均勝電子：全球第二大汽車安全系統供應商是如何煉成的？

鄧學 婁周鑫

智能化大趨勢下，均勝電子以并購整合能力為基，借助 KSS+ 高田進軍汽車安全和 ADAS，依托普瑞+PCC 布局車載信息系統，著力整合技術提供智能駕駛綜合解決方案，有望奪取智能時代競爭高地。

雖然中國零部件出口短期受到沖擊，但長期來看，中國汽車產業正處于加速崛起態勢，核心龍頭零部件公司將持續提升競爭力，成長做大的趨勢是不變的。

外延并購布局全球 核心業務聚焦汽車電子

均勝電子（600699）成立于2004年，以汽車功能件為傳統業務。2011年至今，先后收購了汽車電子公司德國普瑞、德國機器人公司IMA（于2017年4月將100%股權轉讓給均勝集團）、德國QUIN、汽車安全系統全球供應商美國KSS以及智能車聯領域的德國TS（現更名為PCC）等，與日本汽車安全系統制造商高田的收購尚在進行中（圖1）。通過多次海外并購，公司業務外延拓寬，實現了全球資源的優化整合，有望成長為一家全球化的汽車零部件頂級企業（表1）。

公司核心業務分為汽車安全產品、智能駕駛（HMI）、汽車功能件、新能源汽車動力控制四大板塊，聚焦汽車電子領域，圍繞安全、智能、環保的主題開展戰略布局。通過并購，公司在高端汽車電子領域具有核心競爭力，并且在汽車安全電子、智能汽車電子和新能源汽車電子領域達到全球領先的水平。2017年上半年，公司汽車安全電子、HMI、車載互聯系統、電子功能件及總成、智能制造、新能源汽車電子的營收分別占主營比例為52.3%、18.7%、14.0%、9.3%、3.5%、2.3%（圖2）。

公司與主要整車廠商及TIER-1客戶已形成了穩定的合作關系，積累了龐大的優質客戶資源。主要客戶涵蓋寶馬、戴姆勒、大眾、奧迪、通用、福特等全球整車廠商，上汽、長安、廣汽、北汽、吉利等國內一線自主品牌，以及博世、大陸、采埃孚等汽車零部件Tier-1巨頭。

公司股權結構集中，旗下擁有75家子公司。截至2017Q3，公司前十大股東合計持股占比56.38%，其中，公司實際控制人為王劍鋒，直接持有均勝電子2.19%股權，通過均勝集團間接持股持有均勝投資17.62%股權，總計持股19.81%。企業集團共有包括KSS、普瑞、Quin在內的75家子公司，其中直接持股100%的子公司達62家（圖3）。

受益于KSS和PCC并表，公司2016年營業收入大幅增長，2014-2017H1公司營業收入分別為70.8億元、80.8億元、185.5億元、130.9億元（圖4）。期間，公司綜合毛利率分別為19.6%、21.7%、18.9%、18.1%，主要由于車載互聯業務和汽車安全業務尚處投入開拓期，毛利率較低；于2016年分別為11.9%和15.1%，于2017H1分別為9.4%、17.5%。受益于公司強大的整合能力，并購后，整體銷售費用率和管理費用率持續下降，帶動整體費用率下行，期間分別為13.3%、15.8%、14.6%、13.7%。

汽車電子如虎添翼 智能化風口起舞

初出國門收購普瑞 轉型布局汽車電子

德國普瑞成立于2003年，是一家專注汽車電子的跨國公司。公司聚焦人機交互產品（HMI），主要涉及空調控制系統、駕駛員控制系統、傳感器、電控單元、工業自動化五大類，各產品的銷售在其所在的細分行業均處于領先地位。從單一的中控臺、娛樂控制器到帶有觸摸功能的人機交互產品，再到融合智能車聯技術的新一代概念產品，普瑞不斷根據市場的需求變化，推出緊跟時代的產品。

依靠產品在細分市場的出色表現，普瑞拓展了與寶馬、奔馳、德國大眾、北美通用、北美福特等知名整車廠的合作關系，主要產品包括I-Driver（寶馬）、MMI（奧迪）。此外，公司還與博世、日立、約翰迪爾等零部件巨頭保持良好合作關系。2012年并購完成后普瑞營收和毛利率均穩步增長，2016年受系統級高單價產品出貨量增加以及并購PCC等因素影響，普瑞業績大幅提升，營業額達86.2億元，同比增長62.5%（圖5）。

并購PCC步入車載系統新時代

PCC（原名TS道恩）于1986年成立于德國，公司業務從最初的車載無線電、影音娛樂系統，到面向前后裝市場的導航設備、數據安全和延伸服務，再到車載模塊化軟硬一體信息服務系統。目前PCC專注于導航&駕駛輔助、汽車影音娛樂、智能車聯、智能&在線服務四大板塊的產品與業務，能夠為整車廠商提供完整的車載電子解決方案。并購PPC延拓了公司的車載信息產業鏈，完善產品服務四位一體。

目前PCC在德國、波蘭擁有兩處生產基地，并在德國、美國、上海設有研發中心，跨國的生產和研發模式幫助企業快速響應當地整車廠的要求，就近配套、強化客戶黏性。PCC成立后即打造MIB2系統，與大眾及其子品牌建立長期穩定的合作關系，成功進入全球頂級主機廠的供應體系（圖6）。

普瑞+PCC強強聯合 打造前沿技術弄潮智能時代

PCC擁有軟硬件一體化研發能力，能夠靈活應對整車廠的要求，提供全方位的車聯網解決方案。普瑞現行HMI產品側重硬件和部分底層軟件，收購完成后，將吸收PCC的軟硬件技術，協同開發基于人機交互業務的信息系統。例如，2017年4月在上海展出的最新中控臺概念產品融合了雙方最新技術，采用模塊化解決方案，可在不同車型和品牌商使用。客戶方面，PCC為大眾及其子品牌的核心配套服務商，普瑞有望借此機會強化與大眾集團的關系，深化雙方合作。

根據羅蘭貝格預測，至2020年全球車載信息系統市場規模將達350億歐元，年復合增長率為7.5%。細分來看，亞洲市場成長速度最快，復合增長率接近10%；產品方面，通訊系統以16.6%的增速領先其他細分市場。公司有望通過普瑞和PCC的整合，優享產業發展紅利（圖7、8）。車載信息市場開啟新浪潮，市場集中度低將成為突破口。

全面布局汽車安全 主動+被動齊頭并進

汽車安全市場前景廣闊

汽車安全系統主要包括主動安全系統和被動安全系統。主動安全是預先偵測附近車輛運行狀態，判斷風險并及時做出反應；而被動安全則是在發生事故時汽車對車內成員的保護或對被撞車輛或行人的保護。從產品細分來看，被動安全涉及安全氣囊、安全帶等傳統保護設施；而主動安全囊括傳感模塊和控制模塊兩大類。

世界各國出臺了關于汽車安全的政策規范，被動安全系統起步較早，整體政策體系規范、內容全面；相比之下主動安全系統起步晚，少數發達國家雖在這方面領先，但是大規模發展和推動汽車主動系統的應用集中在2010年以后。中國整體汽車安全市場規范政策起步較晚，特別是主動汽車系統（如ABS、ESC等）。

Autoliv數據顯示，隨著各國及消費者對汽車安全日益重視，全球汽車安全系統的市場規模將從2016年的270億美元增長至2019年的340億美元，年復合增長率為8%，預計到2025年全球市場規模將達到400億美元。單車價值角度來看，世界平均單車安全價值從2011年的$270/輛增長至2017年的300美元/輛。其中，僅2016年單車價值量便增長約10美元/輛。但相較于發達國家的400+美元/輛，中國市場單車安全產品價值仍然偏低，僅約為210-220美元/輛，單車價值上行空間更為巨大。

收購KSS進軍汽車安全市場

KSS成立近30余年，是全球少數幾家具備主被動安全系統整合能力，面向自動駕駛提供安全解決方案的公司。公司主營汽車主動安全和被動安全系統，產品涵蓋整個汽車安全市場，主要有智能傳感器、ADAS、安全氣囊、方向盤、安全帶等。

KSS自成立初就積極布局全球市場，現有32處生產中心、銷售中心、研發中心，主要分布于美、德、法、中、日等國，并在北美、歐洲和亞洲建有5處技術中心。KSS就近配套研發、銷售，同各地知名整車廠建立長期友好的合作關系，優質客戶包括大眾、寶馬、現代、上汽等。

2014年至2016年，受亞洲市場消費量總體上升影響，KSS營業收入持續上升，年均復合增長率為21.2%。2014、2015年歸母凈利潤為-0.6億元、2.3億元，2016年完成并購后，盈利預測歸母凈利潤約4.65億元，同比增長83%。但由于并購產生的財務和法律費用及匯率波動等因素影響，實際實現歸母凈利潤4億元，同比增長77%，達成率為83%（圖9、10）。雖未能達到此前公司預測，但隨著后續整合的陸續完成，各項費用趨于正常，KSS的優勢有望逐步釋放。

主動安全：行業方興未艾 乘風發力智能化

2016年完成對KSS的收購后，均勝電子開始大力增資，協助其進行全球擴張，特別是對主動安全產品中的智能駕駛資源進行整合，形成美、中、韓三大研發中心，主要從事內視系統、前視系統和環視系統的研發。此外，公司同上游芯片供應商MOBILEYE建立長期合作關系，雙方在視覺圖像處理方向上的ADAS產品上進行緊密合作；并與下游的整車廠（OEMs）保持密切的交流反饋機制。

隨著成本的下降以及技術的發展，越來越多的自主車企開始搭載ADAS系統。以影像系統為例，360°全景影像系統在2015年10-20萬元區間的新車型安裝率僅為5.0%，而2017年安裝率升至11.2%，并進一步下探至10萬元以下區間的新車型，安裝率達6.1%。普通倒車影像裝配率進一步提高，10萬元以下及10-20萬元區間車型增長約20%，中低端車型滲透加速。受益于此，KSS成功開拓吉利、蔚來、長豐等自主品牌，并已經逐步與上海大眾和長安進行產品配套測試，2016年與2017H1分別新獲訂單1.2億和1.3億美元。如今主動安全市場正迎來新一輪的高速發展，據Autoliv預測，至2019年全球主動安全市場規模將至120億美元，CAGR接近17.0%，中國市場規模也將進一步擴大。均勝有望借助KSS參與其中，并優享先行優勢。

被動安全：收購高田 打造全球龍頭

被動安全市場是一個寡頭壟斷的行業，目前市場領先者包括Autoliv、TAKATA（高田）、TRW（天合）以及KSS，市場份額分別約為37%、20%、18%、8%，合計占比超80%（圖11）。而安全氣囊作為整個被動安全系統的核心一環，KSS自成立時就專注該領域開發，并成功躋身國際一線品牌。

如今擁有被動安全市場20%份額的高田成立于1933年，主要生產安全帶、安全氣囊、方向盤等被動安全產品。高田在全球擁有57處生產基地和17處研發中心，主要分布在亞洲、歐洲和美洲，各地區收入分別占34.5%、24.8%、40.7%，在亞洲市場特別是日本市場具有較大先發優勢。2016年，高田前五大客戶中日系品牌占據三席（圖12）。

高田安全氣囊召回事件始于2008年，涉及全球約1億臺氣囊，其中牽扯到包括本田、福特、大眾和特斯拉等19家汽車制造商的汽車。預計回收事件至少會持續到2019年底，成本可能超過100億美元。受召回門影響高田出現嚴重經營困難，營業收入從2008年開始出現滑坡，雖然2012年后營收出現回升，但是凈利潤在2012、2014、2016年均出現巨虧。毛利率更是從2007年的21.3%降至2016年的17.7%，公司被迫于2017年申請破產保護（圖13、14）。

均勝已于2017年12月同高田簽訂合約，商定擬以不高于15.88億美元收購高田除硝酸銨氣體發生器以外的主要資產。KSS收購高田后，有望從4個方面獲益：

1）高田、KSS客戶互補，訂單支持保證業績預期。KSS在亞洲、歐洲和美洲收入占比為39%、21%、40%；主要客戶為福特、通用、大眾等美、德系整車廠，亞洲市場主要配套韓系車，日系車配套率極低。并購高田后，KSS可以迅速進入本田、豐田、日產等日系客戶被動安全供應體系，進一步拓展被動安全市場空間。此外，與高田簽訂資產收購協議的同時，KSS將與客戶集團簽訂協議保證收購后經營的穩定，涉及的訂單總量合計達210億美元。

2）單車氣囊價值未飽和，側面氣囊布局成藍海。安全氣囊是被動安全系統中的核心環節，2015年市場占比超過50%。現行車型大多采用四氣囊的布局，主要分布在車內前方（正副駕駛位）、側方（車內前排和后排）和車頂，但隨著智能駕駛對行車安全要求的提高，市場對側面氣囊的需求將不斷增長。我們認為，KSS和高田深耕被動安全十余年，有望攜手優享產業紅利。

3）KSS攜手高田挑戰龍頭，毛利率成未來發力點。安全氣囊問題爆發前，高田毛利率略高于Autoliv，以2007年為例，高田毛利率為21.3%，高出Autoliv1.6個百分點。但受到召回門拖累，高田毛利率受挫顯著，2013年與2014年僅為16.2%，2016年稍有回升至17.7%。此外，被動安全領域毛利率與規模成正相關，此前規模較小的KSS歷年毛利率僅為17%左右，與奧托立夫和陷入召回門前的高田相比仍有一定差距。我們認為，均勝此次收購高田，一方面有望幫助高田擺脫困境，重塑市場形象，恢復毛利率；另一方面均勝有望借兩者融合以后的規模優勢來提升原有KSS業務的毛利率（圖15）。

4）收購擴大營收規模，加碼研發打造智能駕倉。均勝通過并購普瑞、PCC、KSS，完成了在人機交互系統、智能車聯以及汽車安全領域的布局，為打造智能駕倉、提供一體化智能駕駛出行方案奠定基礎。但相較于博世、大陸、Autoliv等主要競爭對手，均勝電子在研究開發領域相差甚遠。2016年博世、大陸、Autoliv的研發費用為91.2億美元、33.7億美元、6.5億美元，研發占比分別為10.4%、6.9%、6.5%。雖然近年來均勝電子研發占比從2012年3.5%上升到2016年6.3%，逐步接近Autoliv，但是由于營收體量小，2016年實際投入的研發費用金額僅為1.7億美元，僅為博世的1.9%、大陸的5.0%、Autoliv的25.2%。盡管遭遇召回門影響，但我們認為，高田2016年營收規模仍有56.8億美元，并購高田將擴大均勝整體營收規模，有望增加其投入研發的金額，為后續智能駕駛和智能駕倉研究提供充足的研發資金保障。

內外飾件登堂入室 BMS業務再上一樓

內外飾件走向高端 為智能駕駛添磚加瓦

公司創立初期以汽車功能件為主業，2014年并購德國高端方向盤總成與內飾功能件總成供應商Quin，進入奔馳、寶馬、奧迪等高端整車廠商的全球級供應體系，促進公司汽車功能件業務全球化、高端化。并購完成后，均勝通過對低毛利產品生產線占比的下調（2015年12月轉讓持有的全部華德塑料股權）以及傳統功能件業務部門與Quin在客戶、技術、產品線上協同效應的顯現，公司汽車內外飾功能件盈利水平逐漸提高，2014-2017H1毛利率分別為16.8%、19.3%、24.5%、25.5%。

對Quin的收購整合，在促進內飾件高端化、豐富公司產品系、拓展全球市場的同時，亦有望與HMI、車聯網和ADAS等產品形成協同效應，針對性地補充HMI相關高端內飾件，從而為客戶提供完整的HMI解決方案，使得均勝的產品覆蓋人車交互各方面，從而具備了為整車廠商提供智能駕倉產品總成的能力。

BMS業務高起點 逐鹿新能源市場

BMS是新能源汽車的核心技術，負責管理及維護各個電池單元，防止電池出現過度充放電，延長電池的使用壽命，監控電池的狀態。

2015-2017年我國新能源汽車產銷量高速增長，CAGR分別達45.2%和51.3%，《節能與新能汽車產業發展規劃（2012-2020）》中提出到2020年，我國純電動汽車和插電式混合動力汽車生產能力達200萬輛、累計產銷量超500萬輛，隨著新能源汽車產銷規模的擴大，BMS的需求將與日俱增。據智研咨詢測算，2020年中國BMS市場規模將達到235億元，全球規模635億元，2017-2022年全球年復合增長率達55%。

均勝旗下的普瑞于2012年開始與寶馬共同研發BMS（現獨立研發），且為寶馬提供BMS產品，截至2016年已累計向寶馬提供了超過15萬套BMS產品，目前主要應用于寶馬i3、i8、3/5/7系等高端新能源車型。此外，公司48V混合動力系統BMS產品已成功應用于奔馳旗下全系列48V系統乘用車中。國內方面，除奇瑞、吉利、上海大眾、中車等客戶外，2017年公司獲國內南、北大眾新能源平臺車型項目訂單。隨著規模的不斷提升，BMS板塊經營狀況持續向好。2014-2017H1，營業收入分別為1.9億元、3億元、4.4億元、2.9億元；毛利率分別為16.5%、16.8%、17.4%、19.8%。未來公司有望憑借優良的技術和客戶關系，優享新能源汽車行業發展紅利。