股權質押的跨市場傳染風險

鐘汶權

上市公司股東將股票質押以換取短期貸款的做法非常普遍，大股東將大量持有股票質押的常見原因是他們其他融資來源有限。

由于存在多因素，上述股東對其貸款進行再融資時遇到困難的風險將增大，而其緊張的流動性可能會對上市公司造成連鎖反應，例如可能會驅使股東從上市公司提取現金，或是削弱其對公司債務提供擔保的能力。此外，如果股東對其貸款或其他債務違約，則可能觸發上市公司債務的控制權變更條款。

上述股東的再融資風險加大的原因之一是國內股市下跌，從而降低了其質押股票的價值。此外，大量股票質押貸款在未來12個月到期（見圖1）。根據Wind數據，2018年第四季度及2018年下半年貸款提供方即將解除質押的股票市值規模預計將分別達到5920億元和1.04萬億元的峰值水平。此外，筆者預計，未來12個月將有大量境內公司債券進行再融資，這些股東將與這些公司債券爭奪資金。

股票質押貸款攀升

股權質押貸款規模取決于這些股票市值的約定比例。貸款提供方通常是券商和銀行，股東將在約定時間后償還，然后貸款提供方將股票解除質押，發回股東以進行正常交易或新的質押。

在貸款期間，如果這些質押股票的股價下降，同時貸款價值比率降至低于所要求的水平，貸款提供方將要求股東追加股票或現金，否則貸款提供方可行使其處置質押股份的權利。如果股東在到期時無法償還貸款或對貸款進行再融資，貸款提供方也可以行使這一權利。

隨著A股市場增長和相關的利好政策，股票質押貸款的應用有所擴大。2013年5月，為規范股票質押融資，上海、深圳證券交易所以及中證登聯合發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》。

根據Wind數據，過去幾年，新增質押股票市值從2014年的1.8萬億元翻番至2017年的3.8萬億元，同期新增質押股票數量也增長了兩倍，從4680萬股增加至1.42億股。

但過去幾個月，為抑制金融行業風險，中國監管機構已采取抑制“影子銀行”活動、加強非標信貸資產資管計劃監管的多項舉措，這對高度依賴上述融資渠道的民企帶來額外壓力。

為強化風險控制，上述股票質押試行管理辦法于2017年年末重新修訂并發布，新規于2018年3月正式生效，明確單只股票質押比例不得超過上市公司所有已發行/流通股票的50%，股票質押率（貸款/質押股票價值之比）上限不得超過60%。受此影響，自2017年年末以來，股票質押總體新增速度有所放緩。即便如此，截至2018年上半年，存量質押股票總市值仍達6.9萬億元，規模相當于境內股市總市值的12%（見圖2）。

按市值計算，房地產、化工、金屬與采礦、制藥和電子設備這5個行業的股票質押規模最大，據Wind統計，截至2018年上半年，上述行業的存量質押股票合計相當于總質押市值的31%。

由股及債的風險傳染路徑

首先，股票遭大量質押的上市公司更易出現控制權變更。通常大股東對上市公司的戰略及財務政策有非常大的影響力。若股東已質押大部分其所持上市公司股票用于貸款，則股東和上市公司之間的信用關聯將變得更為緊密。在該情形下，即使上市公司的個體信用實力強于股東，股東信用質量的轉弱亦會削弱上市公司的信用質量。

股價下跌時，若股東未能償還其股票質押貸款，或根據貸款協議追加抵押品，則貸款提供方可賣出質押股份。雖然市場就股份大宗出售時間安排和比例有所限制，但貸款提供方賣出股票仍可能導致相關上市公司控股股東出現變更。

控股股東變更將對上市公司的業務運營及融資渠道產生重大影響。若公司債券或貸款文件含控制權變更條款，則可能被觸發，導致公司須提前贖回其債務。這種預料之外的提前贖回會給公司帶來相當大的流動性壓力，甚至可能導致違約。比如因境內母公司持股變化觸發債務提前贖回，中城建國際25億元的點心債于2016年6月出現違約。

其次，盡管少數權益股東利益保護機制已經建立，但仍存在遭遇財務困境的大股東可能會利用其信息優勢以及對上市公司的影響力從上市公司提取現金，從而犧牲后者信用質量來改善自身流動性的風險。例如股東可能會提議大規模分紅派息或實施過度關聯交易，此種情況將削弱上市公司的流動性。

在極端情況下，遭遇流動性壓力的股東可能會違反監管規定從上市公司提取現金。例如2018年6月29日發布的公司公告披露，中國證監會發現，*ST凱迪的大股東陽光凱迪新能源集團有限公司通過不合規手段占用上市公司資金。大股東幾乎質押其所持全部*ST凱迪股份換取貸款。2018年5月*ST凱迪境內中期票據發生違約，隨后大股東公司債于6月份同樣發生違約。截至2018年8月15日，陽光凱迪質押的相關股份因多起法律糾紛而遭凍結。

此外，如果大股東已大量質押上市公司股票進行貸款，則表明股東融資渠道有限，因此必要時向上市公司提供支持的能力同樣有限。在境內信貸市場，大股東（特別是民營企業）為上市公司提供債務擔保的現象比較普遍。另外股東也可能會向上市公司提供財務支持，例如提供無息貸款。

上市公司股東越來越多地利用股票質押進行融資，這也體現在個別上市公司股票質押比例較高的現象上。筆者根據Wind統計數據計算顯示，截至2018年上半年，股票質押融資比例超過30%的公司約占中國上市公司的22%，高于兩年前的16%。股票被股東質押情況的上市公司有61%屬于民營企業。

股票質押融資特別受深市中小型企業青睞，此類企業的股東通常在上市公司中持有大量股份，且一般缺乏銀行貸款渠道和其他融資資源。

2017年12月以來，共計7家上市公司在境內公開債券市場違約，公司公告顯示，其中6家公司的大股東股權質押比例超過其持股數的90%。

在2018年3月發生債券違約的神霧環保的案例中，2018年2月9日公司公告顯示大股東神霧集團原本持有神霧環保42.67%股權，但幾乎全部予以質押進行融資。當神霧環保無法償還債券時，同樣陷入財務困境的神霧集團未能對違約債券履行擔保責任。神霧環保已質押股票目前被地方法院凍結。

在另一案例中，據2018年5月25日公司公告披露，永泰能源大股東將其所持幾乎全部32.41%永泰能源股票用于質押貸款。2018年7月5日，永泰能源本金15億元的一年期短期債券出現違約。該違約觸發了永泰能源其他已發行的13筆、本金總額為人民幣99億元的債券的交叉違約條款，永泰能源須提前償付上述債券。永泰流動性承壓將對包括華晨電力股份公司在內的永泰子公司造成影響。

作者為穆迪副董事、總經理，本文僅代表作者個人觀點