淺析資產管理新規對債市的影響

中金公司固定收益研究組

摘要：今年4月，資產管理新規正式發布。本文首先梳理了資產管理新規相比征求意見稿的主要變化，探討了資產管理新規對于資產管理行業重塑的方式，最后分析了其對債券市場的影響。

關鍵詞： 金融監管 防風險 資產管理新規 債市收益率

目前，我國從事資產管理行業的機構眾多，行業發展迅速，資產管理業務總規模已遠超百萬億元。在資產管理業務快速發展的過程中，也產生了監管套利、多層嵌套、不公平競爭等問題，有悖于資產管理業務“受人之托、代客理財”的初衷。正是在這種背景下，2017年11月，人民銀行、銀保監會等部門發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”）。今年4月27日，經國務院同意，市場期待已久的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資產管理新規”）正式發布，引起市場熱議。資產管理新規的發布將對債券市場產生哪些影響？本文將對此進行探討。

相比征求意見稿的主要變化

資產管理新規堅持了產品凈值化、打破剛兌、非標嚴控、規范資金池與資產標準化等核心精神。但在過渡期、老產品續發行等方面相對寬松，補充了凈值化要求，為解決問題留出更充分的空間和時間，有助于在內外部環境不確定性較大的背景下，降低短期內對市場的沖擊，推動資產管理業務轉型及非標等問題的妥善化解（見圖1）。

（一）哪些方面有所放寬

1.過渡期安排有所放寬

在過渡期安排上，資產管理新規較征求意見稿延長一年半至2020年底。與征求意見稿一致的是按照“新老劃斷”原則設置過渡期，確保平穩過渡。過渡期延長的主要考慮在于，目前實際操作中多數非標的期限都在2～3年，并在內外部環境復雜多變的情況下，給予資產管理機構充足的時間進行整改和轉型，避免導致意外的市場沖擊。

2.在過渡期內可以發行老產品對接

為防止資產管理新規帶來的流動性沖擊，資產管理新規規定金融機構在過渡期內可以發行老產品對接，但是產品存續規模不得新增。對于提前完成整改的機構，會給予適當監管激勵，這有助于保持過渡期的平穩，避免出現被動減持和資金鏈斷裂風險。

3.明確凈值化的會計核算方式，允許對符合一定條件的金融資產采取攤余成本計量

資產管理新規中并未對資產管理產品所投資產的估值方式統一采取市值法，而是明確了可以采用攤余成本法核算的條件。但是這些條件較為嚴格，其中“資產管理產品為封閉式產品”，即產品期限要在90天以上，同時滿足“所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值”。此項規定雖然好于市場預期（對存續非標有利），但實際受益范圍可能相對有限，尤其是對短期理財產品可能會有所沖擊。此外，對“封閉式產品”的定義等規定仍需要通過細則加以確認。

4.對銀行類資產管理機構的業務范圍整體有所放寬

資產管理新規中刪除了對銀行的公募產品以固定收益類產品為主，發行權益類產品需經銀行監管部門批準的表述，并且在第二十一條中除征求意見稿中“金融監督管理部門和國家有關部門應當對各類金融機構開展資產管理業務實行平等準入、給予公平待遇”之外，增加了“資產管理產品應當在賬戶開立、產權登記、法律訴訟等方面享有平等的地位”。此舉放開了銀行類資產管理機構所受到的限制，賦予了銀行類資產管理機構與其他非銀類資產管理機構相同的投資權限。

5.對剛性兌付機構的懲處表述有所微調

資產管理新規中第十九條將征求意見稿的“加強懲處”改為“進行懲處”。同時對非存款類持牌金融機構發生剛性兌付的懲處規定為“由金融監督管理部門和中國人民銀行依法糾正并予以處罰”。同時將征求意見稿中的“非金融機構違法違規開展資產管理業務并承諾或進行剛性兌付的，加重處罰”改為“依法從重處罰”。此次資產管理新規中對剛性兌付懲罰的表述有所微調，但是打破剛兌仍是此次新規的重中之重。

6.對私募投資基金的限制減少

對私募投資資金的調整主要體現在以下兩點：一是資產管理新規中整體對私募投資基金部分進行剔除，在第二條增加了“私募投資基金適用私募投資資金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見”。同時，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。二是第二十一條將征求意見稿中不得進行份額分級的范圍有所縮小。刪除了其中“投資于單一投資標的私募產品，投資比例超過50%即視為單一”和“投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品”。通過私募產品的形式為標準化債券類資產和股權投資、資本運用留有余地。但由于合格投資者門檻整體提高，預計私募產品的發行難度可能將增大。

7.資產管理產品質押融資禁令縮小為金融機構，為銀行理財質押融資業務留出空間，有助于提升長期限理財產品的流動性和客戶接受度

相比征求意見稿中“資產管理產品的持有人不得以所持有的資產管理產品份額進行質押融資”的規定，資產管理新規中將“資產管理產品的持有人”改為“金融機構”，放開對個人、企業投資者用持有資產管理產品份額質押融資的規定。目前，銀行理財為滿足非標投資期限錯配、凈值化（封閉期超過90天）等要求，需要被動拉長理財產品期限。但為了解決投資者面臨的流動性和接受度的問題，不少銀行提供了理財產品質押業務，以此降低流動性風險，提升長期限理財的吸引力。此規定有助于提高長期限理財產品對個人和企業投資者的吸引力，為未來銀行發行長期限理財產品提供便利。

（二）哪些方面有所收緊

1.“非非標”灰色地帶大幅收窄

資產管理新規中第十一條明確規定標準化債權類資產應當符合在銀行間市場、證券交易所市場等“經國務院同意設立的交易市場交易”。第十條規定公募產品“主要投資標準化債權類資產”。筆者認為，如果“非非標”被認定為“非標”，那么銀行可能將面臨“非標”超比率問題，因而面臨較大的非標回表或轉標壓力。

2.合格投資者門檻有所提高

在資產管理新規中，將“其他組織”增加至“合格投資者”的范圍內，同時不僅對家庭金融總資產做出規定，還規定家庭金融凈資產不低于300萬元。此外，增加了“投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品”的相關規定。整體來說，合格投資者的門檻大幅提升，可能對于一些私募等產品會相對不利。

3.信息披露要求更加嚴格

資產管理新規中第十二條新增了對于公募產品“披露產品凈值或者投資收益情況”的規定，以及開放式產品“按照開放頻率披露，封閉式產品至少每周披露一次”的規定，并且要求通過“醒目方式”向投資者充分披露產品信息。

（三）哪些方面得到進一步明確

1.將“凈值生成應當符合公允價值原則”改為“符合企業會計準則規定”，且需要由外部審計機構進行審計確認，同時設置了偏離度的限制，確保凈值化的貫徹執行

根據資產管理新規，當以攤余成本計量已不能真實公允反映金融資產凈值時，托管機構應當督促金融機構調整會計核算和估值方法。金融機構前期以攤余成本計量的金融資產的加權平均價格與資產管理產品實際兌付時金融資產價值的偏離度不得達到5%或以上，如果偏離5%或以上的產品數超過所發行產品總數的5%，金融機構不得再發行以攤余成本計量金融資產的資產管理產品。

2.明確了標準化債權類資產的條件，但具體認定規則有待進一步明確

資產管理新規第十一條明確規定標準化債權類資產應當同時符合以下條件：（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登記，獨立托管；（4）公允定價，流動性機制完善；（5）在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。但資產管理新規中也提及標準化債權類資產的具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。需要指出的是，筆者通過對資產管理新規的理解認為，存款是與債權類資產并列的資產，因此不受本條規定的制約。

此外，資產管理新規中還有一些疑問，有待銀保監會的細則給予明確。

資產管理新規將對行業形成重塑

（一）銀行理財在實踐中可能面臨的難題

筆者注意到非銀行類機構與銀行類機構對資產管理新規的理解存在很大的不同。樂觀的投資者看到了資產管理新規過渡期得以延長的利好，而身處其中的資產管理機構，尤其是一些銀行類機構卻認為資產管理新規對行業的沖擊甚至才剛剛開始。

理財不同于股票。股票作為流動性資產，所有信息會快速充分地在價格中被反映。雖然市場對資產管理新規的影響有了較為充分的討論，但資產管理新規對銀行理財、投資者群體及其行為的沖擊仍需要在實際操作中加以探索。

1.銀行理財的盈利模式正在被改寫

雖然銀行理財在名義上是資產管理機構，但其實際盈利模式與表內并無二致，在本質上仍是資產池下的利差模式，只要整個資產池整體收益超過負債成本，銀行理財就可以賺取其間的利差。而在資產管理新規下，銀行理財將在很大程度上轉為賺取管理費的模式。當然，與公募基金的純管理費模式相比，銀行理財等通過凈值方案的合理設計，仍然可以實現超額利益共享機制。

2.諸多問題可能仍然面臨“無解”

銀行理財的誕生在很大程度上就是為了解決表內的一些問題。非標本身就是類信貸業務，但表內存在資本充足率、MPA考核、行業等更多限制，大部分將難以回表。而非標轉標的途徑只有標準化債權類資產和ABS等途徑，標準化債權類資產門檻高，ABS體量有限、操作難度大。從資產管理新規來看，標準化債權類資產的定義更為嚴格，比如需要符合“在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易”等，而目前的“非非標”很可能同樣不合規。盡管過渡期安排預留了時間，但非標融資主體造血能力較差，債務滾存壓力很難通過過渡期進行化解。再如銀行理財在資金池規范和凈值化之后的非交易過戶問題，問題資產放在任何賬戶都會存在爭議。

3.資管業態和投研體系、客戶習慣需要重建

銀行理財在渠道、非標、資金池、流動性管理等方面存在優勢，劣勢主要是投研能力、系統建設、市場化操作模式等。未來非標受控、資金池規范、打破剛兌、向凈值型轉型均可能在一定程度上降低銀行理財收益率的確定性，弱化其對投資者的相對性價比和吸引力。以往資金池模式下粗放的投研方式需要重建，客戶習慣均需要重新培養。

4.管理難度和操作成本大幅提升，系統要求提升

第三方托管、凈值化管理、持券比率和杠桿限制、計提準備金、凈值審計等都將加大銀行理財管理難度和操作成本，對IT等系統的要求也將大為提升。在凈值化的背景下，沒有強大的系統支撐，就幾乎難以發行新產品。

5.凈值化導致的銀行理財投資行為調整

凈值化本質上是一個牛市機制，在普遍的短借長投的情況下，如果遭遇債券熊市，理財投資者將遭遇明顯的凈值浮虧，如果銀行理財要補齊損失，就可能涉嫌剛兌風險；如果不補齊損失，又面臨客戶流失和贖回壓力。由此不難看出，這對于銀行資產端的沖擊更大，在長期限理財發行困難、成本較高的背景下，將倒逼銀行盡量通過投資短債縮小期限錯配風險。同時，大力發展創新型的封閉式產品可能也是一個出路。

（二）資產管理新規對銀行理財的沖擊將波及表內

1.非標規模巨大，未來融資需求入表壓力仍在

從資金來源進行粗略估算，非標的總規模應該不低于23萬億～27萬億元。從政策基調來看，目的是引導商業銀行有序壓縮非標存量規模。資產管理新規中明確了標準化債券類資產的核心要素，對非標提出期限匹配、限額管理、信息披露等監管措施，并引導商業銀行有序壓縮非標存量規模，融資需求的部分回表或非標轉標仍是大勢所趨。尤其是考慮到非標的類信貸本質，雖然存在諸多障礙，但非標部分回表是應有之義。

2.保本理財行將告別歷史舞臺，結構性存款無法完全替代

資產管理新規中提出金融機構不得在表內開展資產管理業務，銀行表內保本理財將成為歷史。結構性存款實際上已經成為保本理財的替代品，但是無法做到完全替代。首先，從銀行的角度看，開展結構性存款業務需要有金融衍生品的經驗和相應資格。相對于保本理財，結構性存款的成本稍高，需要在全行進行資金調配，資金運用的靈活度弱化，限制更多。結構性存款如果鑲嵌的是“假結構”，從中長期看，還面臨較大的監管風險。其次，對于儲戶來說，畢竟結構性存款的回報有波動風險，接受度要弱于保本理財。而且對于不少企業來說，結構性存款算作衍生品業務，參與門檻更高。因此，結構性存款對于保本理財具有一定的替代性，但無法做到完全替代。

3.表內負債端壓力長期會有好轉，中短期仍有隱憂

資管產品風險回報分層，無風險的存款性價比會相對提升。從長期看，表內負債端壓力會有望緩解，但中短期仍有隱憂。雖然銀行理財和貨幣基金等快速膨脹只是表象，但直接導致銀行負債端壓力大幅提升、一般存款爭奪激烈。尤其是2017年以來，同業理財壓縮，但理財規模卻不能降，只能轉為發力個人金融業務，對表內一般存款的爭奪白熱化。資產管理新規推出，加上未來貨幣基金也可能受到越來越多的約束，貨幣基金收益率開始進入“3.0%”時代，理財利率下行且不再剛兌，市場利率與存款利率之間的利差縮小，各類資產管理產品風險、收益重定價，存款“搬家”的壓力有望逐步得以緩解。

如果保本理財逐步萎縮，但很多對應資產仍在表外理財賬上，并且結構性存款實行全行統一調配，那么銀行理財短期內反而可能增大對一般存款的爭奪，以免在規模上出現被動收縮。同時，如果“非非標”被認定為非標，將導致部分銀行非標超標，如果不能順利實現非標轉標或入表，而銀行理財要滿足占比要求，仍有很強動力保持規模，對一般存款的爭奪還不會立即減弱。銀行理財為避免期限錯配、為非標騰挪空間都需要拉長期限，無疑也會抬升理財的預期收益水平。

綜上所述，雖然非標大部分難以重新入表，但新增融資需求和部分非標入表壓力仍將現實存在，這對于銀行表內資本充足率和超儲的消耗顯然將更大，需要貨幣政策等予以配合、對沖。此外，如果銀行理財不能化解一些問題資產，表內是否會承擔相應的承接責任存在可探討的空間。

（三）銀行理財的應對之策

資產管理新規落地顯然會加速金融生態，尤其是資產管理生態鏈的重塑，那么銀行理財首先會受到影響。因此，筆者將探討銀行理財的應對思路，核心是老產品如何化解、新產品如何發行。

老產品的化解方面還存在諸多疑問等待細則確認。比如在過渡期，老產品究竟能不能用續接資金購買標準化債券類資產？如果不能，由于新產品無法順利對接，對債市的沖擊將非常大。而老產品化解的核心在短期內仍是留住客戶，長期是如何解決非標。

筆者注意到，部分大行和股份制銀行已走在了行業變革的前面，在新產品應對上主要采取以下方式：一是在產品端向兩端發力。例如憑借渠道和流動性管理能力大力發展類貨幣基金產品。與公募貨幣基金相比，銀行理財的類貨幣基金產品存在諸多優勢，例如在期限上沒有嚴格限制、投向上甚至可以加入非標、沒有持有集中度考核等。當然，其劣勢是不能進行成本估值、門檻一般為5萬元。二是非標仍為銀行理財的核心競爭力之一，不會輕易放棄。但非標投資未來會受到更多限制，尤其是期限匹配等約束。因此，銀行嘗試拉長理財產品期限從而為投資非標贏得更多額度和空間。同時，通過理財質押和轉讓等業務為長期限理財提供臨時流動性，以降低流動性風險。資產管理新規將資產管理產品質押的限制縮小到金融機構，有利于理財質押業務的開展。

此外，銀行在資產端積極化解非標風險，非標入表難度大，非標轉標仍在嘗試中。ABS不受資產管理新規中杠桿和嵌套相關規定的約束，可以保持原有交易結構。ABS顯然是非標轉標的重要途徑，也將是非標投資的較好替代品，從而在供給與需求兩方面都贏得更大發展空間。但ABS操作的難度大，額度受控制，很難完全解決非標轉標的問題。一些股份制銀行已經在成立資產管理子公司等方面先行一步。眾多銀行開始嘗試凈值化產品，以應對資產管理新規的沖擊。例如有的銀行在理財凈值化產品中設計了向下不收管理費、向上收益分層的機制，這一機制未來可能展現出超越傳統公募基金的靈活性，值得關注。

但是一些中小銀行理財應對起來較為困難。未來，在非標受控、產品凈值化之后，銀行理財資產端的騰挪空間將大幅降低，銀行理財之間的競爭將向負債端回歸，大行明顯更具優勢，行業集中度提升大勢難擋，而中小銀行理財又往往面臨規模、中期收入等業績考核壓力，進退兩難。

資產管理新規對債市的影響

（一）中長期影響

從中長期來看，銀行理財及泛資管快速擴張時代已經結束，市場走向更加取決于基本面狀況和貨幣政策取向。

1.規模效應：偏負面

在理財凈值化、打破剛兌等背景下，銀行理財的性價比與客戶接受度將遭遇巨大考驗。為接續存量產品、維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，并有序壓縮遞減，規模擴張的難度大增。而一旦客戶接受度不佳，那么對于中小銀行來說，可能將導致其拋售資產，并對信用債等債市品種帶來明顯沖擊。當然，對于銀行理財而言，由于資產流動性不佳，規模收縮對其沖擊很大，因此寧可承擔負債成本壓力也不愿意降低規模。從短期來看，各家銀行理財均忙于整改方案并留足流動性，都會降低短期債券配置需求。

2.替代效應：中期偏正面

非標受限，如果要保持銀行理財規模基本穩定，需要逐步調整配置方向，標準化債權類資產相對受益。但需要注意的是，這是在假設理財規模不變的情況下。此外，非標如果轉成標準化債權類資產，也會演變為債市的供給壓力。

3.基本面效應：中期正面

需要關注非標等融資渠道收窄對經濟的反作用力，從中長期看，有可能從基本面的角度利好債市。監管政策越嚴格，貨幣政策傳導越順暢，央行調整貨幣政策的制約就會越少。

4.表內沖擊效應：不確定

表內沖擊的影響路徑較為復雜，主要是融資需求回表和表內外存款的爭奪。由此會導致銀行資本充足率和超儲的更快消耗，需要央行貨幣政策等加以對沖。

5.委外鏈條效應：偏負面，但短期壓力不大

在理財規模增長乏力、資產管理行業集中度提升的過程中，委外贖回壓力可能有所增大，委外模式也可能會發生新的變化。

6.銀行理財與債市的互動關系將發生本質性變化

多年來，銀行理財在解決表內問題、做大中期收入等諸多訴求下不斷擴張規模。而資金池運作（賺價差）+非標模式導致不斷做大規模是最理性選擇，并成為債市“買買買”的力量。即使債市收益率階段性低于負債端成本，也可以通過高收益的非標加以補齊（其他投資者這時已經無法承受，導致理財成為債市的邊際力量）。但在未來非標受控、凈值化的過程中，資產端收益率越來越取決于債市收益率水平。因此，一旦債市收益率下行較快，而負債端成本下行受制于存款爭奪等因素，那么將對銀行理財擴張規模產生非常大的制約，并反作用于資產端和債券收益率，從而形成新的平衡。由于理財規模擴張遇阻，杠桿能力等有限，銀行理財很可能將不再是債市的邊際力量。

筆者也注意到，由于債市收益率在2017年底和今年初高企，激勵個別負債成本較低的銀行理財主動擴張規模，并增持債券。目前銀行理財利率上行空間已經很小，畢竟債市收益率等已經出現明顯下降，資產端利率下行封殺理財收益率上行空間。但是儲戶仍存在其他替代性選擇，尤其是保本的結構性存款利率仍可在4.0%～4.7%的區間，理財利率下行難度仍大。而且在未來凈值化的過程中，如果債券收益率下行，而理財利率居高難下，沒有了高收益非標的支撐，資產、負債利差壓縮到一定程度后，銀行主動擴張規模的意愿就將大減，這會對債市尤其是信用債利率產生天然的牽制作用。

（二）短期影響

1.預期層面：局部放松，擔憂緩解

市場對資產管理新規已經有了一定的預期，并在近期做出了一定的負面反應。新規終于落地，由于過渡期再次拉長1.5年，老產品可以續發，甚至略好于市場之前的預期，整體沖擊和潛在尾部風險大為減緩。

2.政策協調層面：貨幣政策有助于對沖潛在波動

預計“嚴監管、穩貨幣”的組合仍將保持。在降低融資成本的整體要求下，如果出現意外沖擊，貨幣政策等可能將給予一定對沖，有助于降低短期沖擊，加上4月份繳稅期等已過，有利于資金面穩定性的略微好轉。

3.投資行為方面：需要結合其他政策一起觀察，存在結構性沖擊

前期債市出現反彈，除了市場對經濟增速放緩擔憂（包括中美貿易摩擦）、融資渠道萎縮、貨幣政策為中性甚至偏松、監管疊加風險降低這幾個因素影響之外，直接的影響因素就是需求力量不減反增，尤其是貨幣基金等繼續膨脹。資產管理新規出臺后，預計銀行理財等都將忙于業務整改，配債需求將在短期內下降。而在供給旺季到來之際，理財及貨幣基金等新規容易導致需求端的劇烈擾動，對于非標的限制其實不如預期嚴格，而非標轉標的迫切性反而增強，從而給市場帶來整體及結構性沖擊，尤其是低等級、民營主體信用債的壓力較大。當然，由于過渡期延長，加上老品種仍可以在不增加規模的情況下滾存，整體上還是降低了短期資金面斷裂和被動拋售的尾部風險（見圖2）。

作者單位：中國國際金融股份有限公司

責任編輯：印穎 羅邦敏