RIO雞尾酒里的并購泡沫

姬婧瑛

把本屬于百潤股份的資產以100元低價私有化，6年運作后再以50億元的高價賣回給百潤股份，一買一賣之間，劉曉東等股東投資收益達40倍。然而，高價收購的資產卻迎來業績變臉，一度導致百潤股份2016年首現虧損。雖然2017年百潤股份轉虧為盈，但收購資產連續兩年承諾的凈利潤均未實現。這場50億元的關聯收購背后，估值虛高、業績承諾華而不實等問題陸續凸顯。

在2015年并購高峰期發生并購交易的上市公司，眼下已到業績承諾“兌現期”，曾經高價收購的資產經營狀況未達預期，業績承諾難兌現，甚至大額商譽減值等風險亦隨之浮現，擠破泡沫后，并購重組回歸理性對中國資本市場尤其重要。

從2013年搭載娛樂順風車一夜爆紅，到2016年母公司業績爆跌，RIO（銳澳）雞尾酒只用了3年時間。

2013年，RIO品牌的運營者上海銳澳酒業有限公司（下稱“銳澳酒業”）開啟了精準的廣告營銷：啟用周迅、楊洋、郭采潔等明星代言，為產品吸粉無數；冠名《奔跑吧兄弟》、《天天向上》、《非誠勿擾》、《快樂大本營》等王牌綜藝節目，讓躥紅的銳澳成了雞尾酒的代名詞；植入熱播電視劇，借粉絲對《愛情公寓》、《杉杉來了》、《何以笙簫默》等劇的追捧，將銳澳的消費場景與小清新或瑪麗蘇的形象深度融合，引導粉絲將想象體驗的欲望轉化成真實的消費。

借力當紅青春偶像的知名度和粉絲文化的傳播力，銳澳的知名度快速提升，銷量也從2012年的50.27萬箱增至2014年的725.64萬箱，當年的市場占有率也超過百加得的冰銳朗姆預調酒，躍升為中國預調雞尾酒第一品牌。

眾所周知，玩轉借勢營銷離不開高額的營銷投入，銳澳的爆紅之路鋪滿了金錢。當紅明星的代言費，綜藝節目的冠名費和熱播偶像劇的廣告植入費，均動輒百萬元或千萬元。僅廣告費一項，銳澳酒業2014—2017年上半年就分別支出1.89億元、3.3億元、2.47億元、1.27億元。除了巨額廣告費，銳澳銷售渠道拓展、銷售隊伍建設、市場活動等費用亦居高不下。

站在銳澳背后的是百潤股份（002568）。2015年，百潤股份以近50億元的對價全資收購了銳澳酒業的母公司巴克斯酒業。可是，收購第二年，巴克斯酒業的業績卻急轉直下。百潤股份2016年業績快報顯示，公司迎來上市后的首次虧損，營業收入從2015年的23.51億元下降60%至9.35億元，凈利潤從2015年的5億元下降128%至虧損1.42億元，公司公告稱該虧損因巴克斯酒業巨大的庫存量難以消化所致。百潤股份2017年實現凈利潤1.83億元，實現轉虧為盈，主要原因即是巴克斯酒業盈利增長。

單看巴克斯酒業2017年的業績，其實現營業收入10.35億元，較2016年增長27.09%，實現凈利潤1.38億元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤數為1.25億元，遠低于此前承諾的2017年度凈利潤7.06億元（表1）。巴克斯酒業已連續兩年未完成業績承諾，且承諾與實際的反差著實顯著。

反差之下，不禁要問，銳澳酒業的業績變臉是偶然還是必然？50億元收購來的“搖錢樹”怎么突變平庸？華麗的業績承諾只是關聯交易的一紙空洞背書？百潤股份收購巴克斯酒業價格是否公允？誰是這場收購的獲利者？要解答這些疑問，首先要清楚被收購前的巴克斯酒業與百潤股份的淵源。

實控人的第二業務

預調雞尾酒是一種以朗姆、伏特加、威士忌、白蘭地等洋酒做基酒，加上橙、檸檬、蘋果等各種果汁預先調配并預包裝的低度飲料酒。雞尾酒于20世紀70-80年代從澳大利亞和英國開始流行，后風靡全球。1997年，百加得進入中國市場，是第一家在中國生產、銷售、推廣預調雞尾酒的公司，旗下預調酒冰銳（Breezer）長期穩居中國預調雞尾酒第一品牌。2000年開始，英國紅廣場（ Red Square）等歐美品牌也開始進入中國。這個階段，中國預調雞尾酒市場尚處在啟蒙階段，消費主要發生在發達城市的KTV、酒吧和會所。

最早嗅到預調雞尾酒商機的中國本土企業，是上海百潤香精香料有限公司（百潤股份前身，下稱“百潤有限”）。2003年12月22日，百潤有限與王朝暉、張其忠、謝霖三位自然人共同出資500萬元成立巴克斯酒業，主營研發、生產、銷售預調雞尾酒，其中百潤有限占股60%。這個時間比國內多數廠家進入預調雞尾酒領域的時間早了十年，早入的時間紅利使得百潤有限在面對后進者時依然享有知名度上的巨大優勢。當時百潤有限的股東是劉曉東（持股30%）、柳海彬（持股24%）、陸斌（持股24%）、杜宇紅（持股22%）四位自然人。換句話說，巴克斯酒業設立之時，就是劉曉東等人控制下的百潤有限的控股子公司。

劉曉東何許人也？據百潤股份披露，1967年出生的劉曉東，先后在蘭州卷煙廠、深圳波頓香料有限公司、上海愛普香料有限公司任職。上海愛普香料、深圳波頓香料曾在香精行業中排名第二、三位。

在該行業兩大龍頭企業工作6年后，劉曉東進入煙用香精領域創業，于1997年創辦百潤有限。其生產的煙用香精第一大客戶是蘭州卷煙廠，2009年、2010年蘭州卷煙廠采購百潤有限的香精金額分別為3630萬元、4592萬元，超過百潤有限當年銷售額的42%。2003年左右，百潤有限在煙用香精業務基礎上，發展食用香精業務，娃哈哈、康師傅、銀鷺、農夫山泉、匯源果汁、健力寶等知名飲料品牌均是其穩定客戶。2010年百潤股份香精業務銷售收入1.08億元，食用香精與煙用香精兩大業務大致各占一半。

香精與雞尾酒屬于兩個不同的行業，而且世界前十大預調雞尾酒品牌中六個誕生于啤酒巨頭旗下。啤酒與預調雞尾酒同為低度調制酒類，酒類廠商在銷售渠道、研發創新能力上具有天然的優勢。那么，生產銷售食品香精的百潤有限何以進入雞尾酒行業，而且還走在了中國酒企的前面？

來看銳澳預調雞尾酒的原料：飲用凈水、白砂糖、伏特加、白蘭地、食用添加劑（二氧化碳、檸檬酸、檸檬酸鈉、山梨酸鉀、苯甲酸鈉、誘惑紅等）、食用香精。從配方來看，預調雞尾酒并不復雜?；谙懔仙a的優勢，以及與飲料生產商密切的合作關系，百潤有限整合飲料代工企業資源，研發生產出銳澳雞尾酒的難度，或許并不高。據百潤股份披露，巴克斯酒業曾與健力寶、上海力波、珠海麒麟及佛山維爾樂先后簽署了預調雞尾酒產品的委托加工合同。2013年、2014年，巴克斯酒業委托這四家企業加工生產各類預調雞尾酒產品占其相應年度總產量的比重達到39.84%和78.78%。不得不說，百潤有限有率先進入預調雞尾酒市場的超前投資眼光，但在2003-2009年的市場萌芽期，消費者培育遠未成熟，百潤有限對巴克斯酒業的盈利能力似乎亦無把握。

或由于這一原因，產品技術含量不高、大比例依賴代工且盈利能力不確定的巴克斯酒業，于2009年（百潤有限謀劃上市期）被百潤股份以100元象征性價格剝離。但2015年，上市4年后的百潤股份將其以50億元的高價買回。值得一提的是，母公司低賣高買子公司本無可厚非，但其一賣、一買發生在母公司上市前與上市后，母公司股東已然不同，所牽涉的股東權益自然不同。

從100元到50億

巴克斯酒業發展歷程可分為三個階段：2003年12月至2009年6月，在母公司體系內孵化；2009年6月至2014年6月，剝離出母公司單獨發展；2014年6月之后，籌劃并成功注入原母公司。

第一階段，巴克斯酒業穩步發展，完善“基礎”建設。2004年巴克斯酒業“占地3萬平米的現代花園式生產基地”落戶上?？禈蚬I開發區。2005年“全面開拓市場，RIO預調雞尾酒迅速在都市年輕人中廣為人知，開啟了中國預調雞尾酒的時尚風潮”。2006年5月31日，巴克斯酒業發生第一次股權變更，王朝暉、張其忠、謝霖三位自然人將其持有的全部股權按注冊資本價轉讓給百潤有限，巴克斯酒業因此成為百潤有限的全資子公司。2007年巴克斯酒業“完成以上海為中心，輻射長三角；以廣州為中心，輻射華南、華中市場；以北京為中心，輻射華北、西南市場的大三角營銷布局”，銳澳雞尾酒從酒吧、夜店等小眾銷售渠道逐漸走向商超等大眾銷售渠道，穩健發展。

2009年，百潤股份籌劃上市，與香精香料主業關聯不大且尚未爆發性增長的巴克斯酒業被母公司剝離。2009年6月8日，百潤有限將巴克斯酒業100%股權以100元的價格轉讓給劉曉東等17人。這17人即為當時百潤有限的17位股東（表2），且按照17人在百潤有限的持股比例受讓巴克斯酒業股權，完美保護了股東權益。對于巴克斯酒業100元的超低剝離價格，百潤有限給出的理由是巴克斯酒業“資不抵債”。

第二階段，巴克斯酒業開始密集增資，籌劃上市。2009年8月28日，劉曉俊、溫浩、周永生、黃冰、鄭小柏五位自然人股東將其持有的巴克斯酒業股權原價轉讓給劉曉東和柳海彬，公司股東減少至12人。2009年9月11日，巴克斯酒業第一次增資，注冊資本從500萬元增加至2000萬元，12位股東同比例增資；2013年5月15日，巴克斯酒業第二次增資至5000萬元，12位股東同比例增資；2013年11月4日，巴克斯酒業第四次股權轉讓，按照主辦券商建議，代持人顧靜將其持有的巴克斯酒業股權轉回給丈夫高原。2013年11月30日，巴克斯酒業第三次增資至1億元，12位股東同比例增資。巴克斯增資的節奏與其被剝離時“資不抵債”相對比，不無反差。

按此計算，2013年全年巴克斯酒業共計增資8000萬元。同年，巴克斯酒業開啟廣告營銷戰略，這一年周迅代言銳澳預調雞尾酒，銳澳品牌一夜爆紅，之后巴克斯酒業持續加大植入營銷力度。

2014年3月12日，巴克斯酒業發生第五次股權轉讓，柳海彬將其持有的部分股權轉讓給妻子馬曉華和姐夫溫浩。2014年5月，巴克斯酒業第四次增資至1.2億元，與以往1元/單位注冊資本增資價格不同的是，此次增資價格為1.5元/單位注冊資本，出資方共計出資3000萬元，其中包括兩大員工持股平臺民勤投資、旌德投資（圖1）。

然而，隨著競爭者的加入，雞尾酒細分行業迅速從藍海變成了紅海。古井貢酒推出“佰色”預調雞尾酒，五糧液推出“德古拉”中式預調雞尾酒，匯源果汁推出“真炫”預調雞尾酒，洋河股份推出“DEW滴誘”預調雞尾酒，黑牛食品推出的“TAKI”預調雞尾酒……正如百潤股份收購報告書披露，預調雞尾酒進入門檻不高，行業品牌壁壘高于產品壁壘，未來巴克斯酒業業績能否持續增長，具有很大的不確定性，巴克斯酒業的獨立上市計劃擱淺。

之后劉曉東等人轉而將巴克斯酒業注入百潤股份（主營香精業務的百潤有限已經于2011年先行實現IPO）。2014年7月，百潤股份因籌劃重大資產重組停牌，9月12日公告以55.63億元的對價收購劉曉東等16位股東持有的巴克斯酒業100%股權，收購對價均以發行股份方式支付。2015年4月4日收購對價調整為49.45億元。2015年6月，耗時一年的收購案完成資產交割（圖2），巴克斯酒業實現證券化。

概括一下，劉曉東等人付出100元買來公司，經過一系列資本與經營方面的運作，于5年后賣出了近50億元的高價。當然，這期間巴克斯酒業發生了數次股東增資，共計1.25億元。如果把增資款計入投資成本的話，則其50億元出售公司的回報是40倍。

劉曉東等人向巴克斯酒業投入的1億多元的增資款，與百潤股份上市后其獲得的現金分紅大致相當。新財富統計，2011-2013年劉曉東等17人獲得的分紅款（稅后）約1.04億元。

一賣一買中的“硬傷”

2015年百潤股份發行股份收購巴克斯酒業的關聯交易，獲證監會無條件通過。近三年后回看該收購案卻頗多“硬傷”。

市場判斷的前后反差

2009年，百潤有限剝離巴克斯酒業的官方解釋是：“巴克斯酒業經營不善，已資不抵債，預調酒市場還處于培育階段，其發展前景具有較大的不確定性，巴克斯酒業的產品為快速消費品，是以市場營銷和渠道競爭為主導的盈利模式，其與本公司的盈利模式、業務模式以及管理模式完全不同。為突出公司的主營業務，規避可能對公司未來發展產生不利影響的風險，經公司股東大會審議決定將巴克斯酒業剝離?！?/p>

6年后百潤股份收購巴克斯酒業的理由是：“本次交易完成后，公司將進入預調雞尾酒行業，業務范圍得到拓寬，實現多元化發展，公司的抗風險能力將得到增強，為廣大中小股東的利益提供了更為穩健可靠的業績保障，并且可以增強公司的經營協同效應?！?/p>

兩種陳述，對于市場和經營的判斷頗多不同。2009年中國預調雞尾酒市場雖處在培育階段，但巴克斯酒業2008年已盈利22.9萬元，2009年后凈利潤更是十倍級增長（表3）。

過高的估值？

如果說2009年巴克斯酒業以100元被出售，存在低估可能，那么2015年的巴克斯酒業又值50億元嗎？

2014年前，巴克斯酒業是一家無地無房、長期寄居百潤有限的輕資產公司。2003年12月22日巴克斯酒業成立時，注冊地址是浦東新區康橋鎮康橋東路538號，該地址是一塊宗地面積6985平方米的工業用地，產權歸百潤有限所有。寄居的巴克斯酒業每年向百潤股份交納租金，其中2010年支付給百潤股份廠房、辦公樓租金49.67萬元。直至2017年，巴克斯酒業投資伏特加及威士忌生產建設項目，才競得臨邛工業園區2017-08號地塊。

2014年巴克斯酒業凈資產僅3.05億元，被百潤股份收購時按照收益法的估值高達50.25億元。根據有關研究機構的數據，2015年上市公司并購標的估值中值約為承諾業績15倍左右的市盈率，百潤股份收購巴克斯酒業近50億元的估值，市盈率接近中值水平。然而，這并不能成為其估值合理的理由。

百潤股份表示，“收益法估值遠高于基礎資產法估值的原因是，將不可確指的營銷網絡、團隊協同作用、行業地位優勢、品牌影響力等無形資產納入評估結果”。不得不說的是，收益法以收購標的資產未來的收益能力作為評估基礎，未來的收益能力、收益期限等參數受到宏觀經濟形勢、行業前景、市場變化等諸多客觀因素的影響，存在較大的不確定性，如果收購標的恰好處于相對熱點的行業，評估價格極易被推高。同時，該收購又是關聯收購，上市公司收購大股東資產，這些股東是否存在樂觀預期資產未來的盈利能力、回避風險因素的傾向？

實際上，百潤股份曾調低過巴克斯酒業的估值。2015年4月，百潤股份在充分考慮2014年下半年及2015年一季度預調雞尾酒行業發展與競爭情況的基礎上，決定將巴克斯酒業收購對價由55.63億元下調至49.45億元。回頭來看，預調雞尾酒這個新興細分飲品市場瞬息萬變的風險，確實不低。

巴克斯酒業高估值的一大基石是巴克斯酒業股東的高業績承諾，即業界俗稱的“業績對賭”。巴克斯酒業股東承諾，2015年、2016年、2017年公司分別實現凈利潤3.83億元、5.44億元、7.06億元。2015年巴克斯酒業凈利潤4.14億元，完成業績承諾的108.06%，而其2016年、2017年凈利潤卻遠遠低于承諾。

可以說，劉曉東等人在最好的時機將巴克斯酒業資產證券化了，設想等到2016年，巴克斯酒業業績大滑坡，其估值又該如何？

觸發業績補償條款

按照慣例，巴克斯酒業的高業績承諾也附加了業績補償條款：若巴克斯酒業在補償期間每年年末累計實際凈利潤數不足預測數，巴克斯酒業原股東須對差額進行補償，各股東將按其在交易中取得的百潤股份的股票數量的比例計算各自應當補償的份額，百潤股份以1元回購該股份并注銷。如果巴克斯酒業股東需要承擔補償義務時不再持有上市公司股份或所持上市公司股份不足以履行補償義務的，則差額部分須以現金補償。

百潤股份以發行股份方式收購巴克斯酒業100%股權，發行股份的定價基準日是首次披露收購交易報告（草案）的時間——2014年9月12日，股票發行價依據該日期前20個交易日的均值17.47元/股，減去利潤分配影響，最后發行價確定為17.17元/股。收購方案公布后，百潤股份股價因收購資產的利好消息而猛漲。2015年4月29日該收購案獲證監會審核通過時，百潤股份的股價（復權后）已漲至61元/股。2015年7月，百潤股份每10股轉增10股，劉曉東等人獲得的股份數量翻倍，且其獲得股權的成本價降至8.735元/股。

不過2015年下半年之后，百潤股份股價跟隨大盤下跌。2016年年報報虧后，百潤股份股價一路震蕩下跌，新財富統計，2017年百潤股份全年交易日收盤均價為17.54元/股，2018年1月2日至3月20日50個交易日的收盤均價為12.89元/股。

以上價格均遠高于8.735元/股，一方面意味著巴克斯酒業股東獲得的百潤股份股權增值了，另一方面意味著如果巴克斯酒業股東在鎖定期過后減持股份，還能獲得股票增值收益。

按照未完成業績承諾的補償方案，2016年劉曉東等16位股東合計向百潤股份補償股份約2.31億股，2017年補償股份約1.81億股，該4.21億股股份由百潤股份以1元價格回購并注銷，百潤股份總股本由9.311億股減至5.317億股。

完成補償后，劉曉東等16位股東因出售巴克斯酒業換取的百潤股份股權僅剩不足1.647億股，按照12.89元/股的交易均價該筆股權市值21.23億元，其中劉曉東所獲股權剩余8653.7萬股，市值11.15億元。除此之外，2015年7月百潤股份向所有股東每10股派發10元股利，劉曉東等人獲得現金分紅2.88億元（稅前）。

擠出業績不達承諾的“水分”，巴克斯酒業原16位股東仍獲得了24億元的對價，如果百潤股份股價上漲，其所獲剩余股權市值也會水漲船高。

但是，參與百潤股份定增的投資者則需承受投資虧損。2016年12月，百潤股份以非公開發行方式向劉曉東、寇光智、楊洪、長信基金管理有限責任公司及博時基金管理有限公司共5名特定對象發行3510萬股，發行價為21.98元/股。12.89元/股的價格較21.98元/股的定增價格折價約40%（表4）。

收購的巴克斯酒業連續兩年業績不達預期，百潤股份股價仍徘徊在13元/股左右，未來百潤股份將以何種方式提振股價并回報投資人，是收購資產價值大縮水后擺在劉曉東等人面前的難題。

值得一說的是，2015年上市公司并購潮中出現的“高溢價估值+高業績承諾”收購，已到承諾集中兌現期，不少上市公司面臨收購標的承諾業績未完成的考驗，無論是股份補償還是現金補償，市場以它的方式在擠出泡沫，隨著監管趨嚴，并購重組逐步回歸理性將是必然。