“解碼”回歸路

文/劉成偉 編輯/王亞亞

CDR發行、獨立IPO、借殼上市、私有化或拆除紅籌架構，已成為境外紅籌企業對接境內資本市場的“四大路徑”。不同的企業要甄別不同路徑之下的監管要點，并據此為企業回歸境內資本市場匹配到最適宜的一條路。

隨著小米首支CDR（Chinese Depository Receipt，中國存托憑證）產品的發行，再加上六支CDR公募基金的保駕護航，在目前略微慘淡的市場中，獨角獸回歸及CDR很有可能會給市場注入一劑興奮劑。但冷靜下來看，由于其高門檻，CDR可能和絕大部分企業無緣。

對于存在紅籌架構的企業（融資主體在開曼等海外注冊，而業務和資產則主要在中國境內）來講，除了中國香港、美國等境外市場以外，若想對接境內資本市場，更可行的路徑可能仍然是在達到境內獨立IPO或借殼重組上市條件的前提下，通過分拆上市或先行私有化或拆除紅籌架構，然后再回歸A股。下文重點探討各種回歸路徑的門檻條件和主要監管要求。

CDR模式

在中國資本市場框架下，CDR是一種嶄新的證券產品，正處于試點階段。從CDR政策核心優勢看，一方面，針對CDR發行人，明確豁免了在首發辦法對發行人必須盈利（主板3年3000萬元，創業板2年1000萬），且最近一期末不存在未彌補虧損的財務門檻要求。對于TMT（Telecommunication Media Technology，電信、媒體和科技）行業的大部分創新企業來講，由于其大多只具有未來發展空間或客戶資源優勢，其成長更依賴于一輪輪的融資，加之其尚處在燒錢搶市場階段，通常都是盈利薄弱甚至是大幅虧損，因而，CDR對發行人盈利門檻的豁免，無疑屬于實質利好。另一方面，對于大部分紅籌架構的企業來講，由于其注冊地在開曼，可以按照當地的法律發行不同類別或具有不同表決權權重的股份，也即所謂的“同股不同權”。相比較而言，對于注冊于國內的股份公司發行A股上市，在現行《公司法》框架下，需要遵守嚴格的一股一票、“同股同權”原則。而對于CDR發行人來講，CDR試點的監管規則則允許其公司治理按注冊地的法律執行，前提是要確保境內CDR持有人的公平權益不能有跨境歧視。這對于通常會經歷若干輪對外融資而導致股權被稀釋的創始人團隊來說，CDR項下所允許的“同股不同權”規則，無疑也具有比較大的制度吸引力。

但也要看到，并非所有TMT企業都有機會能享受盈利門檻豁免的便利，因為要想享受這個綠色通道或特殊待遇，必須要滿足高門檻的篩選條件。按照證監會《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》（證監會公告[2018]13號）的規定，參與CDR試點企業需滿足以下條件：

——試點行業：互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業；

圖1 香港上市紅籌公司分拆A股上市

——市值標準：對于已境外上市的試點紅籌企業，即俗稱的“中概股”，市值應不低于2000 億元人民幣。該市值是按照試點企業提交試點申請日前120 個交易日的平均市值計算，匯率按照人民銀行公布的申請日前1日的中間價計算。上市不足120 個交易日的，按全部交易日的平均市值計算；

——規模標準：尚未境外上市的試點企業，應達到如下規模指標（二選一）：

（1）財務指標：最近一年經審計的主營業務收入不低于30 億元人民幣，且企業估值不低于200 億元人民幣（企業估值應參考最近三輪融資估值及相應的投資人、投資金額、投資股份占總股本的比例，并結合收益法、成本法、市場乘數法等估值方法綜合判定。融資不足三輪的，參考全部融資估值判定）；

（2）高新企業指標：除非是被認定為屬于對國家創新驅動發展戰略有重要意義，且擁有較強發展潛力和市場前景的企業，否則應是具備明顯的技術優勢的高新技術企業，并且要同時滿足如下條件：

① 研發人員占比超過30%；

②主營業務相關的發明專利100 項以上，或者取得至少一項與主營業務相關的一類新藥藥品批件，或者擁有經有權主管部門認定具有國際領先和引領作用的核心技術；

③主要產品市場占有率排名前三；

④最近三年營業收入復合增長率在30%以上；

⑤最近一年經審計的主營業務收入不低于10 億元人民幣；

⑥最近三年研發投入合計占主營業務收入的比例在10%以上。

由上可見，雖然CDR發行人可以享受盈利門檻豁免或快速通道等政策優惠，但其試點準入門檻還是相當高的。對于已上市但申報前120個交易日的平均市值低于2000億元人民幣的中概股；或者尚未上市而估值低于200億元人民幣或市場占有率并非前三甲的紅籌企業來說，其回歸A股市場的計劃，可能還是需要考慮其他合適的路徑。

獨立IPO或借殼重組

對于已上市的境外中概股企業，如果不能滿足CDR發行的高門檻（市值超過2000億元），但能滿足境內A股上市的相關要求（主要是盈利指標等財務門檻以及重組上市的要求）的，也可以考慮通過拆分旗下子公司或業務板塊，然后通過獨立IPO或借殼重組上市等方式回歸A股市場（下文統稱為“分拆上市模式”）。

以香港上市的紅籌公司為例，該類企業分拆上市后將實現如下結構（見圖1）：

對于分拆上市，從證監會的監管態度看，對于A股上市公司分拆其子公司在境內再上市，一直是從嚴監管。2018年5月底傳出的最新窗口指導意見——51條IPO審核標準，更是明確指出，對于境內上市公司在境內分拆子公司上市，暫不符合現行監管政策。相比較而言，對于境外上市公司通過在境內分拆子公司上市回歸A股，監管政策則持較為寬松的態度。

圖2 港股上市公司分拆回歸A股上市涉及的主要交易環節

一般而言，境外已上市公司通過分拆上市回歸A股，屬于“中概股回歸”范疇。對于中概股回歸，在經歷了2015年到2016年的火爆行情以后，隨著2016年9月修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》嚴管借殼上市以來，中概股回歸也曾經歷了一段時間的寒冬。2017年下半年以來，中概股回歸又再次有所松動，進入到個案審議階段，陸續有一些IPO或重組案例出現或向前推進。比如，2016年9月，一直停牌至今而曙光漸現的中國恒大（03333.hk），分拆恒大地產通過借殼深深房A（000029.sz）重組上市，華寶國際（00336.hk）分拆華寶股份（300741.sz）通過獨立IPO已于2018年2月在深交所創業板成功上市。

而從證監會最新的IPO審核標準來看，對于境外上市公司分拆子公司回歸A股上市，則主要是強調要符合境外監管的相關規定。就港股上市公司來看，涉及已上市公司分拆子公司上市的監管政策主要是香港聯交所2009年1月修訂的第15項應用指引PN15以及2011年發布的上市決策HKEx-LD17-2011。該等分拆指引的主要監管要點包含如下要求：

——已上市母公司的條件：（1）IPO上市后3年內不能分拆；（2）分拆前5個會計年度內，任何3個年度的股東應占盈利總額不少于5000萬港元；（3）分拆后剩余業務仍符合獨立上市要求，尤其是“聯交所上市規則”第8.05條的財務指標；

——主體獨立性要求：（1）業務方面，母公司與拆分出的新公司的業務應能清楚劃分；（2）職能方面，新公司有獨立的運營能力，包括董事、管理層及行政機構等方面的獨立及運營保障，以及與母公司之間關聯交易的規范等；

——分拆合理性：（1）分拆對母公司及新公司而言均有清楚明確的商業利益；（2）分拆不會對母公司的股東利益產生不利影響；

——公平待遇：原則上，應保證母公司的股東獲得新公司一定比例的股份或優先認購權。也就是說，當香港上市公司分拆旗下板塊回歸A股上市時，原則上應向香港上市公司的現有股東提供參與認購A股IPO的優先機會。

但是，香港和大陸兩地監管政策存在諸多差異，尤其涉及到外匯管理以及外國投資者認購A股上市公司股份的監管方面，境內有諸多限制要求。因此，實務中，對于回歸A股的港股分拆上市，通常可以申請豁免前述公平待遇要求。比如，神州數碼分拆時，基于對外資戰略投資上市公司等的監管限制，而獲得了聯交所在此方面的豁免。

如符合上述條件，母公司可向聯交所申請分拆建議提請審核。聯交所同意分拆后，分拆出來的子公司可以按照境內IPO或重組上市的相關要求，向證監會或滬深交易所（如是不涉及借殼的現金交易）申請審核（港股上市公司分拆回歸A股上市的主要交易環節如圖2所示）。

私有化或拆紅籌

對于因商業或其他理由不想保留境外上市地位的企業，則可以選擇私有化境外退市后再回歸A股；對于已經搭建了境外紅籌架構的企業，也可以選擇拆除境外紅籌架構然后回歸A股。回歸的具體方式則可以包括獨立IPO或借殼上市，前者的代表有暴風集團（300431），以及2018年5月剛剛上市的藥明康德（603259）；后者的代表則是2018年初完成的三六零（601360）借殼江南嘉捷。

對于私有化或拆除紅籌回歸的案例，證監會在審核時通常會關注以下內容：

——境外架構的拆除：分拆時，境內回歸主體與境外上市公司中間通常會有BVI、香港等境外持股。對于該等境外架構，通常會要求申報A股之前拆除完畢。根據2018年最新的51條IPO審核標準指引，有以下明確要求：

（1）對于存在多層境外架構的，要對理由、真實性、是否存在代持、出資來源等進行實質性核查；

（2）實際控制人非中國國籍（包括港澳臺），理由缺乏合理性的，要求發行人簡化持股架構；

（3）實際控制人是中國國籍（不包括港澳臺），審核中予以重點關注，直至控制權轉移到境內為止。

——返程投資問題：在境外架構搭建的歷史過程中，包括境外上市、私募融資以及為搭架構進行跨境重組而將境內資產出境的過程中，在返程投資、關聯并購、外資準入以及外匯37號文登記等方面是否合法合規，有無違規問題。

在港股火爆而A股又重點關注“獨角獸”回歸的市場大環境下，與兩三年前相比，現有的中概股或紅籌企業往往并不急于私有化或徹底拆除紅籌架構回歸A股。大部分TMT企業可能仍然希望保留紅籌架構，甚至有不少企業正在重新搭建紅籌架構，以便根據未來市場情況擇機選擇是境外上市還是回歸A股。

就近期市場情況看，除了少數能滿足CDR試點高門檻條件的企業通過CDR路徑回歸境內資本市場以外，有回歸A股愿望的，可能多是已在境外上市的中概股企業，而選擇的路徑則是以分拆旗下部分業務板塊的方式回歸。由此可以預測，對于境外中概股企業，選擇分拆上市的回歸路徑可能會日趨增多，而私有化退市或徹底拆除境外紅籌架構的案例，或會有所降溫。