yùn)作的空間逐步縮小，運(yùn)作過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題逼迫基金參與總是具有無(wú)限貼近政策紅線，在法律的邊緣去發(fā)展和創(chuàng)新。于是，基金管理人就采取設(shè)立一支基金（子基金），然后以這支基金作為一個(gè)投資者，去投資另外一支基金（母基金），這就是私募投資基金的FOF模式。設(shè)置FOF模式的根本目的在與集合數(shù)量較多的中小投資者成為一個(gè)主體，以滿足法律規(guī)定不超過(guò)50個(gè)投資人的限制。

二、私募投資基金中FOF模式在新形勢(shì)下存在的問(wèn)題

FOF模式在一定程度上解決了法律規(guī)定不超過(guò)50個(gè)投資人限制的問(wèn)題，在私募界備受推崇，但隨著時(shí)間的推移，國(guó)家對(duì)私募投資基金的監(jiān)管也日趨嚴(yán)格，暴露的問(wèn)題也逐漸增多，有FOF模式中固有的一些問(wèn)題，同時(shí)也增加了一些新的問(wèn)題。

（一）非法集資-懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍

非法集資一直是一個(gè)困擾私募投資基金發(fā)展的問(wèn)題，國(guó)家對(duì)非法集資嚴(yán)厲打擊使得私募投資基金參與者在這一問(wèn)題上常常如履薄冰。搞清私募基金和非法集資的區(qū)別，以便在法律的范圍內(nèi)開(kāi)展私募投資基金的運(yùn)作成為每一個(gè)參與者必須面臨的問(wèn)題。刑法實(shí)踐中一般認(rèn)為非法集資要具備以下幾個(gè)要件：第一，非法性。對(duì)非法性的界定早期一般以未經(jīng)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)作為界定是否非法的標(biāo)準(zhǔn)，在2011年《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》頒布實(shí)施后，對(duì)于非法性的認(rèn)定增加了違反國(guó)家金融管理法律規(guī)定這一標(biāo)準(zhǔn)，把認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)從形式層面升格到實(shí)質(zhì)層面。這一改變突破了原來(lái)單一標(biāo)準(zhǔn)的局限性，對(duì)刑事司法實(shí)踐具有一定的積極意義。但從私募投資基金的發(fā)展來(lái)看，這一改變無(wú)疑體現(xiàn)出在政策法律層面國(guó)家加大了對(duì)私募投資基金的限制。第二，社會(huì)公開(kāi)性。社會(huì)公開(kāi)性是指通過(guò)媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)不特定的對(duì)象公開(kāi)宣傳。認(rèn)定是否具有社會(huì)公開(kāi)，一方面要求認(rèn)定是否通過(guò)各種媒介手段進(jìn)行宣傳，另一方面要求投資人數(shù)不能超過(guò)一定的人數(shù)限制，如果超過(guò)了則認(rèn)定具有社會(huì)公開(kāi)性。第三，承諾固定回報(bào)。即承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào)。

（二）穿透條款FOF模式所面臨的新瓶頸

如前所述，F(xiàn)OF制度設(shè)計(jì)的初衷是在法律的范圍內(nèi)解決私募投資基金實(shí)際投資人超標(biāo)的情況，在基金的運(yùn)作過(guò)程中，確實(shí)促進(jìn)了私募投資基金的發(fā)展，解決了私募投資基金發(fā)展過(guò)程中投資人數(shù)過(guò)多的難題，受到了基金參與者的歡迎和追捧，甚至于有些基金在FOF模式下一度將基金層級(jí)發(fā)展到三級(jí)或者四級(jí)。

但是，這種情形隨著中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》而受到嚴(yán)重影響。2014年8月21日頒布證監(jiān)會(huì)105號(hào)令頒布了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》），該《辦法》的頒布實(shí)施徹底終結(jié)了私募投資基金沒(méi)有專(zhuān)門(mén)法律對(duì)其進(jìn)行規(guī)制的時(shí)代。該《辦法》是一部專(zhuān)門(mén)規(guī)制私募投資基金的法規(guī)，對(duì)私募投資基金進(jìn)行了較為嚴(yán)格的管控。該《辦法》對(duì)私募投資基金登記備案、合格投資者、基金募集、投資運(yùn)作、行業(yè)自律以及監(jiān)督管理等問(wèn)題做出了明確具體的規(guī)定。特別是對(duì)合格投資者進(jìn)行了詳細(xì)具體的規(guī)定，正是這一規(guī)定，使得FOF模式遇到了前所未有的考驗(yàn)。

該《辦法》第十三條第二款規(guī)定：“以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過(guò)匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過(guò)匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)”。該條規(guī)定以法律的形式給予FOF模式以否定的評(píng)價(jià)。人們對(duì)該條款成為“穿透條款”， “穿透條款”直接否定了以非法人形式存在的子基金的獨(dú)立法律地位，從而使借助子基金法律地位借以規(guī)避法律關(guān)于投資人人數(shù)限制的FOF模式失去存在的必要性和合法性。私募投資基金FOF模式的發(fā)展陷入了前所未有的困局。

三、FOF模式的突圍與創(chuàng)新

私募投資基金FOF模式的出現(xiàn)解決了法律關(guān)于投資者人數(shù)有明確限制的難題，在一定程度上促進(jìn)了私募投資基金的繁榮。但監(jiān)管的趨緊使得私募投資基金FOF模式的發(fā)展面臨前所未有的考驗(yàn)，特別是《辦法》中關(guān)于穿透條款的規(guī)定，從某種意義上說(shuō)，是斬?cái)嗔怂侥纪顿Y基金試圖突破投資者人數(shù)限制的所有通道。在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管日趨收緊、突破人數(shù)限制的FOF模式被穿透條款明確禁止的情況下，如何發(fā)展私募投資基金，如何在符合法律規(guī)定的前提下進(jìn)行FOF模式的創(chuàng)新與突圍成為每一個(gè)基金參與者異常關(guān)心的問(wèn)題。

（一）改變子基金的組織形式以使FOF模式符合法律的規(guī)定

上帝關(guān)上了一扇門(mén)，同時(shí)為你打開(kāi)一扇窗。在《辦法》穿透條款無(wú)情宣布子基金獨(dú)立主體地位喪失的同時(shí)，也為我們指明了FOF的發(fā)展道路。《辦法》第13條第二款明確否定的是以契約、合伙等非法人形式存在的子基金，并未將以法人形式存在的子基金納入穿透條款的規(guī)制范圍內(nèi)。我國(guó)的私募投資基金的組織形式一般有契約形式、合伙形式和公司形式。契約形式和合伙形式是不具有獨(dú)立法人地位的，但公司是擁有獨(dú)立法人地位的。因此，改變子基金的組織形式，變合伙制、契約制的組織形式為公司制的組織形式，賦予子基金以獨(dú)立的法人地位，從而規(guī)避穿透條款的規(guī)制，賦予FOF模式新的活力，恢復(fù)FOF應(yīng)有的生機(jī)，促進(jìn)私募投資基金的健康、良性、持續(xù)發(fā)展。

（二）變子基金為在行業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃

《辦法》第十三條第二款在規(guī)定了穿透條款的同時(shí)，還規(guī)定了該條款的豁免條款。第二款的但書(shū)部分規(guī)定：“符合本條第（一）、（二）、（四）項(xiàng)規(guī)定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計(jì)算投資者人數(shù)”。其中所述的第二項(xiàng)是指依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃。根據(jù)該豁免條款的規(guī)定，經(jīng)過(guò)基金行業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃可以不受穿透條款的規(guī)制，因此，在私募投資基金FOF模式的子基金盡可能利用該豁免條款賦予的優(yōu)惠條件，變更成為通過(guò)行業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃。

此外，盡可能的吸引社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會(huì)公益基金。這些社會(huì)公益基金均屬于穿透條款的豁免范圍之內(nèi)。

綜上所述，私募投資基金的發(fā)展為企業(yè)解決了發(fā)展過(guò)程中的資金問(wèn)題，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。私募投資基金的FOF模式是基金在法律范圍內(nèi)的創(chuàng)新和發(fā)展，F(xiàn)OF模式隨著政策法律的變化遇到了較多限制性因素，在法律的范圍內(nèi)通過(guò)變更組織形式和充分利用豁免條款的作用能夠保留FOF模式中的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)私募投資基金行業(yè)的健康、良好、持續(xù)發(fā)展。

注釋?zhuān)?/p>

①基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)（2014年7月）.http：//www.amac.org.cn/tjsj/xysj/jjgssj/386504.shtml，2014-10-12.

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