券商業績何時轉折

7月，隨著股債市場的微幅改善，券商業績整體出現回暖。37家上市券商發布2018年7月財務數據，合并口徑（以下同）合計實現營業收入192.26億元，環比增加24%，同比增加7%（剔除財通證券、廣州證券、華西證券、南京證券、中信建投，下同）；合計凈利潤72.57億元，環比增加64%，同比增加8%；合計母公司凈資產1.4萬億元，環比增加1.6%，同比增加7.8%。1-7月，累計實現營業收入1100.4億元，累計同比減少9%（剔除同比及華鑫證券、浙商證券，下同），實現凈利潤397.5億元，累計同比減少19%。

分類評級落地強者恒強，龍頭業績繼續穩健。7月27日，2018升分類評級結果公布，11家龍頭維持AA評級，東方上升1級至AA，興業、東財、國聯、江海上升1級至A，華創、山西、方正上升2-4級至A，西南上升三級至BBB。

從7月單月數據看，營業收入前三分別為申萬系（20.10億元，環比增加54%，同比增加178%）、中信系（19.90億元，環比減少7%，同比增加24%）、國君系（19.34億元，環比增加13%，同比增加25%），25家券商實現環比正增長，13家券商實現同比正增長；凈利潤前三分別為申萬系（13.75億元，環比增加147%，同比增加307%）、中信系（7.92億元， 環比減少1%，同比增加7%）、國君系（7.03億元，環比增加3%，同比增加15%），27家券商實現環比正增長，11家券商實現同比正增長。

從累計數看，1-7月，累計營業收入前三分別為中信證券、國泰君安、華泰證券，同比變動幅度分別為+17%、+8%、-17%，共計7家券商實現同比正增長，凈利潤前三分別為中信證券、國泰君安、華泰證券，同比變動幅度分別為+17%、-7%、-23%，僅申萬宏源、中信證券實現正增長，龍頭繼續保持穩健增長。

隨著資管配套細則的落地，行業回歸本源發展，投行業務仍表現出頭部集中的特征。7月首發通過率為66.18%，環比減少1.13%，7家投行子公司實現營業收入2.43億元（環比減少21%，同比減少50%），凈利潤0.40億元（環比增加23%，同比減少58%），其中，中德證券、申萬宏源、第一創業凈利潤環比正增長；7月，13家資管子公司實現營業收入10.99億元，環比減少33%，同比增加32%，凈利潤5.12億元，環比減少32%，同比增加55%，其中，華泰證券、廣發證券凈利潤過億元，興業證券環比改善顯著。

1-7月，7家投行子公司累計實現營業收入20.88億元，同比減少27%，凈利潤3.21億元，同比減少59%，13家資管子公司累計實現營收80.11億元，同比增加17%，凈利潤35.18億元，同比增加9.9%。

業績分化愈演愈烈

分業務來看，7月市場交易額表現平穩，經紀業務保持穩定。截至2018年7月31日，7月單月經紀業務日均股基交易額合計3946.19億元，環比減少0.02%，同比減少20.69%。

信用業務方面，兩融同比下降0.42%，股票質押平倉負反饋有限。截至2018年7月31日，兩融余額為8917.40億元，月度環比減少3.01%，同比減少0.42%。3月12日，股票質押新規正式實施，根據中國結算數據的估算，截至6月末，市場股票質押市值5.5萬億元，其中，交易所場內質押余額2.8萬億元。

根據交易所6月26日公布穿倉市值比例以及日均平金額估算，日違約處置金額占穿倉市值比例約萬分之一，因此，違約處置對市場的負反饋較為有限。中泰證券認為，目前，金融機構強制平倉情況風險可控，隨著市場的回暖，平倉壓力有望逐步緩解。

投行業務方面，股權承銷整體放緩，資源在頭部集中。截至2018年7月31日，股票發行7月募集資金情況如下：IPO發行6家，共募集資金33.90億元，環比減少63%，同比減少81%；增發募資537.95億元，其他再融資114億元；股權融資共募資685.85億元，環比減少43%，同比減少50%。1-7月，IPO累計發行945.48億元，同比減少30%，股權整體累計發行6782.49億元，同比減少8%。

另一方面，債券承銷穩步回升。截至2018年7月31日，債券發行單月募集資金情況如下：發行企業及公司債券1578.37億元，短期融資券和中期票據355.58億元，債券承銷總募資金額4493.71億元，環比增加40%，同比減少4%，1-7月累計發行2.37萬億元，同比增加14.46%。

資管業務方面的顯著特點是券商主動管理能力持續提升。5月11日，中基協披露券商資管2018年一季度月均總規模與主動管理排名情況，排名前20的券商資管規模同環比大多有所提升；在主動管理規模方面，國泰君安、中金公司、東方證券同環比改善。隨著資管新規過渡期的延長，平穩落地有助于券商行業中長期主動管理能力的持續提升。

自營業務的改善主要得益于股債市場的回暖。截至2018年7月31日，股票指數上證綜指7月單月上漲1.02%，深證成指下跌2.14%，上證50 上漲2.63%，創業板指下跌2.83%，中證全債指數單月上漲1.17%，相比6月，7月市場有所改善，預計券商自營業務壓力有所放緩，業績有所回暖。

在金融嚴監管的背景下，券商業績分化趨勢在所難免，但令市場欣慰的是，券商7月業績有改善的勢頭。

數據顯示，7月單月券商業績環比回升。截至8月8日，37家上市券商發布2018年7月份財務數據，合計實現營業收入182.26億元，環比增長17.09%；實現凈利潤62.57億元，環比增長41.10%。

可比的31家券商的數據顯示，7月實現營業收入165.13億元，同比小幅增長1.56%；凈利潤58.80億元，同比下降7.26%。2018年1-7月，累計實現營業收入1014.29億元，同比下降10.05%；累計凈利潤367.81億元，同比下降20.87%。

不過，二級市場交易量小幅回升，增發募資環比大幅上升。7月指數表現分化，滬深300指數上漲0.19%，創業板指數下跌2.83%，日均成交額3520.75億元，環比上漲1.52%；兩融余額8917.4億元，環比下降3.01%。7月通過一級市場募集資金1765.23億元，環比增長122.86%，募集資金家數為30家；其中，通過IPO募集資金52.48億元，募集資金家數為7家，環比下降87.01%；增發募集資金1627.38億元，募集資金家數為14家，環比增長361.29%。

分券商來看，7月，中信證券盈利能力居首。從凈利潤來看（剔除申萬宏源子公司利潤分配的影響），中信證券、國泰君安、海通證券位居前三，分別為7.92億元、7.03億元、5.59億元。從累計凈利潤來看，中信證券、國泰君安、華泰證券位居前三，分別為49.48億元、46.94億元、45.26億元。

7月，券商凈利潤環比有所改善，主要原因在于券商自營業績的改善，同時與業績下滑管理層控制成本有一定的關系。由于監管政策趨嚴以及券商業績與凈資本的相關度越來越高，大型券商在場外期權業務、CDR發行等方面擁有明顯的優勢，未來券商業績分化趨勢會繼續存在，且愈演愈烈。

業績轉折預期加強

中航證券則樂觀地認為，證券行業7月經營數據環比增長，加上政策的加持，業績轉折預期在加強。7月31日，中央政治局召開會議，提出“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”六項重要工作。8月初，證監會連續召開重要會議，提出五項重點推進工作，表示堅持通過深化改革擴大開放來促進資本市場平穩健康發展，保障金融市場平穩運行的政策預期正在大幅增強。

2018年以來，受證券市場活躍度下降的影響，證券行業業績增速連續下行。在穩金融政策預期的支撐下，預計證券市場活躍度將逐步恢復，包括交易、融資等市場活動將逐步好轉。7月投行股權再融資類項目較6月已經有較大幅度的增長，市場融資需求強烈，疊加政策預期，中航證券預計證券行業或將迎來業績拐點。

經紀業務方面，7月，股票二級市場運行出現較大的波動，A股日均成交金額3520.75億元，同比減少23.95%；1-7月累計成交金額較2017年同期減少3.44%。

投行業務方面，7月，投行股權類項目融資規模1765.23億元，環比增加122.86%，同比增加122.05%，業務改善明顯。1-7月累計股權融資規模8851億元，累計同比減少7.5%，累計降幅大幅收窄。與此同時，7月，債券類承銷規模4490億元，環比增加42.24%，同比減少2.5%，繼續保持良好增長的趨勢。1-7月累計債券類融資規模24080億元，累計同比增加17.57%，增幅小幅縮窄。

信用交易方面，7月，融資融券日均余額9001億元，環比減少3.40%，同比增加1.4%，繼續保持同比增長。7月，股票質押交易參考市值702億元，環比減少28.84%，同比減少48.99%，1-7月累計交易參考市值6996億元，同比減少45.32%。股票質押受監管新規疊加市場波動的影響，短期內暫未有復蘇的跡象。

資產管理方面，7月，新發行集合產品份額120.58億份，1-7月累計新發行份額1210.82億份，同比減少20.03%，降幅有所擴大。7月，新發行企業ABS規模546.58億元，同比增加11.33%，1-7月累計新發行規模4084億元，同比增加23.79%，企業ABS繼續保持良好增長勢頭。

銀河證券認為，融資規模的回暖，使得券商凈利潤環比增長46.61%。截至8月6日，33家上市券商中已有27家披露2018年7月的財務數據。對相關數據進行簡單加總合并口徑測算，27家上市券商7月單月實現營業收入165.25億元，環比增加21.7%；單月實現凈利潤65.53億元，環比增長46.61%，剔除申萬宏源從子公司獲取的10億元分紅，凈利潤環比增長24.23%；7月末凈資產為11397.89億元，環比增加1.91%。申萬宏源、中信證券以及國泰君安的凈利潤居行業前三甲，分別實現13.75億元、7.92億元以及7.03億元；第一創業、招商證券、國元證券和國信證券凈利潤環比漲幅居前，增幅分別為2201.9%、404.98%、278.36%和158.01%。

根據銀河證券的分析與判斷，券商業績顯著改善預計與投行業務融資規模回暖有關。分業務來看，經紀業務層面，7月，滬深兩市股基累計成交金額8.63萬億元，環比增長8.69%，日均成交額3920.58億元，環比下滑1.19%。信用業務兩融余額下滑至8917.4億元，環比下降2.43%，在貿易戰持續升級的市場環境下，投資者的避險情緒依舊非常濃厚。股、債融資規模雙雙回升，7月，股權融資規模合計1765.23億元，環比增長122.86%，其中，IPO有7家，募集資金52.48億元，環比減少87.01%；增發有14家，募集資金1627.38億元，環比增長361.29%；配股有2家，募集資金26.65億元，環比增長428.82%；債券融資規模合計4380.99億元，環比增長33.85%。7月，上證綜指上漲1.02%，滬深300上漲0.19%，中債總全價指數上漲0.78%，自營業務收入預計維持平穩或小幅增長。

券商板塊市凈率自2018年2月突破10年歷史底部以來，在3月短暫回升后，4-6月連續下探，7-8月券商板塊仍處于歷史低位，具有邊際向上的空間。當前，券商板塊估值在底部區間保持小幅震蕩，在市場需求旺盛疊加政策面企穩的情況下，券商業績預計迎來回升，估值進一步下行空間有限。

7月末，券商板塊PB（TTM，中值）為1.28倍，與6月末基本持平。大型券商的PB中值為1.15倍（前值為1.22倍）、中小券商為1.39倍（前值為1.49倍），創歷史新低。總體來看，券商行業估值仍在歷史新低區間徘徊，部分券商個股甚至出現破凈。

市場預期過于悲觀

隨著“一行兩會”下發資管新規配套細則，核心監管方向和框架并未發生實質性改變，但在政策執行力度和節奏方面則有所放緩，允許暫不合規的老產品新資產滾動續作，緩解因資產到期帶來的流動性壓力，證券行業有望迎來邊際改善。2018年分類評級結果使得龍頭券商的市場地位強化，強者恒強，業務資格與評級掛鉤、規模與凈資本掛鉤或成為趨勢，集中度有望持續提升，由于龍頭券商在傳統業務上具有規模優勢，新業務又具有發展潛力，加之目前行業處于估值低位，未來值得重點關注。

新業務除了CDR以外，還有場外期權業務。近期，隨著場外期權業務交易商名單及掛鉤個股標的名單的發布，場外期權業務有望重新步入常態化。

在“7家一級交易商+9家二級交易商”的名單中，大型綜合券商位列其中，未能躋身名單的證券公司將失去與客戶開展場外期權業務的資格。場外期權業務基本上由大型綜合券商壟斷，先發優勢非常顯著，未來將增厚盈利空間。隨著場外期權業務格局的進一步分化，將推動行業集中度持續提高。

當前，券商板塊及大型綜合券商的估值均處于歷史偏低位置，防御與反彈攻守兼備。在券商業務條線強監管的環境下，大券商憑借雄厚的資本實力以及強勁的綜合實力在業務規模以及資格獲批方面均具有相當的優勢，這種優勢將值得強者恒強的得益局面延續，行業集中度也將持續提升，這也是低估值的大型綜合券商的投資價值之所在。

此外，隨著證券期貨經營機構私募資產管理的征求意見，意味著證券公司開展私募業務也面臨開閘，這又會為券商估值的改善迎來向好預期。

證券期貨經營機構私募資產管理配套細則的相繼落地，多數條款均與監管要求保持高度一致，確保券商業務的平穩過渡。對于合格投資者標準、產品類型劃分以及投資者投資單只各類產品要求、產品可否分級、具體杠桿比例、投資非標資產的計劃產品期限等，均與資管新規保持高度一致。與此同時，資管新規與理財新規也保持相同的監管基調，增加了相應的監管彈性，允許老產品滾動續作且不統一限定整改進度，以謀求金融機構的平穩過渡。

從監管目的來看，證券期貨經營機構私募資產管理的新規旨在統一監管，強調機構的主動管理能力，并要求打破剛性兌付的痼疾。資管新規適用于證券、基金、期貨及私募子公司，明確機構不得在合同中約定由委托人或其指定第三方自行負責盡職調查或者投資運作，應提升主動管理能力，服務實體經濟；允許自有資金參與，與理財新規相比更為寬松。20%的比例與券商監管保持一致；明確出現兌付困難時，機構不得以任何形式墊資兌付。

中泰證券認為，私募資管新規保障機構私募資管自有資金投資，同時打破剛性兌付，將在一定程度上保護機構的利益。避免投向過度集中，明確不可直接投資銀行信貸資產，非標并未明顯“放松”。集合計劃或同一機構全部計劃投資資產上限為計劃或機構資產的20%，對國債、央票等政策性金融債以及單一投資者3000億元以上給予豁免。集合計劃的20%較公募資管的10%的比例有所放寬，對員工持股等業務或將產生一定程度的影響，整體20%較資管新規和理財細則30%的比例則有所收緊。

關于信貸資產，私募資管新規與此前銀行委托貸款新規保持一致，這實際上有利于防止資金在金融體系的空轉；對于非標資產投資規模占凈資產比例與理財新規保持一致，增加一條投資同一非標上限為300億元。結合目前各機構的政策，非標投資主體或維持原狀，對于單一標的金額較大的項目，壓力或將增大。由此可見，監管政策在非標新增方面并未明顯放松。

此外，私募資管新規還統一規定風險準備金的計提比例，此舉旨在防范機構的資產風險。延續資管新規計提風險準備金的要求，并規定不得隨意創設收益權，鼓勵證券公司設立子公司從事私募資產管理業務，加強風險法人隔離。風險準備金計提比例與目前基金、基金子公司的比例基本一致，券商此前按照規模計提以及未明確的母公司專戶業務如何調整有待明確。

隨著中報的陸續發布，龍頭券商業績穩健逐漸得到驗證并獲得市場認可。從影響業績的負面因素來看，券商中報披露的原因主要有以下因素：受自營權益投資損失、信用業務違約導致資產減值計提增多以及投行業務承銷減少的影響。在防風險、去杠桿、業務回歸本源的監管背景下，各種優勢資源將向頭部券商集中，龍頭券商尤其是機構業務占優的券商的規模優勢有望帶來業績的相對穩定。

從交易環境來看，7月市場交易回升、兩融持續走低、投行融資趨勢向好、市場提振帶動資管與自營業績有所提升。

進入7月，監管層又進入密集發聲期，監管環境正在發生微妙的變化，《資管業務新規》的出臺，金融行業去杠桿進程大概率將放緩，市場流動性壓力有望得到緩解，行業環境或有可能在未來呈現出邊際改善的變化。作為市場的穩定器，金融行業如果能率先企穩反彈，將極大提升市場的信心。

從基本面來看，當下市場成交環境趨弱，券商創新業務短時期難以完全恢復，業績和經營壓力仍會在一段時間繼續存在。上半年的數據顯示，券商利潤集中度在明顯提升，CR5的凈利潤合計占比為65%，較2018年年初上升7個百分點，“馬太效應”的特征愈發顯現，這將導致未來券商板塊個股行情有可能進一步出現分化。

財富證券認為，從中長期趨勢看，當前，優質頭部券商的投資價值已經顯現，未來有望率先反彈；而對行情依賴度高、業務同質化明顯的券商將有可能進一步下行。目前，大型券商的市凈率為1.15倍，這一估值基本已經充分反映了市場最悲觀的預期，尤其是綜合實力較強的大中型券商更值得重視，一些盈利能力較強、業績增長出現向上轉折預期的大中型券商的底部配置機會凸顯。

2018年以來，市場經過連續調整，目前對中美貿易戰、流動性、棚改等方面的悲觀預期基本已釋放。加上政策面前期定向降準、由“去杠桿”到“穩杠桿”、新華社發文表示中國股市處在絕對的價值洼地、上交所和深交所召開上市公司座談會維護市場穩健運行等，均在釋放溫和緩解流動性和市場風險的信號。基于此，中銀國際認為，市場回暖最直接、最確定的受益板塊就是券商，受益市場筑底反彈，券商將迎來波段性行情。而龍頭券商在當前的環境下，政策面+業績面均更具有競爭優勢。