并購對價與融資方式選擇
——均勝電子系列并購案例分析

金弦歌

自2016年9月證監會發布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》以來，并購活動不斷下降。2017年已完成的并購同比下降30.11%；披露的已完成交易總金額同比下降38.38%。在嚴格的監管環境下，并購戰略的制定成了影響并購能否成功的關鍵，尤其是并購對價和融資方式的選擇。并購對價是指企業并購時的支付手段，一般采取現金、股票或二者混合的方式。而融資方式則是指并購的資金來源，包括內部融資和外部融資。這兩者既有聯系又有區別。本文基于均勝電子系列并購案例，從控制權轉移與融資約束兩個角度研究并購對價和融資方式的選擇，以期為企業提升并購效率和降低并購風險提供支持。

一、文獻回顧與理論簡述

（一）并購對價方式選擇：控制權稀釋與融資約束

控制權理論認為，管理層在企業并購時為避免控制權稀釋影響個人財富，多選用現金作為對價（Hansen，1987）。更多研究發現，當持股較多時，控制權被稀釋的可能性較低，管理層則傾向于選擇股票對價。當持股比例處于中間水平(30%－60%)時，管理層對控制權稀釋最為敏感，更有可能選擇現金支付（蘇文兵，2009）。

公司治理的相關理論認為，信息不對稱，契約不完全以及代理問題等導致企業外部融資的成本高于內部融資，產生融資約束。謝紀剛和趙立彬（2014）認為，融資約束的存在使得企業為保留較高的自由現金流以應對未來的不確定性風險，在并購中多采用股票對價。研究表明，擁有大量自由現金流的企業通常采用現金對價(Jensen，1986)，信貸評級高或負債融資能力強的企業在并購時也更愿意采用現金對價(孫世攀等，2013)。

（二）并購融資方式選擇：控制權轉移與融資約束

在企業內部融資能力有限的情況下，合理選擇債務融資和股權融資比例尤為重要。債務融資與破產機制密切相關，而股權融資又與控制權轉移相聯系(Aghion和Bolton，1992)。從控制權的角度出發，管理層為了防止股權被稀釋，通常也會采用債務融資獲得的現金作為并購對價（Stulz，1988)。但過多的債務會帶來財務風險，若破產，公司的控制權就會轉移給債權人。因此管理層要通過調節實現合適的資本結構來保持債務融資與股權融資的均衡。

目前，我國金融和法律體系不完善、信貸市場市場化程度低、投資者利益保護較弱等因素導致企業融資約束普遍存在，不同融資方式都面臨著不同程度的融資約束。

二、均勝電子并購對價和融資方式選擇

（一）均勝電子系列并購介紹

2011年經中國證監會的批準，均勝將國內汽車電子業務通過借殼“遼源得亨”上市，后正式更名為“均勝電子”，成為中國獨立汽車電子第一股。此后，其通過數次跨國并購，由一個低端汽車零部件生產廠商向安全系統、人機交互、智能車聯等高技術領域轉型。同時，公司的并購活動也一直為其國際化和行業領先戰略服務，目前公司主要客戶已涵蓋寶馬、戴姆勒、大眾、奧迪、通用、福特等全球整車廠商與國內一線自主品牌。

（二）均勝電子并購對價方式選擇：控制權稀釋與融資約束

1.控制權稀釋對并購對價方式選擇的影響

均勝電子對德國普瑞的收購雖然采取的是股票與現金相融合的形式，但并沒有導致控制權的稀釋。此次交易旨在將均勝集團2011年收購的德國普瑞注入到均勝電子中，實現均勝電子的產業升級。交易分為兩步，一是向均勝集團發行股份購買其持有的德國普瑞控股74.90%的股權及德國普瑞5.10%的股權；二是支付現金購買其他交易對象持有的德國普瑞控股25.10%的股權。而股份發行后，均勝集團股權比例由54.39%上升至61.67%。由此可見，均勝電子通過向集團公司發行股份，向外方交易對象支付現金的方式避免了控制權的稀釋。

均勝電子在借殼上市后實際控制人一直為王劍鋒，其上市之初通過控制均勝集團持有均勝電子54.31%的股份，近些年來通過資本運作，其所持股份不斷變化（如圖1所示）?？梢钥闯?，公司實際控制人持股比例除了在2012年比較高之外，其余年度基本都在30%-60%的中間水平，因此公司在并購時為了防止控制權被進一步稀釋往往選擇現金對價，這也與前述理論一致。

圖1 均勝電子實際控制人持股比例（2011-2017年）

2.融資約束對并購對價方式選擇的影響

均勝電子的并購活動基本采用現金作為支付手段，相比于股票對價要履行嚴格的手續外，現金支付的并購更快。均勝電子在收購IMA以及EVANA公司時，公司的盈利能力雖然有所下降但并購涉及資金較之其他項目要少，因此公司直接采取了現金支付手段。

筆者整理了均勝電子外部融資的相關信息（如表2所示），在收購Quin GmbH、KSS和TS德累斯頓時，均勝電子都采取了定向發行股份募集配套資金來支付并購價款的方式；在收購德國普瑞的同時，公司向控股股東發行股份募集資金用于補充流動性資金。上述事實都表明了均勝電子外部融資渠道的通暢，因此其更傾向現金支付。此外，均勝電子在收購Quin GmbH時，還采取了分階段支付的方式，一定程度上減輕現金支付給公司帶來的短期流動性需求負擔。

(三)均勝電子并購融資方式選擇：控制權轉移與融資約束

均勝電子的幾次并購都用到內、外部融資相結合的方式，在涉及金額較小的兩次并購時，直接用自有資金完成融資，而在金額較大的并購中則用到了外部融資，尤其是股權融資。

1.控制權轉移對并購融資方式選擇的影響

均勝電子的內部融資不能滿足其快速擴張的資金需求，外部融資是必要的選擇。表1資料顯示，均勝電子在外部融資時更傾向于股權融資而非債務融資。如果說債務融資是由財務風險引起的控制權轉移，那么股權融資就是由資本市場引起的控制權轉移。

表2 外部融資相關信息

均勝電子股票價格變動如圖2所示，可以明顯看出均勝電子的股票在2013年到2015年中一直呈不斷上漲趨勢，在之后雖然經歷一段時間的下跌但還是恢復了上漲趨勢。此外，均勝電子近幾年的市盈率一直高于行業平均水平，表明其股票價值明顯被高估（如圖3所示）。在這種情況下選用外部股權融資，可以采取較少的成本獲得相應的資金，相比于股價低迷時期，不易使公司控制權發生轉移。但值得注意的是，均勝電子實際控制人持股比例經不斷的增發新股，在2017年還是被稀釋到35.75%的水平。如果公司經營不善，則可能存在內部股東“用腳投票”轉讓公司股票，或者被外部投資者接管的風險。

圖2 均勝電子K線圖 圖3均勝電子與行業平均的市盈率

2.融資約束對并購融資方式選擇的影響

資本市場不完善，管理層與投資者之間的信息不對稱使投資者要求較高的回報而提高融資成本。在資源有限的情況下，一些公司的融資需求無法滿足，受到融資約束。然而，相比于債務融資，股權融資形成公司的自有資金，通常不具有返還性也不用定期支付股利，股票融資成本的軟約束使我國上市公司傾向于股權融資。

均勝電子雖然大量采用股權融資，但在募集資金到位之前通常會用自有資金或外部借款進行周轉。均勝電子近些年來利息保障倍數有所下降，但資產負債率波動較為穩定。公司短期借款的波動主要受公司海外并購借款和非公開發行股票募集資金到位后償還款項的影響；應付賬款的波動主要受KSS和PCC并表影響。公司長期負債波動受收購KSS和PCC的并購貸款借款和還款影響。總之，公司加大外延式戰略擴張，導致借款規模增加，可能會使公司受到更大的融資約束。

一個良好的盈利能力是降低公司融資約束的關鍵，均勝電子的業績表現也證實了這一點。均勝電子近三年復合營業收入增長率、凈利潤增長率遠超行業平均水平（如圖4所示），并且東方財富網資料顯示，均勝電子成長性位于行業第一。除此之外，平安證券、招商證券等多家機構評級都為買入。業績的增長和機構評級的良好表現一定程度上降低了均勝電子的融資約束，而較低的融資約束也為其并購融資提供了保障。

三、研究結論及思考

本文通過梳理均勝電子系列并購案例，從控制權轉移、融資約束的角度分析了并購對價和融資方式的選擇。在并購的對價方式選擇上，較為通暢的融資渠道和控制權轉移的風險讓其更青睞于現金對價。在融資方式的選擇上，公司的自由現金無法滿足公司的擴張需求，而資本市場不完善、信息不對稱等因素使得債務融資成本較高，股權融資的軟約束使公司多選擇股權融資。但數次增發使得公司實際控制人股權不斷被稀釋，而在募集資金到位前的借款和并購貸款也使得公司的償債壓力增大。因此管理層應該警惕與股權融資相聯系的控制權稀釋和與債務融資相聯系的控制權轉移風險。

本文對我國的并購活動有著重要意義：首先，應該深化金融體制改革，促進并購融資工具創新，降低企業融資約束。其次，并購融資方式的選擇應在保證控制權的前提下，發揮不同融資方式的優勢。大量的股權融資導致公司控制權分散，可能使管理層面臨被接管的威脅。并購債務融資除有節稅效應、杠桿效應外，還能緩解管理層的非效率并購問題，但也要考慮過度舉債帶來的控制權轉移給債權人的風險。最后，重視并購后的整合，提升公司的盈利能力能有效降低控制權轉移風險。

圖4 三年復合營業收入增長率及凈利潤增長率