融資約束、現金持有行為與存貨管理效率
——來自我國制造業上市公司的經驗證據

劉樹海（博士），張俊民（博士生導師），唐婧清（博士）

一、引言

隨著供給側結構性改革的持續推進，我國制造業存在的大范圍產能過剩問題逐漸凸顯。由此導致的直接后果是：為數眾多的制造企業面臨嚴峻的形勢，大量的流動資金被無效占用，致使經營活動由于缺少應有的活力而陷入僵局[1]。在制造企業中，流動資金被占用的主要表現為存貨積壓。如果企業平時重視存貨管理的效率，保持了較高的存貨周轉速度，則可有效地避免存貨積壓，從而減少流動資金的占用并增強企業的盈利能力[2]。存貨的周轉需要一定的資金作支撐，因此企業的融資能力就會影響存貨周轉速度。隨著產品市場競爭的加劇以及穩健貨幣政策的推行，制造企業的外部融資能力有所弱化，而對內部融資的依賴有所增加。這就意味著，新形勢下現金持有量在更大程度上決定了企業的融資能力，從而對存貨周轉產生更為巨大的影響。厘清以上機理，有助于制造企業從現金持有的視角加強存貨管理，由此提高產品的供給質量，并更好地適應現代化經濟體系。

在制造企業中，存貨管理是生產管理的主要內容[3]，提高存貨管理效率有著極為重要的戰略意義。現有文獻從多個角度探討了提高存貨管理效率的途徑：①利用信息化手段。借助強大的信息技術手段，企業可以減少存貨持有量，顯著提高自身的存貨管理效率[4][5]。②提高客戶集中度。實證研究表明，通過集中客戶群體，企業可以有效地減少存貨持有量以及存貨周轉天數，并且這種做法能夠得到資本市場的認可[6]。③強化供需關系。供需企業之間的密切合作減弱了企業持有存貨的預防動機，由此可促使企業保持較低的存貨持有量[7][8]。④健全內部控制制度。與存貨有關的重大內部控制缺陷將會系統地降低存貨周轉速度并產生更多的存貨損失[9]。健全與存貨有關的內部控制制度能夠顯著地提高存貨管理效率。⑤降低代理成本。代理成本的降低可以促使管理層采取更加有效的存貨管理策略。實證研究表明，機構投資者通過監督管理層來發揮良好的治理作用，進而促使管理層提高存貨管理效率[10]。

除此之外，企業的存貨管理活動還會受到融資能力的影響。然而，現有文獻在研究企業的存貨管理效率時，往往忽視了財務狀況和融資問題[11]。忽視融資能力對企業存貨管理效率的影響，勢必制約存貨管理活動的開展。本文試圖研究融資約束下現金持有行為對存貨管理效率的影響，并在存貨管理中加入融資因素，以期挖掘制造企業中現金持有的經濟含義，并進一步推動存貨管理活動的有效開展。

二、文獻回顧與研究假設

（一）融資約束下企業的現金積累傾向

融資優序理論認為，信息不對稱產生了逆向選擇，由此造成外部融資成本高于理論成本，從而迫使廣大企業更多地依賴內部融資[12]。學術研究中將企業面臨的這種狀況稱為融資約束。融資約束致使企業的經濟活動受到限制，從而嚴重降低了企業的經濟效率。例如，在面臨融資約束的情況下，企業的投資水平并非取決于投資機會，而是取決于內部現金流[13]，投資水平與投資機會的非同步性勢必降低投資效率。企業可以采取有關措施來緩解融資約束，如：降低信息不對稱程度[14]、利用商業信用融資[15]、獲得關聯方融資支持[16]。

然而，緩解融資約束最為有效的手段還是持有大量的現金。實證研究表明，現金對于受利融資約束的企業來說具有更高的價值[17][18]，其增持現金的動機也更為強烈[19][20]。現金充當了企業內部融資的資金池，表現為企業中明顯存在的現金積累—消耗現象[21]。在內部現金流充裕時，企業將會增持現金；而在內部現金流匱乏時，企業將會減持現金，由此便可實現企業內部流動性資源的跨期配置。有關證據表明，融資約束企業利用現金實現了投資水平的平滑[22][23]。鑒于現金具備以上作用，融資約束企業在內部現金流充裕時有動機積累更多的現金，以便在內部現金流匱乏時消耗更多的現金。根據以上討論，本文提出了假設1。

假設1：融資約束下企業將會表現出更強的現金積累傾向。

（二）融資約束下現金持有量對存貨管理效率的影響

將企業的融資問題與經營問題協同考慮有助于提高其存貨管理效率[24]。現金是企業的重要融資來源，在產品市場中，更高的現金持有量有助于增強企業的競爭能力，從而減少其開展經營活動所遭遇的阻力[25][26]。更高的現金持有量能使企業承擔更高的債權回收風險[27]，從而向客戶提供更高的商業信用。實證研究表明，更高的現金持有量有助于維護企業與客戶之間的關系[28]。可見，持有更多現金有利于企業保持銷售渠道的通暢，從而避免存貨大量積壓并提高存貨的周轉速度。

此外，企業持有現金還是一種對供應商的關系承諾。充裕的現金意味著強大的付款能力，企業的現金持有量越高，其與供應商之間的關系越穩定[29]，越容易獲得商業信用[30]，其原材料的供應也就越有保障。在這種情況下，企業的存貨持有量顯著降低，存貨管理效率顯著提高。外部融資與現金之間存在替代性，即使現金持有量較低，非融資約束企業也能借助良好的外部融資能力來保持存貨周轉的通暢性，這種情況下現金對于存貨周轉的促進作用就會弱化。然而，融資約束企業難以借助外部融資來替代現金，此時更高的現金持有量可以更為有效地促進存貨周轉和提高存貨管理效率。根據以上討論，本文提出了假設2。

假設2：融資約束下企業保持較高的現金持有量將會更大程度地提高存貨管理效率。

三、研究設計

（一）模型設計

1.現金積累傾向模型。本文使用現金—現金流敏感性來表示企業的現金積累傾向。有關模型的設計借鑒了Almeida et al.[31]的做法，其表達式為：

在式（1）中，現金調整量（Dcsh）對內部現金流（Icf）的偏導數即為企業的現金積累傾向。如果融資約束虛擬變量（Fc）與內部現金流（Icf）交互項的系數（β3）顯著大于0，則可認為融資約束企業相對非融資約束企業具有更強的現金積累傾向。也就是說，融資約束企業中現金發揮了更為重要的作用，企業有動機積累更多的現金。

2.存貨管理效率模型。本文使用存貨周轉天數（Ivtd）作為存貨管理效率的代理變量。為了減少實證檢驗中產生的內生性問題，本文在設計存貨管理效率模型時各主要自變量的取值均滯后了一期。有關存貨管理效率的具體模型如式（2）所示：

在式（2）中，如果融資約束虛擬變量（Fc）與現金持有量（Csh）交互項的系數（β3）為負，則可認為相對于非融資約束企業，融資約束企業持有較多的現金可以更多地縮減存貨周轉天數，從而更大程度地提高存貨管理效率。

（二）變量設計

本文使用兩個指標來區分融資約束與非融資約束企業。首先，本文參照Whited、Wu[32]的做法，計算出了企業的融資約束指數（WWI）。這一指數的計算方法如式（3）所示：

在式（3）中：Icf表示內部現金流；Divd表示現金股利政策；Ltd表示長期負債；Siz表示企業規模；Isg表示行業銷售增長率；Sg表示企業銷售增長率。每年依據WWI對樣本由小到大排序，前四分之三的樣本歸入非融資約束組，后四分之一的樣本歸入融資約束組。

其次，本文根據企業的現金股利政策對樣本進行分組。如果企業派發了現金股利，則認為企業沒有面臨融資約束，否則認為企業面臨融資約束。

本文根據以上兩種方法分別定義了融資約束啞變量，符號分別為Fc_w和Fc_d。實證研究中所用到的主要變量在表1中進行了較為詳細的說明。

（三）數據來源與描述性統計

本文實證研究所使用的數據均來自于CSMAR數據庫，期間為2007～2016年。本文選取了相應期間制造業上市公司的有關數據，并進行了如下處理：①剔除上市不足1年的公司樣本，以及當年處于ST狀態的公司樣本；②剔除數據存在異常或者數據殘缺的公司樣本；③對實證模型中所用到的所有連續變量進行了上下各0.5%的縮尾處理。最終，本文得到了2007～2016年期間1573家A股制造業上市公司的非平衡面板數據，樣本總數為10706個。

根據得到的樣本數據對實證模型中使用到的主要變量進行描述性統計，結果如表2所示。

由表2可知，經過縮尾處理后各主要變量均不存在異常值，其取值范圍符合邏輯。這就說明數據處理過程是可靠的，可在這些數據的基礎上對有關假設進行實證檢驗。

表1 主要變量的名稱及定義

表2 主要變量的描述性統計

四、實證結果與分析

（一）有關融資約束影響現金積累傾向的檢驗

依據式（1）進行回歸，所得的結果如表3所示。由表3可知，內部現金流（Icf）的系數顯著為正，說明企業將會依據內部現金流的多寡而積累現金，也即企業具有顯著的現金積累傾向。此外，融資約束與內部現金流交互項（Fc×Icf）的系數顯著為正，這就意味著相對于非融資約束企業，融資約束企業表現出了更強的現金積累傾向，假設1得到了支持。其原因在于，融資約束企業的資金供應更加依賴于內部融資。在內部現金流充裕的情況下，融資約束企業將會更多地積累現金，以增強對于未來現金流減少的預防能力。而在內部現金流呈現負值的情況下，融資約束企業將會更大程度地降低現金持有量，通過消耗現金的方式來為各種活動提供資金保障。由此造成的結果是，相對于非融資約束企業，融資約束企業表現出更高的現金—現金流敏感性，也即具有更強的現金積累傾向。

（二）有關現金持有量影響存貨管理效率的檢驗

依據式（2）進行回歸分析，以考察現金持有量對存貨管理效率的影響，結果如表4所示。由表4可知，融資約束與現金持有量交互項（Fc×Csh）的系數顯著為負，說明對于融資約束企業而言，持有現金可以有效減少存貨周轉天數，即能夠更大程度地提高存貨管理效率，假設2得到了支持。其原因在于，較高的現金持有量提升了制造企業的資金供應能力，使其可以更為靈活地開展經營活動，包括對自身存貨的管理。

從采購視角來看，更高的現金持有量意味著企業獲取原材料的能力增強，從而無須保留過多的原材料作為緩沖。從銷售視角來看，更高的現金持有量意味著企業對外提供商業信用的能力增強。在買方市場的背景下，向客戶提供更多的賒銷有助于制造企業快速地消除多余的庫存，從而促進存貨管理效率的提高。在面臨融資約束的情況下，企業難以借助外部融資能力來實現高現金持有量的上述作用，于是現金能夠發揮的作用就會更為顯著。可見，在我國制造企業中，持有現金有效地發揮了緩解融資壓力、暢通經營過程的職能，由此更大程度地提高了融資約束企業的存貨管理效率。

（三）穩健性檢驗

1.融資約束影響現金積累傾向的穩健性檢驗。為了減少實證設計和實證結果的偶然性所造成的誤導，本文針對有關假設進行了穩健性檢驗。本部分對假設1進行了穩健性檢驗。本文在式（1）的基礎上進行了有關調整，這些調整包括三個方面：①參考Almeida et al.[31]的做法，將企業的內部現金流剔除謹慎性投資得到自由現金流，并且只使用自由現金流大于零的公司樣本進行檢驗，以更為準確地考察企業的現金積累行為。②企業成長潛力（Q）的計算考慮了股票的市場價值，然而股票市場的年度波動性削弱了這一指標的代表性。為此，本文將企業成長潛力對年份啞變量進行回歸，并在穩健性檢驗中使用了剔除年份效應的企業成長潛力變量，這一變量用Q'表示。③企業固有的特征將會影響其內部現金流，同時也會影響現金持有行為，由此可能產生較為嚴重的內生性問題。為此，在穩健性檢驗中考慮了固定效應，以剔除企業固有特征產生的影響。基于調整后的式（1）進行面板數據回歸，回歸時考慮了企業的固定效應，結果如表5所示。由回歸結果可知，融資約束與內部現金流交互項（Fc×Icf）的系數仍然顯著為正，再次說明融資約束企業將會表現出更強的現金積累傾向，假設1再次得到支持。

表3 融資約束對現金積累傾向的影響

表4 現金持有量對存貨管理效率的影響

2.現金持有量影響存貨管理效率的穩健性檢驗。本部分將對假設2進行穩健性檢驗。本文在式（2）的基礎上對實證模型做出了三個方面的調整：①更改被解釋變量。基本檢驗中在計算存貨周轉天數時只考慮了年初和年末的存貨余額。實際上，存貨余額在一年中的各個季度末差異較大，只是使用年初和年末的存貨數據來計算存貨周轉天數不夠準確。為此，本文基于各個季度末的存貨余額重新計算存貨周轉天數，并將存貨周轉天數的自然對數作為存貨管理效率的代理變量，這里稱為存貨周轉期，表示為Livtd。②增加控制變量。企業中存在的代理成本可能影響現金持有量，也可能影響存貨管理效率，由此產生內生性問題。為了更為準確地考察現金持有量與存貨管理效率之間的關系，本文進一步增加了能夠反映代理沖突的變量，包括產權性質、第一大股東持股比例及管理費用率等。③調整實證方法。本文在假設2的穩健性檢驗中預期采用分位數回歸法。基于調整后的式（2），使用分位數回歸法進行回歸分析，其結果如表6所示。由回歸結果可知，對于融資約束企業而言，現金持有量更大程度地減少了存貨周轉時間，即更為顯著地提高了存貨管理效率，假設2再次得到支持。由此可見，本文的實證結果是穩健的，可為有關結論提供經驗支持。

表5 融資約束對現金積累傾向的影響（穩健性檢驗）

五、結論與建議

現金是企業內部重要的資金來源，可為各項經濟活動的順利開展提供資金保障。相比非融資約束企業，融資約束企業表現出更強的現金積累傾向，即融資約束企業的現金持有量將隨著內部現金流的變化而做出更大幅度的調整。其機理在于，現金持有量的調整發揮了企業內部流動性資源的跨期配置職能。對于融資約束企業而言，由于難以從外部得到所需資金，其對內部流動性跨期配置的要求更為迫切。在內部現金流充裕時，融資約束企業將會更大程度地增持現金，以期為將來的經營活動提供更多的資金保障。更高的現金持有量有利于企業獲得穩定的原材料供應，并增強其對外提供商業信用的能力，由此可以保持存貨周轉過程的通暢性以及更高的存貨管理效率。對于面臨融資約束的制造企業而言，由于難以借助外部融資來發揮現金所具有的這些作用，于是現金對于經營活動的推動作用就會更顯著，現金持有量將對存貨管理效率產生更為顯著的提高作用。

表6 現金持有量對存貨管理效率的影響（穩健性檢驗）

然而，企業在利用現金推動經營活動時，也應當考慮持有現金帶來的成本：第一，持有現金會帶來代理成本。過高的現金持有量將會引發管理層的浪費行為，例如管理層過度投資的風險會增加。第二，持有現金會使企業承擔通貨膨脹風險。在通貨膨脹較為嚴重的情況下，持有現金將會導致股東的實際財富大幅縮水。第三，持有現金需要承擔機會成本。不論是通過銀行借款還是通過股票發行來獲得現金，都會產生較高的資本成本。由此，企業在利用現金提高存貨管理效率時，應當權衡有關的成本與收益。追求存貨管理的絕對效率未必能夠實現股東財富的最大化，企業還可尋求其他途徑來提高存貨管理效率。例如，通過建立完備的信息系統，提高信息傳輸的效率來消除冗余庫存；建立長期穩定的供應鏈體系，發揮與其他企業之間的協同效應；健全有關存貨的內部控制制度等。制造企業只有從自身實際出發，將各種措施有機結合，才能經濟有效地提高自身的存貨管理效率。