A股估值底的含金量

荀玉根

歷史數據顯示，目前估值水平下，滬深300未來三年正收益概率89%，七成行業未來三年取得正收益概率超過90%。

自1990年以來，A股經歷了五輪牛熊周期，用上證綜指刻畫，前幾次市場底部分別是1996年1月19日的512點、2005年6月6日的998點、2008年10月28日的1664點、2013年6月25日的1849點。從PE/PB看，A股目前估值已與前幾次市場底部相似。2016年1月，底上證綜指2638點以來市場再次進入中長期圓弧底階段，這輪調整從2015年6月12日高點5178點以來最大跌幅-49%，截至目前已持續約3年，全部A股PE、PB也分別降至最低14.8倍、1.6倍，較前四次市場底PE11.5-18.4倍、PB1.4～2.1倍，已基本接近。

目前，全部A股剔除銀行已基本接近底部水平。若按照2013年6月2445只股票進行單獨統計，目前PB中位數1.9倍已低于當時估值水平。從估值分布看，目前估值結構比2638點更合理，與1849點類似，全部A股PE處在0-10倍的家數占比目前為6%（1849點5%，下同），10-20倍為20%（17%），20-30倍為19%（19%），30-40倍為14%（12%），40倍以上為33%（34%），0倍以下為8%（12%）。這樣的估值結構意味著市場里有45%的股票PE位于0-30倍區間，比較前幾輪市場底部，這樣的估值結構使得市場有一個相對穩定扎實的底部。

從大類資產配置角度看，股市在底部區域較其他大類資產顯現更優的性價比，2005年以來四次底部滬深300成分股股息率最高的15只個股過去12個月股息率均值分別為10.4%、9.5%、8.4%、6.1%，其中三次超信托、銀行和國債，僅有一次略低于信托。當前也不例外，目前，滬深300前15只股息率最高的股票股息率均值為6.5%，1年期信托收益率為8.1%，1年期銀行理財收益率為4.8%，10年期國債收益率為3.6%。根據托賓Q理論，當企業的重置成本高于市場價值時，股票價值被低估，資本將更愿意投資金融產品，從而產業資本將進行增持。產業資本持續大規模增持均在市場大底，近期產業資本增持再次變多，8月產業資本罕見地凈增持27.6億元（截至08/27），為年內首次凈增持。

以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來的歷史數據顯示，這一指標存在明顯的均值回歸特征，A股當前風險溢價為3.11%，遠高于2005年以來的均值1.56%，接近2005年以來均值+1倍標準差3.33%。從換手率看，截至8月24日，A股年化周平滑換手率為128%，較2018年以來的均值182%已大幅下降，前四次市場底A股換手率分別為204%、290%、172%、259%。從兩融交易額占A股成交額比重看，8月20日前后為7.7%，已低于2013年6月1849點前后的8.2%以及2016年1月2638點前后的7.9%。歷史上，在市場底部區域A股破凈股數量往往劇增，2018年三季度以來，A股破凈數（區間最低價/每股凈資產<1）達到377家，占全部A股的10.7%，也接近前幾次底部區域水平。

價值投資者和趨勢投資者有不同的投資體系，趨勢投資者要等待下跌趨勢扭轉，新的上漲力量出現后再進場。價值投資者則是評判目前的估值水平有無投資吸引力。將2000年至今主要指數PE（TTM）按自下而上分位等分成十個區間，統計每一估值水平對應隨后一年、三年漲跌幅。目前上證指數PE為12.3倍、未來一年正收益概率21.3%（對應PE10.8-13.5倍）、三年94.9%（對應PE10.6-12.4倍）。萬得全A目前PE為14.9倍，未來一年正收益概率57.3%、三年77.2%。滬深300目前PE為11.4倍，未來一年正收益概率47.6%、三年88.7%。中小板指PE為23.0倍，未來一年正收益概率89.1%、三年100.0%。從三年中期視角看，目前A股主要市場指數均處估值低位，歷史統計數據顯示，包括上證綜指、萬得全A、滬深300、中小板指未來三年正收益概率均在77%以上。

值得提示的是，這一統計方法僅是對歷史數據的回溯統計，歷史規律不一定代表未來。