運用大成四季方法論分析資產配置

姚余棟

我想向大家介紹大成基金集十九年的投資經驗和集體智慧推出的大成四季方法論，以及如何運用該方法論分析資產配置。

去年經濟界討論最熱烈的是新周期爭論，大家討論的新周期只是經濟周期，忽略了金融周期。大成四季把這兩個周期放在一起，縱軸是經濟周期，橫軸是金融周期，當經濟周期擴張，金融周期收縮的時候就是春季；兩者都擴張的時候是夏季；當經濟周期收縮，金融周期擴張時是秋季；兩者都收縮時是冬季。用春夏秋冬來描述經濟金融的狀態，我們希望用大成四季來分析經濟金融運行的周期，而不是單看金融周期，或者單看經濟周期（見圖1）。

大成四季遵循的是新泰勒規則，新泰勒規搭建起利率、通脹缺口、產出缺口和流動性缺口的關系，將經濟周期與金融周期變量統一在一起，構建成為大成四季表的理論基礎。French 提出的資產定價公式中，考慮到了市場風險因素、市盈率以及賬面市值比等因素，但忽視了流動性在資產定價中的作用。實際上，在風險溢價中流動性的影響變得尤為重要。

其中，R為基準利率，f為風險溢價，反映金融周期，g為營收增長，反映經濟周期，這個公式是任何資產定價的基本格式。大成四季是這個公式的演化，任何定價要考慮到風險溢價，還要考慮到紅利，紅利又結合著經濟周期。

運用大成四季，我們對經濟的狀態有一個新的兩維認識，而不是單維認識。2008年金融危機后的擴張性政策導致了經濟過熱，很快宏觀經濟管理部門發現了經濟過熱的風險，政策開始收縮，所以金融走向了收縮期，但是經濟還是過熱，此時經濟擴張金融收縮，是春季。等到產能過剩經濟又下行，這個時候不斷有流動性支撐，大致上是秋季。供給側結構性改革把負的產能缺口拉成正的，大宗商品上漲，經濟很快進入去杠桿，金融收縮，此時就是春季。

夏季容易滋生資產泡沫，冬季時經濟和金融都收縮，夏季和冬季是政策決策部門不能夠容忍的，因此經濟往往在春季和秋季之間交替。

四季有什么配置策略？我們建議，春季重點是配股票，夏季配商品，秋季配債券，冬季配貨幣。

各位覺得當前是什么季節？是秋季。我們看到，現在產出缺口還在下降，但是流動性已經恢復了，流動性出現了拐點，因此當前是秋季，重點配債券。

預計二季度經濟運行狀態仍為秋季，從大成四季來看，應以債券配置為主，并階段性調整組合久期。從經濟運行情況看，結構性去杠桿與金融嚴監管對投資的抑制作用較為明顯，與此同時，中美貿易摩擦對經濟增長產生負面作用，經濟下行壓力較大。

一季度我國經濟增長很不錯，經濟在高位震蕩。預計全年經濟增長在6.5%至7%之間，底部能保在6.5%，關鍵是要高質量增長。還有一個數字讓我特別興奮，就是我國調查失業率為5.0%，低于政府工作報告確定的5.5%的目標，全球國際勞動組織數據表明發達國家失業率是6.6%，發展中國家是5.5%，全球平均是5.7%，我們國家公布的調查失業率，不是以前的登記失業率，我覺得這個5%還是很了不起的。作為經濟工作者，我認為我們已經實現了基本的充分就業。這個指標有歷史意義，當然不排除個別地方還有結構性失業問題。我覺得這是供給側改革取得的成效，中國經濟強勢回暖，我們的失業率在逐步的下降。

我們還鼓勵共享經濟，能夠創造最大機會發展。我們不但經濟增速比較快，關鍵是質量還是比較高的，實現了基本充分就業，希望還能保持下去。

央行在4月17日降準，釋放4000億元流動性，支持了中小微企業。我想說兩點請大家注意。一是注意可能出現的資產荒。一方面從基礎利率向市場化利率轉軌需要時間。銀行還要有一個利差收入來給實體經濟供血。另一方面，30萬億元的理財即將和終將回表，回表做什么？委外受到限制，買債是安全舉措，而債券供給還不夠。要提防出現資產荒，特別是債券資產荒。

二是我認為我國的國債收益率超跌了。美國今早的10年期國債收益率是2.8%，中美兩國國債利差大約是100BP，因此我國的10年期國債收益率在3.8%比較合理，而今天實際是3.53%，超跌了。我認為債券市場，包括國債期貨，并沒有理解中國經濟的基本盤是健康的、穩定的，主要是由中國消費驅動的。黨中央提出的供給側結構性改革是偉大的創造，我們的經濟走向以消費為主的基本盤，經濟總量很快有望超過美國。不能光看固定資產投資，也不能光看中美貿易摩擦，我們的消費很強勁，我們的名義GDP增長還在10%左右，去產能得到有效的進展，大宗商品還在漲，國債期貨和國債市場低估了中國經濟的堅韌程度和健康程度。同時中小銀行有很多錢急于配置，因此一方面要防止資產荒，一方面要防止浮虧，要相信中國經濟家大、業大，供給側結構性改革得力，創新驅動有成效，外部有沖擊不怕。

綜上所述，從大成四季來說，我們判斷一季度和二季度是秋季，三季度可能是春季，要警惕資產荒，也要防止浮虧，對中國經濟要有堅定的信心。

責任編輯：廖雯雯 印穎