中國互聯網企業海外上市績效研究

(西南大學 重慶 400715)

一、引言

從1999年開始，中華網在納斯達克證券市場成功上市，拉開了中國互聯網企業海外上市的序幕。隨后新浪、網易、搜狐三家互聯網公司在同一年赴美上市。在接下來的17年中，大量的中國互聯網企業到海外進行上市?；诖耍疚南Ｍ麑ξ覈ヂ摼W企業的海外上市進行研究，了解其在海外上市過程中所表現出的一些特點，為今后中國互聯網企業的海外上市提供一些參考與建議。

二、文獻綜述

對于企業海外上市后的表現，Magali Valero，Hei Wai Lee，Nianyun Cai(2009)通過實證數據分析發現公司海外上市前后資本價值與流動性都得到提高。Yongli Luo，Fang Fang，Omar A.Esqueda(2012)的研究結果表明，在海外上市后的三年中，相比于基準年和業內同行，中國公司普遍表現不佳，而從長期來看，中國的海外上市股票表現則很好。對于我國企業海外上市的原因方面，姜蓮君(2013)通過對中小企業的研究發現，中小企業境外上市的主要動因分三方面：企業的融資需求、企業的發展戰略以及該曬企業的治理。對于我國企業海外上市所產生的效應方面，周建，劉小元，程廣林等(2009)以中國在美國上市的企業為樣本進行的實證研究發現中國企業在美上市前后，企業的績效先是大幅增長，而后顯著下降；另外，中國企業海外上市并不能持續提升企業績效。王華(2009)還發現某企業海外上市融資可以實現生產要素在國際間的轉移和重新配置，對國內的影響是多方面的。

三、中國互聯網企業海外上市后績效實證研究

本文主要探討進行海外上市所產生的績效是否優于國內上市所產生的績效。研究方法：事件研究法。

(一)中國互聯網企業海外上市績效分析模型構建

1.理論依據

企業海外上市這一事件所產生的超額收益可由兩部分組成：一部分是“上市”這一事件所帶來的，另一部分是“海外”這一事件所帶來的。根據超額收益的計算方法，企業的實際收益記為“M”，企業的境內市場正常收益記為“A”，企業的海外市場正常收益記為“B”。因此：

AR1=M-A(AR1=海外上市所產生的總的超額收益)

AR2=M-B(AR2=上市這一事件所產生的超額收益)

AR3=AR1-AR2(AR3=企業境內、外上市的不同選擇所帶來的超額收益的差異)

因此，確定AR3是否顯著，就可以得出企業進項海外上市與國內上市所得到的超額收益是否存在差異，從而判斷中國互聯網企業海外上市的績效是否優于國內。

2.實證研究

(1)事件定義：事件一：上市 事件二：海外

因此，在本文的研究中，先計算“海外上市”這一總體事件所帶來的超額收益，再計算“上市”事件所帶來的超額收益，最后通過“海外上市”這一總體事件的超額收益剔除掉“上市”事件帶來的超額收益，得到“海外”事件產生的超額收益，從而達到研究的目的?；诖耍疚倪x取近3個月的數據進行研究，并以5個交易日作為一個時間段，由此共有10個時間段。

(2)樣本選取

目前在海外上市的中國互聯網企業共有50多家，為了便于計算，最終選擇20家在美國市場上市的互聯網企業

(3)建立模型

正常收益估計：因為所選樣本的海外上市地點為納斯達克證券交易所和紐約證券交易所，所以，將選取納斯達克綜合指數(IXIC)和道瓊斯工業指數(DJI)作為相對應的海外上述互聯網企業的境外正常收益。并選取上證指數(000001)作為互聯網企業的境內正常收收益。

超額收益計算：計算股票的超額收益率，公式如下：

超額收益率=股票實際收益率-股票正常收益率

其中，股票實際收益了根據股價計算得出，正常收益率由各市場響應指數計算得出(納斯達克對應IXIC，紐交所對應DJI)。

計算模型如下：

ARit=Rit-E(Rit)

其中，ARit為相應股票i在t時間段內的超額收益，Rit為股票i在t時間段內的實際收益率，E(Rit)為股票i在t時間段內的爭吵收益率如前所述，本模型所選時間為近3個月，每段時間為5天，故分為10個時間段，對每一個時間段進行編號。因此，在計算好各股票在各個時間段內的超額收益率之后，需要將所有樣本企業在同一個時間段內的超額收益率進行加總計算其平均超額收益率，即：

為衡量企業海外上市只有的總體績效水平，還需要計算其累計平均超額收益率：

通過對累計超額收益率賈總計算其平均累計超額收益率：

(4)假設檢驗

根據模型，需要對AR和CAR進行檢驗其是否存在，所以，需進行的假設有：

a.H0：AAR=0H1：AAR≠0b.H0：CAAR=0H1：CAAR≠0

構造統計量：本文樣本數為35，屬于大樣本：但由于總體標準差σ未知，公用t統計量作為檢驗的統計量。根據t統計量的計算公式構造檢驗統計量的計算公式如下：

根據公式進行計算，得出t統計量的值，從而進行結果分析。

(二)中國互聯網企業海外上市績效分析結果

1.中國互聯網企業“海外上市”總體事件的績效分析結果

首先，探討互聯網企業“海外上市”這一總體事件所產生的績效，即計算AR1：

超額收益率AR1=股票實際收益率-上證指數收益率

表1 “海外上市”總體事件AR、CAR，T檢驗結果

從表中的檢驗結果來看，超額收益率AR也存在5期的P值小于0.05，一半的時間段表現為顯著。累計超額收益率CAR，4期表現為不顯著，其余6期均顯著。根據上表的結果，以及綜合企業上市后的實際情況，可以得出結論：互聯網企業“海外上市”這一總體事件可以產生超額收益。

2.中國互聯網企業“上市”事件的績效分析結果

計算AR2：超額收益率AR2=股票實際收益率-相應海外市場指數收益率

表2 “上市”事件AR、CAR，T檢驗結果

從表中所示的檢驗結果來看，超額收益率AR有5期的P值小于0.05，說明在置信區間為95%的情況下，AR顯著。而累積超額收益率CAR僅第2期和第3期的P值小于0.05，表現為顯著，其余8期均不顯著。根據這兩點，可以初步得出結論，互聯網企業“上市”這一事件能夠產生不明顯的超額收益，但累計下來的結果是不產生超額收益。

3.中國互聯網企業“海外”時間的績效分析結果

計算AR3：超額收益率AR3=超額收益率AR1-超額收益率AR2：

表3 “海外”事件AR、CAR，T檢驗結果

從表中的檢驗結果來看，超額收益率AR3僅第5期的P值為0.329，大于0.05，不顯著，但其余的AR和全部的CAR都表現為顯著，可以得出結論，海外上市和國內上市之間存在顯著的差別，海外上市能夠給互聯網企業帶來超額收益。

從結果來看，“海外上市”這一總體事件中，系數的P值為0.001，說明從長期來看，互聯網企業“海外上市”事件的平均累計超額收益顯著。從系數來看，“上市”和“海外”兩個事件均能夠給企業帶來超額收益，由于“海外”這一事件中，剔除了“上市”這一事件所帶來的影響后，系數仍然表現為正值，也就說明，互聯網企業海外上市優于國內上市。

最后，可以得出結論是：通過對20家互聯網企業的考察，本文認為雖然在每個時段的截面上互聯網企業是否存在超額收益，并不明顯，但是從時間序列上看，互聯網企業整體存在明顯的超額收益?！吧鲜小笔录偸强梢越o互聯網企業帶來超額收益，而超額收益的多少，取決于上市的地點。因此“海外”事件在剔除“上市”這一事件因素后，仍然能夠產生正向的效果。

四、結論

第一，我國互聯網企業海外上市后，大部分企業都有良好的表現，我國的互聯網企業以及高科技企業的實力逐漸增強，海外上市的熱潮將會持續。第二，納斯達克證券市場非常適合中國互聯網企業上市，對于實力更為雄厚的中國互聯網企業來說，紐交所是最佳選擇。第三，整體來看，我國互聯網企業在上市后，其市場表現優于所處市場的業績，而“海外”市場的總體業績表現確實要比“國內”市場更為優秀。