意大利：政治風險下的經濟隱憂

文/唐維軍 編輯/張美思

近幾個月，意大利政局的不確定性極大地影響著市場對意大利乃至歐元區的風險情緒。自3月意大利大選結束出現“懸浮議會”之后，極右翼政黨五星運動黨和北方聯盟黨聯合組閣的過程一波三折，疑歐派政府上臺的風聲不斷。直到5月31日孔特（Conte）接受任命成為意大利總理，五星運動和北方聯盟兩黨重新遞交組閣名單，且孔特近期表示政府從未討論過退出歐元區，并承諾降低政府負債率，市場上對于意大利政治風險的擔憂才有所緩解。事實上，除了對民粹主義政府上臺影響歐元區一體化的擔憂之外，市場的疑慮還隱含著對意大利經濟及歐元區經濟的擔憂。意大利經濟存在主權債務高企、銀行業問題嚴重、經濟增長緩慢等長期隱患，市場擔心在政局動蕩的刺激下，這些隱患的爆發有可能使得意大利經濟受到嚴重打擊，甚至有可能成為歐元區的又一只“黑天鵝”，對歐元區的經濟復蘇產生巨大拖累。

主權債務高企是存在于意大利經濟中的一個最大問題。早在金融危機之前，意大利的政府部門債務率就已高達100%；而歐債危機中，意大利則與葡萄牙、愛爾蘭、希臘、西班牙共同組成了債務問題最為嚴重的“歐豬五國”。在五國中，意大利主權債務占GDP的比重僅次于希臘，位列歐洲第二位（見圖1、圖2）。根據《歐洲聯盟條約》的規定，歐盟成員國的總債務不得超過GDP的60%，而意大利擁有的2.3萬億歐元的主權債務（見圖3），已占到該國GDP的132%。考慮到意大利是歐元區的第三大經濟體，規模僅次于德國和法國，遠高于歐債危機的始作俑者希臘，則其債務問題的潛在影響更大。此次意大利政府組閣引發市場廣泛關注，一大焦點就是市場擔心疑歐派政府上臺或增加政府支出、繼續提高政府負債率，并挑戰歐盟的財政政策。這將提高整個歐洲的主權債務風險。花旗銀行曾表示，如果意大利政局的動蕩引發長期投資者的退出，意大利政府債券會被拋售，這將是全球的主要風險。

圖1 意大利政府債務/國內生產總值（%）

圖2 希臘政府債務/國內生產總值（%）

圖3 意大利政府債務規模（百萬歐元）

圖4 意大利銀行業不良貸款占貸款總額的比重（%）

除了政府債臺高筑，意大利的銀行業問題也是制約其經濟的一大隱憂。一是不良貸款規模龐大。根據意大利央行3月底公布的數據，意大利銀行的不良貸款規模占到歐元區的四分之一，位列歐元區首位。雖然當前其不良貸款率已從2014年18%的高點有所回落，但依然遠高于歐元區整體4%的水平（見圖4）。二是盈利能力堪憂。受到長期以來歐央行實施負利率政策的影響，意大利等歐洲國家的銀行存貸款利差有所收窄，盈利空間極度受限（見圖5、圖6）。近一兩年來，意大利更有數家銀行爆出虧損，有的甚至倒閉。三是受到政府債務的拖累。意大利銀行業持有大量的意大利國債。目前，有10家意大利銀行持有的意大利國債超過其一級資本金的100%。而近期意大利政治風險引發金融市場波動，使得意大利國債遭到拋售，也牽累意大利銀行業受到進一步的沖擊。雖然當前意大利銀行業正在采取包括削減不良貸款率以及重組等方式試圖渡過危機，但風險仍然十分嚴峻，市場仍不免擔心其會波及歐洲其他銀行，進而危及整個歐洲的金融體系。

在主權債務危機和銀行業風險的雙重制約下，意大利的經濟增長較為緩慢。自歐債危機以后，意大利的經濟增速明顯低于歐元區的整體水平。即便是在歐元區整體表現良好的2017年，意大利的GDP實際同比也僅增長1.5%，遠低于歐元區的整體增速2.3%（見圖7）。

圖5 意大利存款利率（%）

圖6 意大利貸款利率（%）

圖7 意大利實際GDP同比增長（%）

雖然近期意大利組閣的風險暫時告一段落，但其引發的市場憂慮情緒則反映了當前人們對于意大利乃至歐元區經濟前景的信心并不穩固。在近期歐洲經濟復蘇勢頭有所放緩的背景下，意大利等經濟具有長期隱患的歐洲國家，都有可能由各種因素觸發風險。歐元區及區域內各國的深層次經濟改革仍需進一步深化。唯有打牢根基，破除頑癥，才能真正解除風險。但這將是一個漫長的過程，短期內投資者仍需關注意大利政治經濟風險有無進一步演進的可能。