匯源危局

張興軍

市場份額銳減、債務居高不下和退市危機發酵等負面因素，在未來相當長的時間內，都將是匯源的命門所在。

創辦于1992年的匯源集團，正遭受著來自投資者的集中質疑。因為一起涉及42.82億元的違規借貸，這家擁有26年歷史，入圍2018CCTV國家品牌計劃TOP和2018農業產業化龍頭企業500強的果汁企業代表品牌，有可能被港交所取消上市地位。

今年7月20日，中國匯源果汁集團有限公司（下稱“匯源果汁”）發布公告稱，若公司未能在2020年1月31日完成港交所列出的復牌條件，港交所將會展開取消公司上市地位的程序。這意味著，如未能在規定時間內復牌，匯源果汁或將面臨被退市的風險。

退市危機源于上市公司的一筆數額巨大的借款。

資料顯示，從2017年8月15日至2018年3月29日期間，港股上市公司匯源果汁向朱新禮控制的另一家公司北京匯源飲料提供了數額高達42.82億元（年利率10%）的短期貸款，以便后者應付臨時營運資金需要及還債。然而吊詭的是，這件事并未得到董事會批準，也沒有簽訂協議，更沒有對外公告。

因為涉嫌違反香港上市規則中關于關聯交易申報、股東批準及披露的條款，匯源果汁自4月3日起至今已經停牌四個多月。

多事之秋

受借款風波影響，原定于3月29日發布的2017年業績也被推遲。穆迪、惠譽等國際評級機構紛紛下調匯源果汁的評級。而就在違規借貸被曝光之前，淡馬錫控股選擇用腳投票，清倉了其所持的匯源果汁的全部8.23%股份。

另一個不爭的事實，則是匯源果汁持續數年的業績滑坡，讓業界認為對這家果汁巨頭企業的未來將蒙上陰影。數據顯示，2011年至2016年，匯源果汁的扣非凈利潤均為負值，其中2014年和2015年分別虧損5.75億元和5.53億元，六年時間累計虧損額為23.62億元。

與凈利潤扣非后連年為負相對照的，則是匯源果汁不斷高企的負債。根據財報顯示，截至2017年6月底匯源果汁的負債額達到了115.18億元的新高，是其營收的兩倍有余。值得注意的是，匯源在過去數年時間里，盡管營收增長放緩，但債務規模卻是逐年遞增，2014年至2017年，其負債規模分別達到了65.35億元、76.62億元、99.95億元和114.03億元。而且，這些債務中近八成都是通過銀行、債券、融資租賃等渠道進行的借款與融資。

眾所周知，在公司發展勢頭良好的態勢下，營收規模和利潤的高速增長可以彌補債務所帶來的還款與利息產生的壓力，但當公司遭受多家國際評級機構降低評級和媒體紛紛質疑的背景之下，匯源所面臨的債務或可能動搖其生存根本。

近日，匯源果汁公告稱，其就1.8億歐元銀團貸款向銀行取得豁免正受限于若干條件，這些條件包括在“不遲于2018年6月29日讓公司股份恢復買賣，以及向代理銀行提供2017年財務報表，并且于2018年12月底前分批償還銀行貸款。在不遲于2018年6月29日讓公司股份恢復買賣，以及向代理銀行提供2017年財務報表，并且于2018年12月底前分批償還銀行貸款。”

但由于公司需要更多時間以達成復牌條件，公司未能于有關限期屆滿前達成上述豁免條件。于公告日期的8月10日，公司正與相關銀行討論延長達成前述豁免條件的時間。

匯源人士則表示，當前匯源的確遇到一定的債務問題，但談不上是危機。目前公司負債率合理，經營現狀良好，且2017年凈利潤同比上漲10.35倍。

但外界顯然并不這么認為。在香頌資本執行董事沈萌看來，匯源目前因為資金鏈緊繃可能引發斷裂的債務危機是其長期積累的下來的問題，自從多年前向可口可樂出售未遂后，匯源一直面臨業務發展的瓶頸，一方面是產品覆蓋面窄、一方面是競品競爭激烈。

沈萌甚至悲觀地認為，如果匯源不能解決當前的問題，未來不排除匯源因為資金周轉不靈而休克猝死。

并購遺患

匯源今天的很多境遇，都讓人聯想到十年前那場功敗垂成的收購。“如果2008年交易成功，我們已是千億級公司了。”朱新禮曾經這樣遺憾地說。

然而一切的假設都扭轉不了匯源最終迎來的結局，那就是其最終還是成了自2008年8月我國反壟斷法實施以來第一個未獲通過的案例。

十年前的2008年，飲料巨頭可口可樂報價24億美元收購匯源果汁（01886.HK）。這一未竟的收購案，后來一直被看做是匯源命運的轉折點，因為自此之后，匯源命運如履薄冰，十年時間里業績乏善可陳。

根據2009年3月18日商務部發布的公告內容認定，此項經營者集中（可口可樂收購匯源果汁一案）將對競爭產生不利影響，商務部因此而做出了禁止可口可樂并購匯源的裁決。事實上，這也是《反壟斷法》自2008年8月1日實施以來，首個未獲通過的跨國并購案。此前已審結的24起經營者集中均獲商務部批準。

商務部在公告中還表示，集中完成后可口可樂公司可能利用其在碳酸軟飲料市場的支配地位，搭售、捆綁銷售果汁飲料，或者設定其他排他性的交易條件，集中限制果汁飲料市場競爭，導致消費者被迫接受更高價格、更少種類的產品；同時，由于既有品牌對市場進入的限制作用，潛在競爭難以消除該等限制競爭效果；此外，集中還擠壓了國內中小型果汁企業生存空間，給中國果汁飲料市場競爭格局造成不良影響。

就在商務部否決并購的同一天，匯源果汁公告稱由于此次交易沒有通過反壟斷審批，可口可樂收購匯源果汁的計劃不能完成。消息甫一出爐，匯源股價應聲暴跌。這意味著，匯源因之而做的一切準備都付諸東流，朱新禮在得知并購未獲通過之后也頗為無奈，但隨之而來的卻是匯源發展近乎十年的停滯。

匯源果汁的命運無疑是讓人唏噓的。縈繞在公眾層面的對民族品牌出售給國際巨頭的百般質疑，亦對最后的并購折戟造成了客觀上的輿論壓力。朱新禮的“品牌無國界”和“企業要當兒子養當豬賣”的觀點并沒有堵住悠悠眾口，就在媒體披露了可口可樂即將收購的消息時候，網絡輿論幾乎呈現出一邊倒的架勢，而朱新禮首當其沖，成了公眾眼中出賣民族品牌的“罪人”，這顯然是其始料未及的。

作為本土知名品牌，十年前的匯源在國內的果汁市場擁有絕對的優勢。正是因為看好其品牌、渠道等方面的優勢，可口可樂集團才愿以近200億港元的價格試圖將其收入囊中。

得到可口可樂的青睞和不菲的報價，對于匯源而言無疑是一個難逢的利好。結果就是，匯源成為“民族品牌”是保住了，但在那之后的匯源就一蹶不振，業績停滯不前。

從商業層面來看，朱新禮選擇賣掉匯源完全合乎價值邏輯。當時，朱新禮因為看到匯源果汁在下游領域面臨可口可樂等多家飲料巨頭的競爭之時而選擇的一條“蹊徑”。在其構想之中，利用主攻下游的匯源果汁而獲取來自可口可樂的不菲并購資金，注力其非上市公司體系力爭“上游”。事實上，幾乎與并購案發生的同時，朱新禮已經在湖北、安徽、山東等多個地區建設了水果生產加工基地，僅兩個月時間內就投入了20億元，一盤好棋正下得如火如荼。只是，朱新禮的“明修棧道暗度陳倉”卻因為商務部的一紙否決書而擱淺。

對于匯源與朱新禮的命運，也不止是時運所系。一個值得注意的一點是，2008年朱新禮曾入選“CCTV中國經濟年度人物”，其入選評價是“融匯天下資本，將源自沂蒙山十六年的果香，凝成可口的國際佳釀”。就在這一年的頒獎典禮上，朱新禮慷慨陳詞稱：“大中國、大農業，大有作為，這就是我的中國夢”。民族品牌與愛國尤為的民族企業家形象呼之欲出，聯想到后續公眾與輿論對其的不解與質疑，也并非空穴來風。

儼然坐了一次過山車的朱新禮，經歷了一次從大喜向大悲的過渡。

在中國反壟斷法出臺之前，業界普遍預測可口可樂并購匯源基本水到渠成，而后者甚至已經在為并購之后的渠道整合做了充足的準備，包括大幅減少銷售人員以迎接可口可樂的入主。數據顯示，2007年底時匯源果汁銷售與營銷人員總數為3926人，到了2008年底這一數字銳減至1160人，超過三分之二的銷售員工被清退。

并購的失敗也造成了匯源果汁利潤的滑坡。并購方案出臺之前的2007年，匯源果汁凈利潤為8764.57萬元，2008年凈利潤則降為1301.32萬元，降幅達86.11%。

并購失敗，可口可樂不得不重新擴充銷售人員，建立銷售網絡。但是從2008年開始，匯源果汁的凈利潤再也沒能超過2007年。

匯源作為知名的本土的品牌，當初在國內的果汁市場占有率方面具有絕對的優勢，在可口可樂公司在推出美之源果粒橙品牌的時候，匯源在國內市場上基本沒有對手；而果粒橙推出市場以后，匯源與可口可樂之間的競爭關系亦一目了然。與此同時，其他的飲料企業也正籌謀布局，這一領域再不是匯源一家獨大。

匯源沉珂

當前來看，債務危機會否對匯源果汁造成傷筋動骨般影響尚不確定，但可以肯定的是作為一家上市公司，匯源果汁在管理層面已極具家族氣質，董事會形同虛設，在涉及重大決策層面存在著嚴重的漏洞。

在匯源的管理架構上，靈魂人物朱新禮為董事會主席、總裁，而其女兒朱圣琴擔任執行董事、副總裁，負責董秘辦公室等具體事務。在借款風波發酵之后，匯源果汁便受到了外界的批評，認為這是一家“內部人控制”的公司，此舉有掏空上市公司之嫌。

也有媒體評論稱，匯源公司的大多員工為沂源鄉親，朱新禮的孩子、兄弟、親屬等在匯源擔任要職。這種宗族式的人員建構，在企業不斷成長壯大中會不斷暴露出管理弊病。

但匯源面臨的終極挑戰，仍然來源于市場。尼爾森2017年上半年對中國零售業進行的研究結果顯示，匯源果汁百分百果汁及中高濃度果蔬汁的市場占有率分別為45.8%和35.3%，而上年同期這組數據是60%和39.4%，相比之下有了不小的降幅。

資料顯示，匯源果汁營收按品類劃分主要有四大類，其中，百分百果汁18.05億元，占比近34%，中濃度果蔬汁15.45億元，占比近29%，果汁飲料8.97億元，占比近17%，其他飲料產品11.35億元，占比近21%。雖然匯源近些年在養生系列及新品系列在加大投入，目前收效暫不明顯。這也意味著，在激烈市場競爭中，后繼產品并不突出。

從市值來看，如今的匯源果汁距離十年前的今天可口可樂宣布收購匯源果汁所有股份時的以179.2億港元總價相比，剩下不到一個零頭。用失去的十年來形容匯源果汁亦不為過，這家果汁行業的本土龍頭在近十年時間里躊躇不前，衰退如斯。

顯然，留給這家果汁飲料巨頭的時間不多了，而匯源的自救還未見起色。2017年接任執行總裁一職的崔現國于今年6月悄然離職。隨后匯源任命原蘇州金螳螂集團聯席總裁吳曉鵬為新行政總裁，并被賦予了重振匯源的期望。

人事問題相對緩解，但市場份額銳減、債務居高不下和退市危機發酵等負面因素，在未來相當長的時間內，都是匯源的命門所在。