風險投資對企業創新的影響

朱小婷 吳繼忠

摘 要：運用2009—2016年在創業板上市企業的創新活動為研究對象，利用DCM模型將企業創新過程分為創新投入、創新產出和企業經營績效3個有序的過程。分別探討了風險投資對這3個過程的影響。而且進一步分析了風險投資參與下創新投入對企業創新產出和企業經營績效的內在影響機理。研究發現：有無風險投資背景與企業創新投入顯著正相關，有風險投資背景的企業顯著促進企業對創新投入的影響；風險投資持股比例對企業創新投入、產出和經營績效都有著明顯的促進作用。進一步發現，風險投資參與下企業創新投入與創新產出和經營績效都顯著正相關，表明風險投資通過提高企業研發投入來提升產出成果和經營績效。

關鍵詞：風險投資；創新投入；經營績效

中圖分類號：F 273.1 文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2018）06-0671-07

The Impact of Venture Capital on Enterprise Innovation

Abstract：Based on the innovation activities of GEM listed companies from 2009 to 2016，the paper used DCM model to divide the innovation process into three sequential processes：innovation input，output and business performance，and discuss the impact of venture capital on these three processes respectively.Furthermore，the internal mechanism of the innovation output and performance of the enterprise under the participation of venture investment were further analyzed.The result shows that there is a significant positive correlation between the venture capital and the enterprise innovation investment；the proportion of venture capital shares has a significant effect on the innovation input，output and performance of the enterprise.Further，the result shows that venture capital involvement has significant positive correlation with innovation output and business performance，indicating that venture capital can improve output and business performance by increasing R&D investment.

Key words：venture capital；innovation investment；management performance

0 引 言

“此刻一切完美的事物，無一不是創新的結果”揭示了創新對于人類的重要性。經濟騰飛的結果是經濟全球化，經濟全球化把企業困在一方狹小，擁擠而又透明的天地里。企業尋找出路和生機的唯一出路就是要與眾不同，就是創新。然而創新因為結果的不確定性而自帶風險性。一些初創企業有新穎的創新想法但需要雄厚的資金來進行后續工作，而研發的風險性使得這些企業很難募集到足夠資金。風險投資的出現恰好解決了這一難題。鄧俊榮（2013）認為風險投資（VC）主要側重在4個方面：第一，權益投資；第二，具有創新、高科技、高成長性的特征；第三，一般投資于中小企業和新創企業；第四，在投資過程中與管理、咨詢相結合[1]。Sahlman（1990）認為風險投資追求高風險、高收益的特性就決定了風險投資是創新型初創企業唯一的有效募集資金途徑[2]。付雷鳴（2012）認為創新型企業唯一的競爭優勢就是產品和技術的創新，因而VC為了保障自身利益必然會對企業的創新活動進行監督和指導[3]。顯然，VC對于企業的創新活動影響深遠，那么VC是如何影響創新活動的？現有研究都集中在VC對企業的創新活動影響的因素分析上，少有文獻研究VC對創新活動的內在機理上。文中實證論述了VC對創新活動的內在機理。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 VC參與對企業創新投入的影響風險投資選擇具有高潛力、高風險同時還未上市的創業企業，以股東的身份參與企業的生產經營，幫助企業成長最終通過上市，兼并或者并購等方式來實現資本增值。由于涉及自身利益，VC會以股東的身份介入到公司的決策層面，并在技術創新的潛在高收益的驅動下更注重對企業創新的投入以期能夠在風險資本退出時獲得更多來自創新的回報。VC不僅能夠給企業提供資金，而且提供的非增值服務如監督和企業戰略運營上的指導使得企業能夠高瞻遠矚加大企業的研發投入。目前相關研究大部分支持風險投資的參與能提高企業的研發投入這一結論。Guo和Jiang（2015）通過對1998—2007中國創業公司有無VC支持的實驗研究，發現相比于無VC支持的公司，具有VC背景的研發投入更多[4]。茍燕楠（2014）通過對我國中小板上市公司的研究證實了有VC參與的企業比沒有VC參與的企業在創新投入和專利數量上有更好的表現[5]。金永紅（2016）運用創業板上市公司數據發現有VC持股的企業，其創新投入水平要顯著高于無VC持股的企業[6]。基于上述分析提出假設假設1：風險投資的參與能提高企業的研發投入水平。

1.2 VC參與企業的創新投入對創新產出的影響創新活動的結果受到諸多因素的影響。企業內部的研發投入、研發機制、股權結構、員工結構、企業家特征和企業的吸收能力以及外部資源等都有可能影響企業創新產出。買憶媛（2014）認為：研發投入是創新活動最直接的影響因素，研發投資強調創新性，企業運用研發投資創造的知識進行新發明，從而獲取利潤[7]。Bertoni等（2010）、陳偉（2013）研究表明研發投入有助于增加創新產出結果。王茜（2016）通過研究發現研發費用投入對高新科技企業技術產出有促進作用。但是在眾多影響因素的影響下，研發投入對創新產出的影響下并不顯著。VC自風險資本進入企業開始就主動參與企業的運營管理能夠有效促進企業創新產出。Kortum和Lerner（2000）以美國20個產業1965—1992年的數據為樣本，相同金額的風險投資對專利申請數量的影響遠遠超過公司研發投入對專利申請數量的影響，其效應是普通研發投入的3.1倍，因此得出風險投資比研發投入更能促進創新產出的結論[8]。Tykova（2000）借鑒了Kortum和Lerner的研究方法，采用專利產出函數對德國1991—1997年間的風險投資與創新之間的關系進行了實證檢驗，發現當風險資本投資額和支持的企業數量均增加一倍時，全社會的專利申請量將分別增加12%和21%，從而驗證了在德國風險投資與專利申請量之間的正相關關系[9]。邵同堯（2011）首次將商標數量作為創新產出的衡量指標，通過對27個省市的風險投資對創新產出的影響的實證分析，得出了風險投資對創新產出有明顯的促進作用[10]。張學勇（2016）發現有VC支持的公司擁有更多專利。那么風險投資和研發投入這兩者是怎樣一起影響創新產出的？彭素芬（2013）、Bogliacino（2011）揭示了風險投資利用自身豐富的管理經驗和專業化指導通過增加研發投入能夠加速企業的創新產出[11]。基于以上所述，提出以下假設假設2：有風險投資背景的企業其創新投入對創新產出水平具有顯著的正向促進作用。

2.3 VC參與企業創新投入對經營績效的影響為了能夠享受技術創新帶來的收益，企業就必須實行技術成果向產品的轉化。企業的研發投入能夠增加創新產出成果。但是技術成果轉化成商品再到商品進入市場，占據市場主體地位還需要漫長的時間，這個時間因企業不同而有所不同，而且企業的經營績效同樣受到各方面、各層次的因素的影響。但是隨著VC的介入，風險投資者能夠利用自身商業經驗，提供專業化的指導和監督，這在一定程度上可以幫助企業加快市場開拓速度，加速技術成果向商品的轉化從而提高經營績效。陳見麗（2012）以創業板上市公司為樣本發現有VC參與的企業經營績效要顯著高于無VC參與的企業。當然這前提是VC對企業有耐心，對企業的孵化時間能恰到好處，孵化時間過短，企業的經營績效會大打折扣[12]。范宏博（2012）通過1998—2005年間的投資樣本分析揭示了有VC參與的企業的業績主要由被投企業決定，VC通過投資成熟企業從而快速獲取大量利潤[13]。張學勇（2016）通過對A股市場數據分析，得出了VC支持的企業的IPO市場表現要優于沒有VC支持的企業，進而印證了有VC背景的公司較好的IPO市場表現是受到內在創新能力所驅動[14]。金永紅（2016）研發發現VC通過提升企業創新研發投入而對企業的經營績效帶來顯著的正面效應[6]。彭素芬（2013）以高新技術產業為研究對象實證證實了風險投資對高新技術產業的發展的正向作用，而這種作用是間接的，是通過研發資金投入等直接因素最終作用于產業發展[11]。基于以上分析，提出以下假設 假設3：有風險投資背景的企業其創新投入對創業企業經營績效具有促進作用。

2.4 VC持股對企業創新活動的影響風險投資通過持股參與未上市創新企業內部的運營和決策，目的是為了最終的資本增值。為了實現風險資本的最大增值幅度。他們有著強烈的經濟動機來指導和監督創新企業的方方面面。有足夠的動因去關注創新企業的創新活動，關注公司未來的長期經營績效。VC持股比例越大，其在公司的話語權就越大，就越能有效地表達出自己的意見和行使自己的監督權同時對創新企業創新活動的影響也越大。相關研究也表明風險投資持股與企業創新活動有著正向促進作用。王斌（2011）基于代理理論證實了機構投資者作為一種公司治理的機制參與到公司的治理中，機構持股與上市公司研發支出之間存在顯著正相關關系[15]。蔣殿春（2015）通過研究發現VC持股比例的增加會導致專利申請數增長率的增加[16]。楊勝剛（2017）以中小板和創業板上市公司的數據分析，認為風險投資持續的持股會使企業的研發投入增加，研發效率提升[17]。金永紅（2016）運用創業板上市公司數據發現VC持股比例越高，企業的創新投入水平也越高[6]。付雷鳴（2012）通過機構投資者和風險投資的對比發現第一大VC持股比例、VC總持股比例對企業創新投入的影響要顯著地大于第一大普通機構投資持股比例和普通機構投資者總持股比例[3]。張學勇等（2016）利用A股數據實證證實了風險投資通過幫助創業企業提高創新能力從而獲得更好的IPO市場表現[14]。焦躍華（2014）從風險投資特征角度實證證實了風險投資對企業創新具有促進作用，同時也揭示了機構持股者持股與公司創新績效正相關[18]。基于以上分析，提出以下假設：假設4：風險投資機構持股比例與企業研發投入水平正相關。假設5：風險投資持股比例對與企業創新產出水平正相關。假設6：風險投資持股比例與創業企業經營績效正相關。

3 研究設計

3.1 樣本與數據為了研究風險投資對企業創新活動的影響。文中以2017年以前在深圳創業板上市的583家企業為樣本。在深圳交易所網站下載招股說明書和年度報告。通過查閱招股說明書，上市當年的年度報告獲得研發、專利、股權和財務等方面的數據。文中在剔除未完整披露相關數據的上市公司15家，共獲得568家創業板上市公司的研究數據。創業板上市公司的部分財務數據來自國泰安公司提供的的CSMAR數據庫。對于是否有VC背景企業的區分，文中借鑒付雷鳴等（2012）的界定思路：①默認企業上市前十大股東名稱中出現“創業投資”、“風險投資”的公司股東為VC；②如果該企業股東名稱中未出現上述字樣，那么查閱股權變動書和招股說明書中對該公司主營業務的介紹，如果該公司的主營業務為創投業務，那么就認定該公司為VC或PE；③如果股權變動書和招股說明書中均沒有對該投資公司的介紹，那么就參考清科數據庫編寫的2015版《中國創業投資暨私募股權投資機構名錄》，如公司股東進入該名錄，那么就認定該公司為VC；④如果在名錄中仍然沒有該投資機構，那么通過世界工廠企業庫網站（https：//company.gongchang.com/）來核對該公司的主營業務，如果其主營業務為創業投資，那么就認定該公司為VC[3]。如果通過上述搜索還不能確認，那么就認定該股東為普通的機構投資者。但從目前風險投資與私募股權投資的界限并不清晰。鑒于此，文中將投資于風險企業從初創期到成熟期各個階段的專業股權投資者作為風險投資的范疇加以研究，并將IPO前十大股東中有風險投資的公司確認為有風險投資的樣本公司。

3.2 變量描述

1）因變量：文中借鑒吳濤等（2017）的研究，利用CDM模型，將創新過程分為創新投入、創新產出和創業企業績效等3個方面[19]。設計出了3類衡量指標。其中創新投入指標用IPO當年的研發投入強度來衡量，企業的創新產出指標用IPO當年已授權和正在受理的專利總數來衡量；企業績效用總資產凈利潤來衡量。研發投入強度（R&D）為企業IPO當年研發投入與當年的營業收入的比值。專利為IPO當年企業已授權的發明專利、實用專利、外觀設計專利和正在申請的專利總數。總資產利潤率為凈利潤/平均總資產的比值；2）自變量：為了衡量風險投資機構的參與度，文中選擇“有無風險投資背景”和“風險投資持股比例”這2個指標作為自變量。在研究VC參與下創新投入對創新活動的影響時，把創新投入作為自變量。風險投資持股比例為IPO上市前十大股東中為VC股東的總持股比例；3）控制變量：參考焦躍華（2014）、蔣殿春（2015）、沈麗萍（2015）設置如下控制變量：公司規模、成立年限、行業、財務桿桿、和公司成長性。各變量的含義見表1.

3.3 實證模型為了檢驗有無風險投資背景以及VC持股比例對企業創新活動的影響，文中構建橫截面回歸模型1如下：Innov=α0+α1VCNO +α2VCNO1+α3VCstake +α4Size +α5Age +α6Industry +α7Lev+α8Growth +ε模型1中，Innov是因變量表示企業的創新投入、創新產出和經營績效。文中分別采用研發投入強度、專利數和總資產凈利潤指標來進行檢驗。VCNO，VCstake是自變量表示風險投資的參與度。為了分析VC參與下企業創新投入對企業創新產出水平和經營績效的影響時，文中以研發投入強度（R&D）以及投入強度與有無風險投資虛擬變量的相乘項VCNO1* R&D為自變量，以專利數和凈資產利潤率為因變量，構建模型2a如下

Dependent=α0+α1VCNO1+α2VCNO1* R&D +α3Size +α4 Age +α5Industry +α6Lev+α7Growth +ε為了結果的可靠性，另外建立模型以便可以更確切地探討在不考慮是否有VC參與下，企業創新研發投入強度對創新產出和經營績效的影響。文中以研發投入強度（R&D）為自變量，專利數和凈資產利潤率為因變量構建模型2b如下Dependent=α0+α1R&D +α2Size +α3Age +α4Industry +α5Lev+α6Growth +ε

3.4 實證研究結果分析

3.4.1 描述性統計分析表2展示了2017年前創業板上市企業的描述性統計結果。可以看出：創業板上市企業IPO當年的平均研發投入強度為6.52%，最少的研發投入強度只有0.3%.創業板上市企業IPO當年授權和申請的專利數平均有53.17個，當然由于行業限制最少的是沒有授權和正在申請的專利。創業板上市企業總資產凈利潤平均值為20.75%，最小值為0.011 8，最大值為2.187 1.創業板上市公司有無風險背景的平均值為52.1%，表明樣本中有超過一半的企業有風險投資支持。風險投資持股比例的平均值為6.5%，但最大持股比例高達44.14%.企業成立年限平均值為10.34，表明樣本企業從成立到企業成功上市平均需要10.34年.創業板上市公司平均資產負債率為19.2%.營業收入增長率平均值為0.204，表明創業板上市企業IPO當年與IPO前一年相比平均增長20.4%.行業虛擬變量的平均值為0.708，表明創業板上市企業中有70.77%中屬于制造業。

3.4.2 變量的相關性分析表3給出了主要變量的Peason相關關系以及顯著性水平。從表中可以看出：①因變量R&D和ROA有顯著的相關性，但相關系數沒有超過0.3；②自變量VCNO和VCstake有顯著的相關性且相關系數高于0.6；③除主要的變量外，控制變量的相關系數均不超過0.3.因此可以認為變量間的多重共性問題并不嚴重。

3.4.3 回歸結果分析

1）風險投資對創新投入的影響。從表4和模型1可以看出：在控制其他變量之后，有無風投參與（VCNO）與研發投入強度（R&D）之間的系數分別為0.007，并且在10%的水平下顯著，表明是否有VC參與與企業研發投入水平顯著正相關，風險投資的參與和指導能夠提高企業的研發投入水平。因此假設1得到驗證。同時從控制變量上看：資產負債率（lev）、行業（industry）和營業收入增長率（Growth）與創新投入顯著負相關；資產負債率越高，企業創新投入越低，制造業企業的創新投入比其他行業要高。公司成立年限（Age）和企業規模（Size）對創新投入無顯著影響。

2）創新投入對創新活動的影響。模型5中，在不考慮VC參與下，研發投入強度（R&D）與專利數（Patent）之間的系數為166.84，表明企業的創新投入與創新產出正相關，但這種相關性并不顯著，但在模型6中，考慮了VC參與的情況下研發投入強度（R&D）與專利數（Patent）在5%的水平上存在著顯著的正相關性。這表明有VC背景的企業其創新投入對創新產出水平具有顯著的正向促進作用，VC通過對企業的經營管理對創新產出產生顯著的促進作用。因此假設2成立。此外，從控制變量上看行業（industry）、企業規模（Size）對創新投入顯著正相關；資產負債率（lev）、公司成立年限（Age）、營業收入增長率（Growth）對創新投入無顯著影響。模型7中，不管有無VC參與，研發投入強度（R&D）與總資產凈利潤率（ROA）之間的系數為-0.008表明企業的創新投入與企業經營績效呈現負相關性，但這種負相關關系并不顯著。說明隨著創新投入的加大，創業板企業的創新投入不但沒有顯著促進企業的經營績效的提高反而會降低企業經營績效但在模型8中，考慮了VC參與的情況下，研發投入強度（R&D）與總資產凈利潤率（ROA）在1%的水平下顯著正相關，表明有VC背景的企業其創新投入越多，企業經營績效就越好。VC參與下創業板企業其創新投入對企業經營績效具有明顯促進作用。因此假設3成立。同時資產負債率（lev）、企業規模（Size）對企業經營績效顯著負相關；營業收入增長率（Growth）對企業的經營績效產生顯著的正向促進作用。

3）VC持股對創新活動的影響。從表4看出，模型2中，VC持股（VCstake）和研發投入強度（R&D）在10%的水平下顯著正相關，風險投資持股比例對企業研發投入水平具有顯著地促進作用。表明風險投資持股比例越高，VC對企業的影響力越大，通過影響企業的經營活動來加大研發投入.因此假設4成立。從控制變量上看資產負債率（lev）、行業（industry）與創新投入顯著負相關。公司成立年限（Age）、和營業收入增長率（Growth）對創新投入無顯著影響。模型3中，VC持股比例（VCstake）與凈資產利潤率（ROA）之間的系數為0.253并在1%的水平下顯著正相關，即風險投資持股比例越大，企業經營績效顯著越高。因此假設5成立。從控制變量上看資產負債率（lev）和企業規模（Size）對企業經營績效顯著負相關。營業收入增長率（Growth）對企業經營績效顯著負相關；營業收入增長率（Growth）對企業經營績效顯著正相關。模型4中，VC持股比例（VCstake）與專利數（Patent）在 1%的水平下存在顯著的正相關表明VC持股比例與企業創新產出存在顯著的正相關性。因此假設6成立。從控制變量上看企業規模（Size）、行業（industry）對專利數量顯著正相關。營業收入增長率（Growth）對專利數量顯著負相關。

4 結 語

文中通過手工收集我國創業板上市公司從2009—2016年的企業創新數據，研究了有無風險投資、風險投資持股比例以及風險投資參與下企業創新投入對企業創新活動的影響。結果發現：與沒有VC支持的企業相比，有VC支持的企業對企業創新投入的影響更顯著。VC持股比例大小與創新投入，產出和經營績效顯著正相關。在不考慮VC參與下企業創新投入與企業創新產出正相關，與企業經營績效負相關，但這種相關性并不顯著。然而在考慮VC參與下創新投入與企業創新投入和經營績效有顯著的正相關性。這表明VC參與下企業創新投入對企業創新產出和經營績效都有著顯著的促進作用。文中的研究結論具有重要的理論和現實意義。首先，已有相當多的研究都集中在風險投資對創新活動的影響因素上，也有少數文獻從理論出發探討了風險投資對企業創新活動的內在影響機理。有關風險投資對企業創新活動的內在影響機理的實證研究比較少，文中彌補了這一空白，文中通過比較考不考慮VC參與，創新投入對企業創新活動的內在影響機理。再次，文中的研究結論對企業和政府部門也有一定的指導意義：我國政府一直高呼“大眾創業，萬眾創新”的口號，大力支持和倡導風險投資業的發展，文中也證實了VC持股對企業創新活動的促進作用，而且VC通過提高創新投入來促進創新產出和企業的經營績效。