多元資本、公司治理與企業績效的關系
——來自上市公司的經驗證據

范宏偉，牛貴宏，高 曼

(1.阜陽師范學院 商學院，安徽 阜陽236037；2.阜陽師范學院 經濟學院，安徽 阜陽236037)

1 研究假設

越來越多的企業意識到企業價值創造的源泉正在發生變化，房屋、土地等價值創造力逐步被智力資本取代。智力資本在企業管理中發揮著越來越重要的作用。智力資本作為一種獨特的、不可復制的資源，決定著企業的長期發展，是企業獨特競爭力的體現。人才引進優惠政策雖能起到留住人才的作用，但真正能留住人才的是工作幸福感和企業文化等深層次因素，這些因素都在公司治理能力中有所體現。公司治理能力強，說明其機制合理、有序，這有助于營造舒適的工作環境。企業文化能體現公司的治理觀念和治理能力。智力資本可促進公司治理能力進一步提升。智力資本越高的公司，發現生產經營過程中存在問題的可能性越大，糾正問題的速度越快。由此，本文提出以下假說：

假說1：智力資本越高的企業，公司治理能力越強。

企業經營的成敗是外部環境與內部環境共同作用的結果，內部環境比外部環境起著更為重要的作用。企業績效的影響因素一直是理論界研究的熱點。公司治理能力越高說明企業管理水平越高，企業在生產經營過程中能節省大量費用。同時，企業治理水平高也能在一定程度上保證政策執行的及時性、合理性。市場具有高度敏感性，企業在發現市場機遇時，如何使政策及時、有效實施是企業面臨的一大難題。公司治理水平高的企業可以很好地避免因政策落實時間較長而喪失機會。現階段，企業紛紛加強自身治理能力建設，不論是大型上市公司還是中小型企業都會向會計師事務所咨詢管理經驗，向先進企業學習，及時發現公司治理過程中存在的問題并改正。公司治理水平的提高可促進企業經營業績改善，企業經營業績改善可增強企業進一步改善公司治理水平的動力。由此，本文提出以下假說：

假說2：公司治理水平越高，企業經營業績越好。

2 研究設計

2.1 研究樣本

以2012～2016年滬深A股上市公司為研究樣本，因在計算相關變量時需運用變量滯后一期和滯后兩期的數據，所以同時收集滬深A股上市公司2010年和2011年相關財務數據，數據全部來源于國泰安數據庫。同時做以下處理：(1)剔除資產負債率大于1的樣本數據。(2)對主要變量進行Winsor處理。(3)剔除金融保險業以及ST、PT等公司。(4)為了保證數據的完整性和連貫性，剔除滬深A股上市公司2012～2016年數據不全的公司樣本，最終得到1907家共計9535條樣本數據，所有實證分析在Stata11.0進行。

2.2 模型設定與變量選擇

2.2.1 智力資本(IC) 智力資本的概念及構成有二元論、三元論和多元論三種[1]。二元論認為，智力資本由企業的人力資本和組織資本構成；三元論認為，智力資本不僅包括人力資本和組織資本，還包括關系資本；多元論者認為，智力資本主要由給公司創造價值的無形資本構成。本文采用三元論觀點進行后續研究。

考慮到樣本數據的可獲取性和獲取難易程度，采用本年為職工負擔的相關費用作為人力資本(HC)的替代變量，為職工負擔的相關費用=支付給職工或為職工支付的現金+本年度應付職工薪酬余額-上年度應付職工薪酬余額[1]。依據現行會計準則，企業把大部分內部建設和運營管理費用計入管理費用科目，故將管理費用作為衡量組織資本的標準具有一定合理性。考慮到組織資本發揮作用的時效性，企業組織資本的衡量采用公司滯后兩期管理費用和本期管理費用之和，各期所占比例都為50%。由此，企業組織資本(OC)的計算公式為：OCi,t=Mci，t-2*50%+Mci，t-1*50%+Mci，t*50%。企業關系資本采用銷售費用代替。現行會計準則規定，企業為銷售發生的相關費用計入銷售費用，其中包括為開發銷售渠道而發生的相關費用。考慮到關系資本產生作用的滯后性，關系資本計算采用與組織資本相同的方式，企業關系資本的計算公式為：RCi,t=SCi，t-2*50%+SCi，t-1*50%+SCi，t*50%。對于企業財務資本的衡量，本文借鑒冉秋紅、陶沙(2014)的做法，采用流動資產和固定資產的年初年末平均數之和[2]。

2.2.2 公司治理水平(ICC) 韓少珍(2015)指出，公司治理水平是內部因素和外部因素共同作用的結果，但根本上內部因素對公司治理水平起決定性作用，對國家間企業公司治理水平的衡量往往需考慮外部因素的影響。國內滬深A股上市公司所處的外部環境大體相同，故本研究不考慮外部因素。借鑒韓少珍(2015)的觀點，影響公司治理水平的四大因素，分別是董事會規模(Director)、一年內董事會會議次數(Number)、第二大股東至第十大股東股權集中度(Cr)、總經理持股比例(Ratio)，賦予四個指標相同的權重，以四要素的乘積作為衡量公司治理水平的變量。

ICCi，t=β0+β1levi，t+β2HCi，t+β3OCi，t+β4RCi，t+Xi，t+εi，t

(1)

ICCi，t代表i公司在t年公司治理水平指數，HCi，t、OCi，t、RCi，t分別代表i公司在第t年的人力資本、組織資本、關系資本。模型中加入資產負債率Levi，t，用以檢驗公司資產負債率對企業治理水平的影響。Xi，t表示控制變量，主要包括公司規模(Size)和公司成長性指標(Grow)，同時控制了行業效應和時間效應的影響，εi，t為殘差項。

(2)

采用總資產收益率(Roa)衡量公司業績，βi>0說明公司治理水平與企業經營業績正相關；βi<0說明公司治理水平與經營業績負相關。此外，還衡量智力資本與企業經營業績的影響，考量資產結構Levi，t對企業經營績效的影響。

2.3 描述性統計

表2 IC/KC描述性統計

表2為滬深A股上市公司2012～2016年智力資本(IC)與財務資本(KC)的比值，IC/KC的均值從2012年的0.23上升到2016年的0.26，樣本均值的平均標準差為0.21，說明我國滬深A股上市公司普遍重視智力資本，且智力資本的增長幅度超過了財務資本的增長幅度，智力資本在企業資本中占比越來越高。智力資本發揮價值創造能力往往具有滯后性，因此實際增長幅度一定超過上述統計結果。

表3 樣本描述

由表3，資產負債率(Lev)的均值為0.43，標準差為0.21。董事會會議次數(Number)均值為9.93，最小值為1，最大值為57，不同企業董事會會議次數存在較大差距。董事會規模(Director)均值為8.7，最小值為1，最大值為18，不同企業間董事會成員構成也存在較大差距。因公司智力資本金額較大，本文以千萬為單位對智力資本進行計量，不同企業智力資本同樣存在較大差距。Cr代表公司第二大股東至第十大股東股權集中度指標，樣本最小值為0.5，最大值為68.6。總經理持股比例(Ratio)最小值為0.2%，最大值為64.12%，說明不少企業董事長同時擔任總經理。公司治理能力(ICC)指數最小值為52.4，均值為503.73，最大值為57105.58，說明不同企業公司治理能力差距明顯。

3 回歸結果分析

表4 智力資本與公司治理水平回歸結果

t statistics in parentheses

* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001

由表4，智力資本與公司治理水平正相關，假設1得到證實。從回歸系數可看出，組織資本對公司治理的作用最為顯著，這是因為管理費用是維持企業正常經營必須的費用，其發揮作用的時效性較其它兩種快。資產負債率與公司治理水平存在正相關關系，說明公司治理水平高的企業往往以高負債經營增強公司的經濟效益。

表5 公司治理水平與企業績效回歸結果

t statistics in parentheses

* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001

由表5，資產負債率與企業績效存在倒U型關系，這具有一定的合理性。負債融資方式在一定程度上可滿足企業融資需要，但過度負債會使投資者對企業的信任度下降，負債融資成本高不利于企業的長遠發展。ICC的回歸系數為1.08，在1%的水平上高度顯著，說明公司治理水平與企業績效之間存在正相關關系，假設2成立。智力資本與企業績效的回歸系數為正，說明智力資本與企業績效間存在正相關關系。

4 穩健性檢驗

表6 穩健性檢驗回歸結果

t statistics in parentheses

* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001

由表6，公司治理能力與智力資本存在明顯的正相關關系，公司治理能力與企業資產負債率也呈正相關，說明研究結論具有一定的穩健性。以公司營業利潤Eps替代Roa進行穩健性檢驗，研究結果與上述結果大體相同，說明假說2具有一定的合理性，智力資本與企業績效正相關，公司治理能力與企業績效也存在正相關系。

5 結論

本文創新性地提出智力資本作用機制，智力資本可改善公司治理能力，促進企業經營績效的提高。實證結果也表明智力資本與公司治理能力正相關，公司治理能力越高，企業績效越好，這解釋了為何智力資本增長率快于財務資本增長率。同時，公司治理能力較高的企業往往采取高負債經營方式，資產負債率與企業績效存在倒U型關系。本研究不僅可以深化公司治理理論，同時也驗證了“人才興國、人才興企”的口號，為企業增強人才建設提供了理論基礎。