媒體關注、環境績效與財務績效
——以化工行業上市公司為例

□（湖南師范大學商學院會計系湖南長沙410081中南財經政法大學會計學院湖北武漢430073）

一、引言

環保問題日益受到國家和社會的重視，十九大報告中多次提及“生態文明”，釋放了強烈的關注環境保護、資源循環利用、節能減排的信號。與此同時，A股市場興起的“美麗中國”概念迅速得到了社會的廣泛認同，各路資本紛紛介入。隨著社會對企業環境問題的重視，企業也必然更多考量環境績效與財務績效戰略管理問題。同時，企業環境問題也越來越受到媒體的關注，媒體報道必然會對企業財務績效產生影響。

在以往考察環境績效與財務績效相關關系的各類研究中，大致有三種具有代表性的學派觀點：傳統學派認為，污染治理措施將增加生產成本，隨著環境治理邊際成本不斷提高，污染治理和環境績效提高會減少邊際凈利潤，環境績效將導致經濟績效的減少，反之亦然。修正學派認為，環境規制可使社會福利和企業的利益得到雙贏，而以往的傳統學派忽視了創新動力帶來的積極影響。提高環境績效是競爭優勢的潛在源泉，創新和研發新型環保技術有可能是競爭的關鍵因素，對企業的積極影響與傳統的競爭優勢相比有更大的持續推動力（Porter，1995）。折衷學派是傳統觀點和修正觀點的綜合調和，認為環境績效提高雖然會增加企業成本，但它也是一個企業競爭優勢的潛在因素，企業在保護環境方面的優良表現或良好的社會形象可以提高企業聲譽和形成良好的口碑，從而增加產品銷售和市場份額，比競爭對手更加迅速地得到新產品的環保許可，在全球范圍內環境標準要求日趨嚴格的將來，這些公司相對那些反應遲鈍的對手更具競爭優勢，從而帶來財務績效的提高。

除了理論研究中對于環境績效與財務績效存在的分歧，實證研究中關于兩者的影響關系也存在較大的差異。楊霞（2017）等以 2012—2014年農業上市公司為樣本，實證研究發現農業企業環境績效對財務績效有顯著的正向影響，胡曲應（2010）在兩者的正相關關系基礎上，發現環境績效與財務績效之間還存在因果關系，并且公司規模和性質具有顯著的調節作用。陳思穎（2014）通過實證發現兩者存在負相關關系。劉中文（2013）通過研究發現兩者更可能呈現的是一種U型關系。

研究表明，環境績效對企業財務績效的影響研究，無論是理論分析還是實證檢驗都沒有得到完全一致的結論。目前企業環境問題成為社會的焦點，媒體對企業環境問題的關注也使企業疲于應對，在這樣的現實背景下，進一步厘清環境績效對企業經濟后果的影響，探明社會與媒體關注在兩者之間的作用機理，對企業科學進行環保決策，有效應對公眾和媒體對環保問題的關注具有十分重要的意義。

二、理論分析和研究假設

（一）環境績效與財務績效

波特假說提出，有效的環境管制將刺激技術革新，從而減少費用，提高產品的質量，這樣有可能使國內企業在國際市場上獲得競爭優勢，同時可能提高產業生產率。利益相關者理論認為，公司本質上是一種受多種市場影響的企業實體，股東并不是公司唯一的所有者（Donaldson&Preston，1995），其他利益相關者有的分擔了企業的經營風險，有的為企業的經營活動付出了代價，有的對企業進行監督和制約，企業的經營決策必須要考慮他們的利益或接受他們的約束。社會責任理論認為，企業社會責任是企業對社會義務和利益相關者的承諾，在環境責任方面包括環境管理、節約資源能源、降污減排等內容，這些環保責任一方面可能帶來直接資源配置的效率提升和成本的節約；另一方面，環保績效高表明該企業的管理層是有責任心的一群管理者，能夠堅定不移地維護利益相關者的利益，企業生產經營理念和產品符合社會公眾的普遍要求，從而提升了企業聲譽和形象，在市場上更加獲得投資者與消費者的青睞，為企業創造了改善未來財務績效的機會。因此，樂觀的環境績效不僅會使企業的資源得到充分且高效的利用，降低企業成本，而且能在銷售產品時得到大眾更大程度的認可，還能在融資和市場份額中得到投資者對公司價值的樂觀判斷與政府的政策性支持，而消極的環境績效的效用則恰恰相反?；谝陨侠碚?，本文提出第一個假設：

H1：環境績效與財務績效呈正相關關系。

（二）媒體關注在財務績效與環境績效關系中的中介作用

已有研究表明，媒體關注與企業環境績效呈正相關關系（陳晶璞，2014），即媒體關注能促進企業環境績效的改善，因為媒體對正面環境事件的積極宣傳，對負面環境事件的揭露，能促使企業管理者重視環保行為，改善環境治理從而提高環境績效。另一方面，由于信息不對稱的存在，企業加大環境投入，取得優異的環境績效需要通過一定的途徑和機制讓社會公眾和利益相關者感知，除了企業常規的信息披露機制外，媒體關注是一種受眾面更廣、效率更高、影響力更大的信息傳播途徑。

由于目前對媒體關注在環境績效與財務績效關系中的作用的相關研究較少，但企業社會責任履行文獻中相關環境責任履行研究提供了許多類似的經驗證據。企業切實履行社會責任通過媒體報道，一方面向投資者釋放了更多的有利信息，促使投資者對企業形成良好印象，提高企業融資能力。另一方面，良好的社會形象使得企業在產品交易市場上能獲得更大的競爭力，從而擁有更高的盈利能力。媒體關注度和企業社會責任兩者共同作用對企業績效產生顯著的正面影響（許楠，2013）。企業積極履行社會責任在媒體大力宣揚和褒獎下也為企業帶來了高的公眾關注度，為企業形象和競爭能力提升創造了新的機遇（陶文杰，2013）。相關研究表明，媒體關注在企業履行社會責任與財務績效的互動關系中充當顯著的中介作用。同樣，媒體報道對企業環?？冃Т龠M企業財務績效提升的過程中也應該具有類似的作用機制。媒體報道能夠提供更多企業環境績效的信息，促使環境治理領先的企業建立良好的聲譽和形象，企業的聲譽資本能減少企業的交易成本，促進交易的形成，擴大企業的市場份額，這都會最終改善企業的財務績效。基于上述研究，我們提出以下假設：

H2：在環境績效與財務績效的互動關系中，媒體關注起到了中介作用，即環境績效能通過媒體關注影響財務績效。

三、研究設計

（一）變量選取和定義

1.環境績效。相關研究中，大多數學者采用CEP指數或美國TRI數據庫的數據來對環境績效進行衡量。我國學者呂峻和焦淑艷（2011）提出通過上市公司是否受到處罰以及處罰類型來衡量環境績效。然而根據我國國情，目前并沒有形成統一的衡量指數，賦值的主觀性較大，也沒有完善的企業污染排放情況的數據庫和公司環境違規數據庫，數據收集不太容易。因此本文借鑒胡曲應（2012）的做法，以單位營業收入排污費的減少量來反映企業的環境績效。這種方法得到了許多學者的認可，能夠綜合反映企業污染物綜合排放量。排污費的減少，能夠反映企業特別是重污染企業在環保創新方面的成果。

2.財務績效。在以往的研究里，衡量財務績效的指標有Tobin-Q值、總資產利潤率和凈資產收益率等。一般認為托賓Q值綜合考慮了企業當前與未來的情況，是公司市場價值與當期重置成本的比率，綜合體現了企業現在以及未來潛在獲利能力的價值，能夠將一個行業的市場數據和財務數據都可以考慮到，能較為貼切地衡量企業價值，一般將其看作是長期財務績效。而ROA、ROE等只能反映這些行業的歷史財務數據。本文借鑒李慧云（2016）的觀點，選取托賓 Q值作為衡量我國化工行業上市公司財務績效的變量，作為重污染行業上市公司財務績效的替代指標。

3.媒體關注。媒體是社會信息發布、收集與輿論導向的主體，同時具有信息中介和公司治理兩大作用（夏楸、鄭建明，2015）。媒體關注的功能，一方面體現在媒體能夠作為信息傳遞的橋梁使相關受眾對信息直接產生相應的行為反應，另一方面媒體通過對信息的解讀和輿論塑造，使得媒體報道能夠在企業治理中發揮一些作用（宋子博、譚添，2015）。本文將采用媒體對企業的報道次數取自然對數作為媒體關注的代理變量。企業受到的媒體關注度越高，媒體對企業的報道次數也就越多。

4.控制變量。為了盡量消除其他未知因素的影響，參考前人的研究成果和本次研究的特點，選取企業規模（Size）、產權性質（Property）、財務杠桿（LEV）、經營效率（CE）、發展能 力（Growth）、資本強度（CAPI）作為研究的控制變量。表1為選取的變量和相關說明。

（二）樣本來源和數據選擇

本文以滬深 A股化工行業上市公司為研究樣本，由于對于環境績效的衡量采用單位營業收入排污費減少量，排污費需要多取一年的數據，所以選取了2011—2015的排污費數據，其他變量收集了2012—2015的相關數據。從樣本中剔除了ST類上市公司、值異常和殘缺的上市公司數據，最后得到了202個樣本。所有數據均來源于上市公司年度報告，其中排污費數據來源于財務報表附注中管理費用的明細表，財務數據取自國泰安數據庫。

（三）模型設計

借鑒 Baron 和 Kenny（1986）所提出的因果逐步檢驗中介效應的經典模型來構造函數關系。模型如下：

模型 1：TBQ=β0+β1CEP+∑βiControl+ε

模型 2：MA=γ0+γ1CEP+∑γiControl+ε

模型 3：TBQ=δ0+δ1MA+δ2CEP+∑δiControl+ε

其中，TBQ代表財務績效，CEP代表環境績效，MA代表媒體關注度，Control為控制變量。若β1回歸結果為正并且顯著，則可以驗證假設1。對于假設2的檢驗，根據溫忠麟等（2014）新提出的中介效應檢驗步驟，逐步檢驗媒體關注的中介效應。

四、實證分析

（一）描述性分析（見表2）

表1 變量定義表

表2 描述統計量

本文采用Spss 21.0對數據進行了描述性統計，從表2可以看出，環境績效CEP的數值有正有負，說明既有環境治理水平逐步改善的企業，也有污染問題愈發嚴重的企業。但從整個行業上看，CEP的均值為0.00012，說明全行業的環境績效水平正在提高。財務績效托賓Q值在 0.249—4.402之間，差異較大，說明不同上市公司的財務績效差異明顯，具有對比性。媒體關注度取對數后數據在4.1—4.5之間，相對于其他行業的研究，我們可以發現媒體對化工行業的整體關注程度更高，這使得研究更具有針對性，標準差為0.09183，說明同行業內不同企業的媒體關注程度存在較大差異。資產負債率LEV均值為0.49665，符合一般預期。

（二）實證結果分析

1.環境績效與財務績效關系的檢驗。本文采用方差膨脹因子VIF值來檢驗模型的多重共線性。利用Spss軟件進行多重共線性檢驗，結果顯示3個模型的VIF值均小于2，說明模型不存在多重共線性。

在描述統計中發現數據值差異較大，可能存在異方差的情況。利用Stata 14進行white檢驗，得到三個模型的 P值分別為 0.008、064和 0.06。模型1存在嚴重的異方差，故對其使用WLS回歸以消除異方差影響。模型2和模型3使用普通OLS回歸。

回歸結果如表3所示，根據模型1的回歸結果，環境績效CEP的系數在1%的水平上通過了顯著性檢驗，且系數為0.194，說明隨著單位營業收入的排污費的減少，公司的托賓Q值會上升。換句話說，公司的環境績效與財務績效呈正相關關系，環境的改善使企業能夠獲得更好的市場財務績效，假設1得到驗證。

2.媒體關注對環境績效與財務績效的中間效應檢驗。在假設1成立的基礎上，接下來對中介效應進行檢驗。根據表3中模型2的回歸結果，環境績效CEP的系數γ1為 0.168，在 5%的水平上通過了顯著性檢驗。根據表3中模型3的回歸結果，媒體報道MA的系數δ1為1.27，在1%的水平上通過了顯著性檢驗。結合模型1的回歸結果，根據溫忠麟等（2014）中介效應的檢驗步驟，說明媒體關注在單位營業收入排污費減少量與托賓Q值的關系中存在顯著的中介作用。即化工行業上市公司環境績效通過媒體關注這一中介變量對財務績效造成影響，假設2成立。進一步，根據表3中模型3的回歸結果，CEP的系數δ2為0.158，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，比較 γ1×δ1與 δ2的符號，兩者都是正數，說明媒體關注在環境績效與財務績效的關系中，中介作用為部分中介作用。

從表3中我們還可以看到，公司規模（Size）與財務績效呈顯著的負相關關系，說明公司規模越大托賓Q值越小，這與我國資本市場喜歡炒小盤股、小盤股公司估值更高的現實相符。從模型2可知公司規模（Size）與媒體關注（MA）呈顯著的正相關關系，即媒體更傾向于報道公司規模較大的公司，大公司容易引起媒體關注，這與公司政治成本假說相一致。資產負債率（LEV）、資本成本率（CE）與公司財務績效呈顯著負相關關系，符合現實預期。

表3 模型實證分析結果

五、結論和建議

本文以化工行業上市公司為樣本，實證檢驗了環境績效與財務績效的相關關系，并就媒體關注度這一因素在兩者之間所起的作用進行了檢驗。研究結論具有較強的理論與現實意義。

1.在控制公司規模、股權性質、資本強度、發展能力、財務杠桿、經營效率等指標的情況下，環境績效與財務績效呈正相關關系，即企業改善環境績效能夠有效地提高企業財務績效。企業對環境治理方面的資金投入不但不會降低企業價值，長遠來看能夠提高企業的經濟效益。過去傳統的利潤最大化原則和環境末端治理行為已經不符合新時代的發展潮流。因此，企業應當立足長遠，從公司價值最大化原則出發，積極主動地進行環境治理行為，加快環保技術創新，加強環保治理力度，實行源頭防治，系統防治，以提升環境績效水平，進而提高公司財務績效，實現公司的可持續發展。

2.媒體關注度在環境績效與財務績效的互動關系過程中起到了顯著的中介作用。一方面從企業內部角度來說通過自身技術創新使得環境績效優化，能夠降低排污費支出和環保處罰，并且提高了生產效率，通過媒體關注把信息傳遞給外部利益相關者，能夠樹立企業良好的外部形象和聲譽，最終提高企業財務績效。媒體關注能夠起到信息傳遞的作用，因此企業在改善環境績效的同時，也應該適當提高媒體關注程度，積極地宣傳環?？冃?，以將自身信息傳遞給外部利益相關者，從而提高公司價值。