資產配置策略匯

俞春江 潘東 初冬 董裕平

俞春江：進入2018年以來，我國正處于國內外政策大變局中。從國際來看，美聯儲加息縮表引導美元資金回流，特朗普政府對中國的貿易政策日趨強硬，我國對外貿易面臨來自美國的不確定性。從國內來看，“兩會”后金融監管體制正式升級為“一委一行兩會一局”的框架，對金融領域嚴監管防范系統性的措施從2017年開始密集出臺，并延續到了2018年，中央全面深化改革領導小組首次會議就審議通過了資產管理新規，盡管懸而未發，但對金融行業各領域的影響已經提前開始顯現；貨幣政策方面，央行4月17日宣布實施較大幅度、較大范圍的定向降準。在這樣的變局中，銀行、保險、證券、基金、信托等金融機構應采取什么樣的調整？下面我們將圍繞政策變化中的資產配置和策略展開。首先，請各位嘉賓介紹一下所在機構或者所在行業大類資產配置方面的一些基本情況，并探討當前對各自類型機構產生重大影響的政策有哪些。

潘東：今年是資產管理行業轉型的一年，轉型幅度最大的應該是銀行理財，因此這一年平穩是最重要的事情。

講到政策，從去年四季度到現在，我們接連不暇地經歷了很多新政策的挑戰，有來自金融監管的資產管理新規，有來自財政方面管控地方政府債務的一系列文件，也有來自銀監會整治亂象的一系列文件，另外還有稅收政策、貨幣政策。但具體到對銀行理財的影響，如果按重要性排一下順序的話，我認為資產管理新規應排第一位。資產管理新規還沒正式出臺，具體什么時候出、內容是什么，對實操的影響都是非常大的。資產管理新規的主線很明確：一是統一規制，二是打破剛兌，三是回歸本源，四是差異競爭。因此，資產管理機構可以按照價值取向和方向正確去開始自己的布局、轉型及提升工作。

排第二位的當屬來自于財政方面嚴控地方政府債務的相關政策，大力管控地方隱性債務對資產管理行業和銀行業的影響都是非常大的。2017年宏觀經濟主要的拉動力量是基礎設施投資，這一部分資產在銀行間債券市場相對應的品種叫城投債，城投債是信用債市場的一個主力品種。另外，信托貸款、銀行的非標項目及一些產業基金里都有這一部分資產的影子。這部分巨大的資產下一步將何去何從？之前出臺的43號文、87號文、92號文等更多是從資金需求方規范地方政府、平臺公司等的行為，最近出臺的23號文則更多是在規范資金供給方如銀行、資產管理機構的行為，它對違規舉債、異化舉債、變相增加地方政府債務等都提出了非常嚴厲的一些措施，大家對這個文件應高度重視。

排第三位的政策，就是原銀監會出于治理金融亂象的以4號文為代表的規范金融、要求金融回歸為實體經濟服務本源的一系列文件。銀行表外業務受到抑制、影子銀行受到抑制，表內業務如何健康合規發展，是擺在銀行面前的一個挑戰。

第四應該是貨幣政策。貨幣政策對金融機構的投資行為一直有比較大的影響，需要我們時刻關注。

第五是稅收政策。自今年1月1日起，資產管理產品的增值稅是3%，這是很大一筆錢，使資產管理行業的盈利空間收窄很多。

上述政策和帶來的影響，是擺在我們面前的挑戰，需要我們特別關注，以保證資產管理行業平穩健康發展。

初冬：長江養老保險成立于2007年，成立初期以管理上海的社保和企業年金為主。目前公司業務多元化，但仍專注于養老金管理主業，全面服務養老保障三支柱，是一家以服務長期資金為主的資產管理機構。

從保險機構角度來看，近期在保險監管體系、保險資金運用等方面都出臺了大量政策，比較重要的有“償二代”（全稱為“中國第二代償付能力監管制度體系”）上線、《保險資金運用管理辦法》出臺等。這一系列監管政策的出臺可能會影響未來5到10年整個保險行業發展的方向。

目前，可以說保險監管一方面在規范，另一方面在很多領域放寬了相應的投資限制，包括對基金、股權等的投資都做了明確規定并有所放寬。所以我認為，在整個金融行業去通道、去杠桿及規范的過程中，保險監管其實是一個回歸本源的過程。我們既要對國家發展戰略、宏觀政策進行研究，同時還要結合本行業的發展變化，從自身行為和發展模式上做更多的思考和準備。

董裕平：中國東方是1999年成立的四大國有資產管理公司之一，總資產規模有1萬多億元。旗下擁有十幾家比較大的控股公司，如中華聯合保險集團、大連銀行、中信證券等。業務主要是三大塊：第一塊是我們的主業——不良資產處置，這是在1999年成立時，國家就賦予的光榮使命，現在不良資產業務范圍與業務模式是遵循市場化方向發展的；第二塊是多元化金融服務，中國東方通過救助風險金融機構，像剛才提到的銀行、證券、保險等機構都是我們在風險處置過程中納入集團的，是我們開展多元化金融服務的主要支柱，另外還有信托、小微金融、信用評級等業務，中國東方由此成為了一家全牌照的綜合金融服務集團；第三塊是自營投資和一些資產管理服務。

談到政策，過去兩年無論是宏觀經濟還是資本市場，都經歷了很多，黨中央在2017年7月第五次全國金融工作會議上有精準判斷，提出金融要回歸本源、服務實體經濟，特別把防風險提到了非常重要的戰略高度。

2008年國際金融危機沖擊以來，中國金融業的發展步伐比前些年快很多，可以說是金融自由化、金融深化的加速過程，但這個過程也潛藏了大量風險，相應的治理結構、監管體制等都沒有跟上。鑒于國內外的經驗教訓，我們需要把金融監管體制改革提到重要的議程上來，要從根本上重新規劃中國的金融監管架構，構建適合中國特色的創新形式的監管體制。

實際上，監管的目的和過程在資產管理新規文件里都體現得很清楚，就是監管要全覆蓋，統一標準，同類性質的業務和產品應該用同一個規則，避免監管套利等形成的風險。在這樣一個總精神下，不同的部門都在做不同的功課。比如從銀監會對資產管理公司的監管來看，要求原則是“相對集中，突出主業”，也就是要聚焦不良資產主業，加大金融風險防范化解，并在監管制度上明確體現，2017年底出臺了《金融資產管理公司資本管理辦法（試行）》，對非不良資產主業的部分加大了風險權重，從資本上加強約束。在下定決心打好防范化解重大風險攻堅戰的大背景下，市場還有大量已經存在和尚未揭示出來的風險資產需要加快處置。為此，監管部門也開口子批準成立了50多家地方性資產管理公司，銀行系的資產管理子公司也開始設立，民間資本也參與進來了，所以整個不良資產業務市場的參與主體越來越多、類型越來越豐富，其目的就是要加快處理不良資產，化解金融風險。

對于我們這類資產管理公司，前面講到實際上已經發展成為一個綜合金融服務集團，金融服務類型多元化，有的主業相對淡化了，這時監管政策明確要求我們必須把主業突出。對此，我們體會到的不僅是穿透的問題，不僅是表內表外合并規則的問題，最終目標還是希望金融回歸本源、服務實體。

除了《金融資產管理公司資本管理辦法（試行）》，與資產管理公司相關的還有去年的“三三四十”專項整治及今年銀監會的4號文進一步加強治理金融亂象，7號文調整撥備覆蓋率等，希望銀行機構的貸款質量分類更準確，更加積極主動曝光和處置掉不良資產。遵照監管部門的要求嚴格去執行，就能更好地體會到監管政策的導向意義，否則，監管的帶子會越收越緊。所以這樣看來，監管政策大的方向與國家宏觀調控的內在邏輯完全一致，貨幣政策、財政政策也都是在這個大調子下穩步推進。

俞春江：剛才三位嘉賓從各自機構的角度講了政策方向變化，總體上感覺金融機構壓力很大。從監管方面看，從嚴監管的趨勢是非常明顯的，其中一條是指向強化資本約束，這對于金融機構的影響很大。下面請各位嘉賓談談強化資本約束對銀行、保險、資產配置等方面有什么具體影響。

初冬：監管政策對金融機構股東資格管制比過去更加嚴格。比如近期在征求意見的《證券公司股權管理規定（征求意見稿）》，要求證券公司的控股股東，凈資產不低于人民幣1000億元；主業具備持續盈利能力，最近5年原則上連續盈利，最近3年主營業務收入累計不低于人民幣1000億元。符合這個標準的股東在全國來說都非常少。

最近發布的《保險公司股權管理辦法》對于股東資質也有了嚴格的規定，區分財務股東、戰略類股東和控制類股東等。這種管控對于金融行業的穩定和機構的健康發展是非常有利的。過去保險市場出現一些變異行為，其實就是因為一些中小保險機構的行為過于激進，偏離了保險姓“保”的原則，變成了控股股東的資金池。因此從這個方面來看，強化資本約束對于全國金融秩序的穩定是非常有意義的事情。

潘東：最近，很多政策都是從資本角度規范機構行為，比如財政部23號文的核心要義就是只有可以用來當資本金的錢才能去做資本金，明股實債、產業基金、債務性基金都不能成為資本金來源；房地產很多監管政策的核心仍然只有一句話，就是資產管理行業的債務性資金不能充當房地產的資本金。

為什么會這么做呢？我認為這跟整個國家目前要去杠桿有很大關系。之前很多人講中國有幾頭灰犀牛，債務杠桿過高是中國第一頭灰犀牛，第二頭是資產管理行業，第三頭是房地產行業。如果要去債務杠桿，最明顯的就是要增加資本供給，資本多了債務杠桿自然就下來了。

銀行業的資本金管理一向非常嚴格，現在執行的是國際公認的《巴塞爾協議Ⅲ》。現在資產管理行業的改革，鼓勵銀行將理財自營和代客分離，成立子公司，其實也是說銀行應該有一定的資本。銀監會對銀行業資本管理一直很重視，將來還會更重視。原來銀行做貸款，后來做股權投資，前兩年產業創新做了很多明股實債等處于中間地帶的股債混合工具，我個人判斷股債混合工具將會越來越規范，股就是股，債就是債。

中國要降杠桿，歸根到底是要降低間接融資的比重，提高直接融資的比重，要降低銀行業在金融體系中的比重，提高股票市場、債券市場等公開市場在金融體系中的比重，這可能是一個根本之道。

董裕平：伴隨者著規模擴張，金融機構必然要不斷補充資本，因為有資本監管的剛性要求。但在資本市場融資，尤其是金融機構這種體量極其龐大的機構一起涌到資本市場發股票融資，我覺得目前A股市場的承受力還不夠。如果資本補充受限，那怎么降杠桿率？也就是說債務規模是否可以降下來？從歷史上看，二戰以后西方國家債務也一直在膨脹，可以說是在債務的海洋上越飄越遠，基本沒有往下行的，即使出現經濟危機蕭條的情況債務也很難下降。

我們看到，4月2號中央財經委第一次會議提出要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，強調地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。未來是要用一定的時間把空間騰出來，這就要加快處置不良資產，把整個金融體系的風險容忍度多挪一些出來，或者能夠增大一些。因此，關于強化資本約束的問題，不僅是通過各種渠道補充資本，還包括加快處置掉一些不良資產，消解掉負債端的規模，需要多路并進。

現在還有金融業開放問題，4月初的博鰲論壇，習主席講到兩個原則，對外開放重大舉措“宜早不宜遲，宜快不宜慢”，隨后人民銀行易綱行長宣布了進一步擴大金融業對外開放的具體措施和時間表，有的可能在6月底就會見成效。金融業進一步對外開放，更多外資要進入。另外，國內的民間資本也應該要進入。對金融機構的股東怎么管理，需要符合什么要求，這些都可以通過監管制度來體現，既符合規范條件，又可以增加資本。

金融改革開放雖然在深化加快，但我認為，短時間之內，我國以銀行間接融資為主導的金融體系模式至少在未來3～5年，甚至說長一點，8～10年內都很難有根本性改變。因此，我們還必須要容忍杠桿率仍然處在比較高的位置，只是要讓它可控，不能有系統性風險爆發出來，守住這個底線應該就不會出太大的事情。

俞春江：4月17日晚間，央行突然宣布降準，且范圍和幅度均很大，這對銀行的影響比較直接，請潘總給我們稍微介紹一下對銀行利好的情況。

潘東：此次央行降準的時點和時間，沒有任何機構預料到，說明央行調控的手法越來越嫻熟。總結起來，我覺得有如下幾層意義。

第一，降準釋放了約1.3萬億元資金，其中9000億元是置換原來的MLF，另外4000億元是釋放的新資金，肯定對市場是利好的。此次降準，涵蓋了國有商業銀行、全國性股份制銀行、城商行、外資銀行等銀行的主力部隊，相當于用一個長期的工具替代了1年期的MLF，這對于市場的意義是不一樣的。原來的MLF一是有期限，二是主動權在央行，但現在央行把主動權給了市場，以央行為主導的1年期工具變成了以市場為主導的長期工具，這是一個非常積極的信號。

第二，原來央行的MLF，市場是要抵押債券的，但是降準之后，不僅是有了1.3萬億元的資金，同時還釋放了1.4萬億元的抵押品，這個抵押品還可以做流動性儲備。

第三，原來MLF的成本是百分之三點多，準備金存款利率是百分之一點多，這之間大約有兩個點，未來利潤潛在空間有了。當然了，央行此舉是想讓金融機構，一是有更強的抵御風險能力；二是可以用利潤補充資本；三是有更多低成本的錢，可以做“三農”、小微、普惠金融服務。

因此，整體來看，降準政策不僅在于釋放4000億元的流動性，更重要是后面幾層意義。這個政策對于金融業抵御風險，增強市場信心，對于債券市場緩和、股票市場進一步發展，都有重要和深遠的意義。

俞春江：下面請各位嘉賓就政策變化下金融機構的資產配置和策略談談自己的想法。

董裕平：從資產管理公司自身來看，由于監管政策的要求很明確，“相對集中，突出主業”，因此我們的資本配置還是主要往不良資產主業上做，這是基本格局，其他符合監管的可以續做，有一些業務是不能做的，如委貸，到期就要停掉。

從大類上講，最近的中美貿易爭端增加了很多不確定性，尤其是6月底之前會有一些開放的具體措施出來，內外市場之間的聯動性將更加緊密，需要特別關注。

從股市來看，中國的股市有一些結構性問題，背后的深層次矛盾不是一天兩天就能解決的，結構性、波段性的配置機會肯定是有的，但總體上今年可能不會有特別亮眼的成果。

對于債市，我也不太樂觀。有的企業債發不出去，有的是創新品種，像金融機構發應急可轉債，這是作為資本補充的創新工具出來的。應急可轉債就是在金融機構出現緊急情況時，可以轉成普通股來吸收損失的。在中性偏緊的宏觀政策環境下，整個池塘的水量是一定的，加上新的工具出現，傳統工具就比較難辦了。

從大宗商品來看，年初以來貴金屬市場如黃金漲得比較明顯，貿易摩擦肯定還會帶來一些影響。

初冬：去年年初，市場對經濟偏悲觀的聲音居多，后來出臺了包括PPP、棚改及三四線城市房地產投資去化等的政策，對于經濟發展給予了很大的支持。

而從去年年底到現在，市場的論調又都是經濟的韌性較強。但我覺得，過程中經常會出現一些原來預料不到的事情，對經濟韌性的判斷有時也需要調整。短期經濟還是存在向下的壓力，包括投資的壓縮、去杠桿的考慮、出口的不確定性加大等因素都會對短期經濟造成比較大的壓力。但數據趨勢不好，比如再過一個季度，出口、投資數據都出現了不好的變化，政策就有可能做些調整，從而需要修正我們的判斷。目前，各種思維都存在，各方的博弈也會比較明顯，今年股票市場和債券市場大起大落的行情也反映了這種心態上的博弈和政策上的變化。從上述這些方面來看，今年的投資難度比去年大了不少。

從保險本身來說，基于我們的相對優勢，我覺得今年的大環境對保險做配置不算差。比如說從權益到債權計劃到債券市場再到存款，其實都有一些對保險有利的方面。

第一，存款。以前銀行是靠同業給它提供大量資金，但是今年同業被壓縮的情況下資產還沒到期，因此就需要回到找傳統的企事業單位、居民個人及包括保險機構等相對來說比較穩定的存款來源。因此對保險來說，今年在存款上的配置還是有機會的。

第二，債權計劃。目前債權計劃處在性價比比較高的位置，盡管去年債券市場跌了一整年，但是債權計劃反應的速度沒有債券市場那么迅速，今年反而出現了很多債權計劃收益率上調的現象，很多基礎設施債權計劃現在的收益率還有6%～6.4%，甚至更高。同時，這也是保險直接支持實體經濟發展的重要落腳點，無論從政策鼓勵還是從投資本身來講都是不錯的。

第三，權益。今年權益市場大起大落，一、二月份銀行、地產板塊漲，三、四月份創新板塊又開始漲。我覺得權益市場可能也需要回歸到本源，主要看公司本身的資質及成長性。我比較看好權益市場的長期發展，畢竟這么大的經濟體量，同時有很多行業處在產能集中、定價提升、核心競爭力越來越凸現的階段。

第四，債券。目前，前期對債市的悲觀情緒大多轉化成了樂觀情緒，包括認為資產管理新規不會有太嚴重的影響、降準之后整個監管環境可能發生了變化、中美貿易爭端給了債券市場一定空間等。收益率在短期內出現這么大幅度的下降，也是歷史上相對來講比較罕見的。不過，我反而覺得這一段時間需要相對謹慎一些，資產管理新規對于整個行業行為的調整將逐步顯現，去產能、去通道、去杠桿相關政策還是會陸續落地，銀監會、保監會合并之后監管政策推進也比較快速。我覺得債券市場會進入振蕩期，雖然收益率不會有大幅度的上升，但也不要過于樂觀。

潘東：采用什么樣的資產配置策略，主要看以下三個因素：

第一個看是什么錢。是自己的錢還是社保的錢，是保險的長錢還是銀行理財的短錢，資金來源和投資者的偏好，在很大程度上已經把配置的大框架確定了，不同機構類型的資產配置策略就有所不同。

第二個看大勢。從大勢來看，一看經濟基本面。現在大家都感受到經濟韌性很強，數據表現也很強，雖然一季度凈出口對經濟的貢獻率下降為-9.1%，投資對經濟增長的貢獻率也有所下降，但GDP同比基本持平，關鍵就在于消費起來了，現在消費成了“三駕馬車”里面最主要的力量。從這個角度來說，我們的經濟更健康了。二看貨幣政策。在4月17日宣布降準之前和之后，雖然自今年以來債券市場收益率曲線都是下行態勢，但前后的內部驅動因素不一樣。之前下降是因為社融下來了，社融下來導致需求下來，需求下來后資金價格自然就下來；之后下降是因為大家覺得流動性非常緊的日子可能快要結束了。

第三個看價格。大勢再好，消費也好得很，但是價格很高，你敢買嗎？

從這個邏輯出發，作為資產管理機構，我們管的是代客理財的錢，我們的投資人沒有那么長的耐性，他們需要的是長期穩定的收益，不一定特別高，但不能波動太大。因此對我們而言，今年還是比較明確的。

首先是固定收益投資，今年比2017年要好干得多，因為現在收益率很高，拿票息或者等到收益率下行后再賺一些資本利得都不錯。而且資產管理新規出來后，非標資產一定會受限，但是需求還在，債性資金很可能從原來的非標轉向標準化市場的債券、ABS和REITs等，從債券市場資金供給角度來說，這也是一個利好因素。

其次是銀行理財的第二大塊——非標。既使資產管理新規出臺了，但其并沒有規定不讓銀行做非標，只是說非標需要加強期限錯配的流動性風險管理。未來銀行做非標的可能性是：第一，嚴格按照銀保監會的要求控制在一定比例之內；第二，要求控制期限錯配風險，類似于信托計劃或者保債計劃，銀行在市場上做一些獨立發行，或者把現金流打包變成標準化的資產支持證券。但總體從量上來講，非標的占比應該會往下走。

再次是貨幣市場投資。盡管降準之后市場的流動性壓力比之前小了，但大家還是要做好流動性安排。因為流動性風險是瞬間的事情，所以在相對樂觀的時候，還是要記住考慮申購贖回的資金需求，考慮自己的流動性儲備和融資能力。

最后是權益投資。在銀行理財配置里，權益有一定的比重。與很多機構交流的感受是，大家普遍感覺2018年的權益市場比2017年難做，都有意識地下調了預期收益率，這樣才不會因冒風險犯太多的錯誤。我們對今年權益市場的判斷是寬幅振蕩，上有頂下有底，同時風格不明顯、主題不明顯，整體看來很難掙錢，對管理人的要求更高了。

此外，我還想特別強調一點，在對債券市場比較樂觀的時候，不要忘了信用風險。今年隨著去杠桿推進、政府債務管理加強、供給側的出清，信用風險是需要大家謹慎對待的。

俞春江：涉及基礎設施領域的城投債逐漸與地方政府信用脫鉤，今年財政部23號文已明確要求，“國有金融企業為地方政府融資平臺公司等地方國有企業在境內外發行債券提供中介服務時……在債券募集說明書等文件中，不得披露所在地區財政收支、政府債務數據等明示或暗示存在政府信用支持的信息，嚴禁與政府信用掛鉤的誤導性宣傳”。作為主要債券投資機構的管理者，請問三位嘉賓如何看待城投方面的資產配置價值？

初冬：城投債和基礎設施債權計劃一直是保險機構投資的重點領域之一。城投債和中國經濟發展階段與模式密切相關，地方政府積極引領當地經濟發展，在基礎設施等不動產債權計劃方面，發揮了相當大的引領作用，城投債對于提升當地經濟也發揮了巨大作用。

但投資中確實需要注意識別風險。我們在投資城投債過程中，一直非常重視考察當地經濟狀況、收入來源、負債水平，以及城投公司所做的事務、產生現金流的能力和資產負債的匹配度等，23號文之后將會更加關注這些方面。不過，正因為城投債和基礎設施債權計劃等跟中國經濟發展模式密切相關，牽扯的面非常廣，因此一下子消失或者大面積出問題也不可能。

潘東：我們過去定的幾個投資主線中第一個投資主線叫與城鎮化相關的基礎設施投資，其中就包含城投公司發的債券、棚改債券、PPP基金等。

今年以來特別是23號文出臺后，我覺得市場在發生雙向變化。一邊是金融機構變得更加審慎。金融機構可能會嚴格按照財政部的文件去看，城投公司所做的事情可不可以做，資本金來源是不是靠譜，還款是靠政策還是靠自身的現金流。另一邊，地方政府和城投公司也變得審慎起來，都在評估原有的模式可不可以往下做。由于資金供給方和需求方在面臨新的政策規則時，都在考慮下一步該怎么做，處在一個醞釀期，因此社融下來了。

總體來講，如果某個平臺公司或者基礎設施項目有現金流保障，當地財政情況也不錯，如果是政府采購的棚改或者是有政府貼補的PPP，還款來源也明確，我覺得它仍然是比較好的資產，只不過這種資產將來會越來越少。原來一些不合規的項目被擠出后，剩下的項目反而更具有配置價值，我相信未來城投將仍是一條比較重要的投資主線。

責任編輯：羅邦敏 印穎