理解資產管理新規的“變”與“不變”

趙偉

摘要：今年4月，資產管理新規正式出臺。與征求意見稿相比，資產管理新規總體監管思路保持不變，在過渡期安排、凈值化管理、杠桿限制等方面有所優化，對標準資產和合格投資者方面的要求更為嚴格。資產管理新規是一個綱領性文件，更多細則有待出臺。從影響來看，短期沖擊或有限，中長期有助于重塑行業格局、助力經濟轉型。

關鍵詞：資產管理新規 統一監管 影子銀行 經濟轉型

今年4月27日，人民銀行、銀保監會等部門聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資產管理新規”），盡管出臺已有一段時日，但市場關注熱度不減。本文將結合最近市場主要關心的問題，從資產管理新規的總體思路、主要變化及影響幾個方面，對資產管理新規進行簡要的再梳理。

總體監管思路不變，部分細節進一步完善

（一）為更好地理解資產管理新規，需要跳出新規，理清資產管理業務與銀行表內業務的本質差別

我們平時常見的資產管理業務，比如銀行表外理財、券商資產管理、資金信托等，相對于銀行而言，都屬于表外業務，而開展這些業務所需要的資金，大部分直接或間接地來自于銀行。銀行開展表內業務，在資本金和風險計提等方面均有明確要求，需要遵循“有多大能力，辦多大事”的原則。而銀行表外的這些資產管理業務，雖然有一些風控方面的措施，但規模擴張等方面的約束相對較少，且對收益的要求更高，投資行為相對更為激進。除公募基金外，大部分資產管理業務存在剛兌，加之不同業務間存在交叉，使系統性風險隨著規模擴張而不斷累積。

（二）由于資產管理業務存在的問題已經較為明確，資產管理新規的總體監管思路與此前發布的征求意見稿保持一致

人民銀行在2017年發布的《中國金融穩定報告（2017）》中，就已經明確指出資產管理業務發展中需要關注的主要問題，包括資金池操作存在流動性風險隱患、產品多層嵌套導致風險傳遞、影子銀行監管面臨不足、剛性兌付使風險仍停留在金融體系、部分非金融機構無序開展資產管理業務這五個方面。在《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”）中就上述問題給出了相應的解決措施，包括規范資金池、禁止多層嵌套、控制非標、打破剛兌和凈值化管理等。因而在資產管理新規出臺前，市場已經清楚資產管理新規要做什么，而且關注更多的是推行節奏和力度方面的變化。

（三）對比細節變化，資產管理新規在過渡期安排、凈值化管理、杠桿限制等方面有所優化，對標準資產和合格投資者方面的要求更為嚴格

與征求意見稿相比，資產管理新規對過渡期安排（延長至2020年底）、凈值化管理（允許部分封閉產品采用攤余成本法）、剛兌懲罰（表述較為緩和）、杠桿限制（刪除個人和企業利用資產管理產品進行質押的限制）和分級產品設定（取消封閉私募產品分級限制）等方面的要求有所優化，主要從當前實際業務情況和穩妥推進風險化解的角度考慮；對標準資產和合格投資者的認定更為嚴格，前者意味著非標資產管理范圍擴大，后者將使私募產品募集對象范圍收縮?？傮w來看，資產管理新規部分細節較征求意見稿有所優化，主要是為了穩妥推進防風險，并不改變統一監管的核心思路和主要措施。

資產管理新規本身是綱領性文件，更多細則待明確

（一）資產管理新規本身是一個綱領性文件，明確其主要意義（統一監管）和核心問題的解決方法（打破剛兌）非常必要

大部分資產管理業務屬于銀行表外業務，受到的監管約束相對少一些；而且不同類型機構開展資產管理業務受到的監管約束不同，存在監管套利的現象。在系統性風險不斷累積的背景下，迫切需要一個統一監管的框架，來解決監管不足、監管套利等問題，資產管理新規就是在這樣的背景下出臺的。從前面提及的資產管理業務的主要問題來看，剛性兌付是資產管理業務的核心問題所在，資金池、多層嵌套、影子銀行等均涉及剛性兌付問題。從理論上說，剛性兌付可以使杠桿無限放大、規模迅速膨脹，同時風險不斷累積，加大系統性風險。因此，打破剛性兌付是解決問題的關鍵所在。

（二）在細則方面，規范資金池、禁止多層嵌套等措施主要目的在于減少期限錯配、降低流動性風險、打破剛性兌付等

資產管理新規要求金融機構不得開展或參與具有“滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務”，多數銀行理財采取這種運作方式，存在期限錯配現象，加大了流動性風險。金融機構不得進行通道業務，但資產管理產品允許一層嵌套；所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品，意味著FOF、MOM等不受約束。打破剛性兌付的關鍵在于實行凈值化管理，大部分產品均需要采用市值法對產品凈值進行計量，允許部分封閉產品采用攤余成本法計價。對于資產管理產品來說，統計制度非常重要，將在很大程度上決定資產管理新規能否真正發揮應有作用，而此前國務院已發布了配套的《國務院辦公廳關于全面推進金融業綜合統計工作的意見》（國辦發〔2018〕18號）。

（三）資產管理新規只是提綱挈領性的指導意見，更多具體內容仍有待進一步細化和出臺配套的監管措施

資產管理新規對于資產管理業務統一監管的大方向已經非常明確，一些相對細節的內容，仍有待后續完善。就資產管理新規本身的內容而言，標準化資產的認定、商業銀行信貸資產受（收）益權投資限制、流動性風險管理、創業投資基金、資產管理產品統計制度等方面的內容，仍需要人民銀行會同金融監管部門制定。此外，資產管理新規本身只是一個統一監管的框架性指導意見，還需要金融監管部門出臺配套的監管細則。

短期沖擊或有限，中長期有助于重塑行業格局、助力經濟轉型

（一）從短期來看，資產管理新規或主要影響市場情緒以及新發產品，存量業務的調整或相對較為緩慢

資產管理新規正式出臺后，由于過渡期安排等方面的優化，市場表現并未出現大幅波動。此前市場對資產管理新規實行“新老劃斷”原則有所預期，因此在資產管理新規正式出臺前，部分金融機構繼續擴大相關產品規模。在資產管理新規正式出臺后，除資產管理新規中允許續發的情形外，不符合要求的資產管理產品將不能再發行，而存量業務的調整有較長過渡時間。從總體來看，資產管理新規對市場的短期沖擊相對有限，存量規模收縮將是一個相對緩慢的過程。

（二）中長期來看，資產管理行業格局將面臨重塑，投研能力將成為核心競爭優勢

當前我國資產管理產品規模能達到百萬億元，這與同業業務交叉、資產管理產品多層嵌套等密切相關。規范資金池、打破剛兌、凈值化管理等措施的實施，將改變現有資產管理模式，資產管理行業將告別過去快速擴張的大資產管理時代，資產管理產品總體規?；驅⒔洑v一段收縮期。在統一監管的形勢下，資產管理業務將更加趨同，受益于渠道優勢的銀行理財將面臨如何管理投資的挑戰，而原本以通道業務為主的信托、券商資產管理、基金子公司等將面臨資金來源短缺的問題，整個資產管理行業將轉向主動管理，投研能力將成為核心競爭優勢。

（三）資產管理新規對非標資產的約束，可能將推動非標融資進一步收縮，經濟或階段性承壓；從長期來看，資產管理業務規范有助于實現資源合理分配，助力經濟轉型

除債券、股票等標準化資產外，資產管理業務通過委托貸款、信托貸款和投資其他非標債權等來增厚收益，這些是資產管理新規重點監管的影子銀行類業務。考慮到過渡期延長，非標資產規模不會出現斷崖式收縮，但可能保持壓縮趨勢。當前，非標融資已出現收縮，隨著資產管理新規及其他監管細則逐步出臺，非標融資或將進一步收縮。隨著信用收縮的影響逐漸顯現，經濟或階段性承壓。從長期來看，資產管理業務規范將有助于化解實體風險，實現資源合理分配，助力經濟轉型。

作者單位：長江證券研究所

責任編輯：印穎 羅邦敏