恒大回A仍待時(shí)機(jī)

浩清

2016年年底，我曾撰文《恒大地產(chǎn)借殼上市時(shí)間緊迫》（刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2016年第95期），主要闡述了中國恒大（03333.HK）在當(dāng)時(shí)高凈負(fù)債率的情況下，分拆恒大地產(chǎn)借殼深深房A（000029.SZ）重組上市的緊迫性。現(xiàn)在，近兩年的時(shí)間過去了，深深房A多次公告重組延期，如此延期了近兩年的借殼重組對(duì)中國恒大有多大影響？

負(fù)債率下降明顯

在2016年10月恒大地產(chǎn)公布借殼重組的時(shí)候，中國恒大負(fù)債率很高。根據(jù)其2016年中報(bào)，總資產(chǎn)為9999億元，所有者權(quán)益為660億元，負(fù)債率為93.4%，即使扣除收到客戶的預(yù)收賬款1190億元，負(fù)債率降為81.5%，凈負(fù)債率為432%（永續(xù)債計(jì)入負(fù)債）。直至2016年年底，中國恒大的負(fù)債率也沒有什么改善，負(fù)債率為94.1%，扣除預(yù)收賬款后的負(fù)債率為79.7%，凈負(fù)債率為431.8%。

2017年2月和5月，恒大地產(chǎn)完成引入兩輪戰(zhàn)略投資者的增資工作，合計(jì)引入700億元，占恒大地產(chǎn)權(quán)益的26.12%，中國恒大全資子公司凱隆置業(yè)持有恒大地產(chǎn)73.88%權(quán)益。恒大地產(chǎn)在引入700億元戰(zhàn)投資金后的估值為2680億元。

根據(jù)中國恒大2017年半年報(bào)，已經(jīng)全部還清2016年底1129億元永續(xù)債，而且引入兩輪戰(zhàn)投資金，負(fù)債率下降到88.7%，扣除預(yù)收款項(xiàng)負(fù)債率為75.5%，凈負(fù)債率下降明顯，為240%。

2017年11月6日，恒大地產(chǎn)完成引入第三輪戰(zhàn)略投資者的增資工作，增資金額為600億元，按照其第三輪增資前3651.9億元的估值，第三輪戰(zhàn)略投資者占恒大地產(chǎn)增資后14.11%的權(quán)益。經(jīng)過三輪戰(zhàn)略投資者合計(jì)1300億元的增資，凱隆置業(yè)擁有恒大地產(chǎn)的股權(quán)稀釋到63.46%。

截至2017年年底，中國恒大的資產(chǎn)狀況大為改善，負(fù)債率為86.3%，扣除預(yù)收賬款的負(fù)債率下降到71.1%，凈負(fù)債率改善更為明顯，下降到183.7%。

當(dāng)然，中國恒大負(fù)債率的下降，不僅與恒大地產(chǎn)增資有關(guān)，也與中國恒大由“規(guī)模型”發(fā)展戰(zhàn)略向“規(guī)模+效益型”發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變有關(guān)，這個(gè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型也就是由高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)、低成本的“三高一低”發(fā)展模式向低負(fù)債、低杠桿、低成本、高周轉(zhuǎn)的“三低一高”發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變。

2018年8月29日，中國恒大發(fā)布半年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，其營業(yè)收入達(dá)到3003.5億元，同比增長59.8%，凈利潤530.3億元，同比增長129.3%，核心業(yè)務(wù)利潤550.1億元，同比增長101.5%。負(fù)債率為81.7%，扣除預(yù)收賬款后的負(fù)債率為71.7%，凈負(fù)債率下降到127.3%。

從2016年7月1日到2018年6月30日的兩年中，中國恒大的凈利潤合計(jì)為1006億元，核心業(yè)務(wù)凈利潤合計(jì)為1085億元，凈利潤的大幅增長對(duì)降低凈負(fù)債率功不可沒。

根據(jù)引入第一輪和第二輪戰(zhàn)略投資者的協(xié)議，恒大地產(chǎn)承諾分別在2017年、2018年和2019年財(cái)政年度實(shí)現(xiàn)核心凈利潤243億元、308億元和337億元（合計(jì)888億元）的業(yè)績。現(xiàn)在時(shí)間剛好過了一半，2017年中國恒大實(shí)現(xiàn)405億元的核心利潤，2018年上半年實(shí)現(xiàn)550億元的核心利潤，中國恒大的主要盈利是地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其核心凈利潤與恒大地產(chǎn)的核心凈利潤差異不會(huì)很大（恒大地產(chǎn)沒有單獨(dú)公布財(cái)報(bào)），因此，恒大地產(chǎn)超額完成三年（2017-2019）業(yè)績目標(biāo)888億元是完全沒有問題的。

根據(jù)第三輪增資協(xié)議，恒大地產(chǎn)同意給予第三輪戰(zhàn)略投資者業(yè)績承諾是2018年、2019年和2020年三個(gè)財(cái)政年度核心凈利潤將分別不少于人民幣500億元、550億元和600億元。2018年上半年，中國恒大實(shí)現(xiàn)了550億元的核心凈利潤，也超過了恒大地產(chǎn)2018年全年的業(yè)績承諾，相信2018年到2020年恒大地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合計(jì)1650億元的業(yè)績承諾也是大概率事件。

融資成本需降低

那么，恒大地產(chǎn)還需要借殼深深房在A股上市嗎？我認(rèn)為還是很有必要的，因?yàn)榕c相同資產(chǎn)規(guī)模的碧桂園（02007.HK）和萬科A（000002.SZ）相比，中國恒大的負(fù)債率和融資成本都是比較高的。

截至2018年6月30日，中國恒大、碧桂園和萬科A的負(fù)債率都在80%以上，但扣除客戶預(yù)付賬款的負(fù)債率，還是中國恒大71.7%最高，碧桂園只有56.4%，萬科46.5%最低。凈負(fù)債率也相差明顯，中國恒大127.3%，碧桂園和萬科分別為59.0%和32.7%。從融資成本來比較，碧桂園為6.96%，低于恒大近1%，在A股上市的萬科只有5.39%，比中國恒大低2.53%。以中國恒大2018年6月底6711億元的有息負(fù)債來計(jì)算，相當(dāng)于每年減少170億元的借款利息。

此外，由于中國恒大正在進(jìn)行分拆重組，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，2016年和2017年財(cái)政年度的期末股息暫時(shí)不派發(fā)。中國恒大2018年8月22日的公告，由于建議分拆重組的估值基準(zhǔn)日改為2017年12月31日，中國恒大宣布派發(fā)2016年和2017年財(cái)政年度的股息，建議派發(fā)股息根據(jù)中國恒大的一般股息慣例派發(fā)，即派息率為50%。

中國恒大2016年和2017年凈利潤合計(jì)為547億元（包括非控股股東利潤），核心業(yè)務(wù)凈利潤為613億元，根據(jù)恒大地產(chǎn)2017年戰(zhàn)略投資協(xié)議，戰(zhàn)略投資者投依賴分紅保證投資收益：如恒大地產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績承諾，按凈利潤的60%進(jìn)行分紅。

假設(shè)中國恒大以兩年凈利潤547億元的50%給中國恒大股東和恒大地產(chǎn)戰(zhàn)略投資者派息，也就是273億元。2018年6月30日的凈資產(chǎn)減去273億元，中國恒大的負(fù)債率（扣除預(yù)收賬款）和凈負(fù)債率就上升到72.8%和139.0%，進(jìn)一步拉大與碧桂園和萬科的差距。

現(xiàn)在分拆重組延期了近兩年，而且估值基準(zhǔn)日也推遲到2017年12月31日，我們以恒大地產(chǎn)在引入第一輪和第二輪戰(zhàn)投之后2680億元的估值和引入第三輪戰(zhàn)投之后4252億元的估值來比較借殼深深房A上市后各方投資者的持股占比。由于兩次估值原股東估值增長了36.26%，假設(shè)深深房A增資擴(kuò)股的發(fā)行價(jià)在停牌前的收盤價(jià)11.17元基礎(chǔ)上也增長36.26%，為15.22元。

假設(shè)2017年中國恒大的核心業(yè)務(wù)利潤405億元（包括非控股股東利潤）為恒大地產(chǎn)全部股東的凈利潤，恒大地產(chǎn)2017年底估值為4252億元，則PE為10.5倍，與2017年底碧桂園12.2倍和萬科11.8倍的市盈率差不多。

如果恒大地產(chǎn)能夠早日實(shí)現(xiàn)分拆重組在A股上市，對(duì)降低中國恒大的高負(fù)債率沒有太大幫助，但可以 進(jìn)一步降低融資成本，比如恒大在海外發(fā)行債券利率在9%左右，如果在A股發(fā)行債券，利率可以降低到6%-7%，而且對(duì)恒大地產(chǎn)進(jìn)一步的增資擴(kuò)股也更有吸引力。

總之，即使重組計(jì)劃一推再推，但中國恒大不會(huì)輕易放棄這個(gè)機(jī)會(huì)，而且有了深圳國資委的支持，將來引入國企或者央企等國家資本進(jìn)行混改也是非常有可能的。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票