我國汽車制造業(yè)上市公司股利政策分析

季凌炎

[提要] 股利政策一直是公司內部人員和公司投資者關注的問題，容易就股利政策問題產生分歧，股利政策其實就是決策者如何把公司稅后的收益在股東和留存收益之間做出合理的安排。但是，很多上市公司對股利政策的制定缺乏一種嚴肅的態(tài)度，往往在政策的制定和實施方面帶有隨意性，無法讓投資者在投資的時候做出正確的判斷，同時也會使廣大投資者的利益受到損害，而很多監(jiān)管上市公司的機構也會面臨很多監(jiān)管方面的困難。所以，為了上市公司未來長期的發(fā)展，為了給大中小投資者提供真實的信息，讓他們能夠做出合理的投資，我們需要深入分析公司的股利政策受哪些因素影響。

關鍵詞：汽車制造業(yè)上市公司；股利政策；影響因素

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

一、引言

股利政策是把公司的利益進行分配的一種策略。正確制定符合公司情況的股利政策，將對公司的經營情況產生一定的影響，提升公司的形象、取得投資者的信任，激發(fā)投資者的投資熱情，使公司保持長期穩(wěn)定的發(fā)展。公司在制定股利政策時，需要站在全方位的角度思考影響股利政策的因素，這樣可以給公司的股利政策制定者一些可靠的依據，也便于實現(xiàn)公司的理財目標。

改革開放以后，我國在汽車制造業(yè)方面迎來了飛速發(fā)展的新階段，不僅解決了我國當時大量人口就業(yè)的問題，而且在一定程度上促進了我國經濟的發(fā)展，提升了我國的綜合國力。但是，近年來我國汽車制造業(yè)的發(fā)展遭遇瓶頸期，在國際分工中，我國汽車制造業(yè)主要是從事低利潤、高污染、高消耗的低端制造活動，投資的回報率不高，再加上投資環(huán)境的日益惡化以及國內外有效需求的不足，使得很多汽車制造業(yè)公司的投資及融資水平下降，成長能力也在不斷下降。在這種情況下，公司需要提高自身的經營管理水平。股利政策是公司分配股利、協(xié)調利益的一種方式，適當的股利政策可以使汽車制造業(yè)公司能夠更加合理地運用資金，更好地協(xié)調公司內外部利益相關者的關系，從而實現(xiàn)公司發(fā)展的長遠目標。

二、我國汽車制造業(yè)上市公司股利分配的特點

由于我國的證券市場發(fā)展仍不成熟，存在不合理的股權結構，與其他國家相比，我國上市公司的股利分配帶有中國特色的特點：股利分配形式比較多樣但不穩(wěn)定，出現(xiàn)普遍的不分配股利的現(xiàn)象，少數上市公司出現(xiàn)異常高派現(xiàn)的現(xiàn)象，股利分配政策的波動性較大，股利分配缺乏連續(xù)性、現(xiàn)金股利支付率較高等。

汽車制造業(yè)上市公司與整個上市公司總體相比，既有共同性又有自己的特點。我國汽車制造業(yè)上市公司在股利政策上一般做出兩種選擇：一種是采用不分配的方式；另一種是采用派現(xiàn)的方式。選擇采取不分配方式的公司比選擇單獨派現(xiàn)的公司較少，還有部分公司采取的是派現(xiàn)和送股及轉贈相結合的方式進行股利的分配。大部分的公司采取股利分配的政策，包括派現(xiàn)的分配方式。中國上市公司的一個股利政策的特點是分配方式比較多樣，而汽車制造業(yè)上市公司主要采取的是現(xiàn)金分配的方式，分配股利的形式比較單一。

我國汽車制造業(yè)上市公司的股利政策與其他上市公司相比較穩(wěn)定。我國大部分的上市公司在制定和實施股利政策時帶有隨意性，沒有事先做出仔細地研究，結果導致股利政策容易發(fā)生波動、降低連續(xù)分配的能力。統(tǒng)計顯示，上市后連續(xù)三年進行派現(xiàn)的公司不到10%，而汽車制造業(yè)上市公司連續(xù)進行派現(xiàn)的比例卻占到35%。即使有些上市公司連續(xù)幾年派現(xiàn)，每年派現(xiàn)的金額差距卻很大。而因為汽車制造業(yè)公司的規(guī)模一般很大，有能力連續(xù)盈利，也有能力支付現(xiàn)金，加上公司的管理者非常注重現(xiàn)金股利政策的信號效應，所以一般派現(xiàn)的額度每年都差不多，非常穩(wěn)定。

有些公司擁有大量的閑置資金卻不進行股利分配。據研究顯示，部分公司即使股票的收益已經達到每股大于0.1元，公司的負債率在行業(yè)的平均水平以下，它們也不進行股利分配。這說明，部分公司留用很多現(xiàn)金但就是不進行股利的分配。這種現(xiàn)象的存在不利于市場的發(fā)展。

三、我國汽車制造業(yè)上市公司股利政策影響因素

影響汽車制造業(yè)上市公司股利政策的因素有很多，本文從企業(yè)的外部因素和內部因素兩個方面進行分析。

（一）影響我國汽車制造業(yè)上市公司股利政策的外部因素

1、國家的宏觀環(huán)境。一個國家的經濟發(fā)展具有一定的周期性。在國家不同的發(fā)展時期對不同的行業(yè)和地域有著不同的要求以及實施不同的政策，所以不同的公司需要根據自己的實際情況和發(fā)展前景制定符合自己公司的股利政策。而且，不同的發(fā)展時期，經濟環(huán)境對一國不同行業(yè)發(fā)展的影響也是各不相同的，如美國的次貸危機嚴重影響到了中國汽車產品的出口。我國采取了緊縮的政策和提升原價格等措施來應對危機，結果是汽車生產的企業(yè)成本增加、缺乏資金，最終影響到汽車制造業(yè)企業(yè)的盈利能力。

2、稅收因素。管理層認為，稅收因素在股利政策的決策中只是次要的影響因素。大多數管理者在股利政策中比較少地考慮稅收因素，比如，稅收對增加股利或者是否支付股利以及選擇股利支付還是股票回購的影響都比較小。很多實證研究也加強了稅收政策是次要的影響因素這一結論。只有少數管理者認為股利稅收的下降可能會導致股利支付的增加，而大部分的管理者認為股利稅收的下降確實不會或可能不會影響其股利政策。稅收政策是個次要的影響因素，一般稅收制度對股利政策的影響表現(xiàn)在派現(xiàn)和送股的稅收問題，還有企業(yè)所得稅的問題。由于不同的投資者偏好不同的股利政策，不同的稅收制度對不同的投資者也將產生不同的影響，所以形成“稅收追隨者效應”產生的條件。關于企業(yè)所得稅的問題，是因為各上市公司的所得稅率差別大，容易使企業(yè)可分配的利潤不穩(wěn)定，進而影響到企業(yè)股利分配的穩(wěn)定性。

3、法律和契約限制。上市公司在制定股利政策方面有著很強的自主權，為了保護公司的債權人和大小股東的利益，法律針對某些特定的方面而做出了規(guī)定。為防止資本的侵蝕，企業(yè)可以發(fā)放股利但不能因此減少資本；關于留存的盈利問題，當期利潤和過去留存的總和一定超過公司支付的股利；關于償還債務的問題，如果公司無法償還到期的債務或者是由于現(xiàn)金股利的支付而導致無法償還債務，公司可以不分配股利。法律還規(guī)定，股利分配要同股同權、同股同利；另外公司要進行中期的分紅并派發(fā)利息。

契約限制主要是為了保護債權人的權益。提高現(xiàn)金股利的發(fā)放會加大公司破產的風險，因為發(fā)放現(xiàn)金股利的增加會導致公司股權資本的賬面價值減少，損害債權人的相關利益。所以，債權人為了維護自己的利益，在發(fā)生借貸關系時和公司簽訂有關的契約，約束公司對現(xiàn)金股利的發(fā)放。這就要求公司在制定股利政策時不僅要遵守相關的法律還要注意契約的限制。

（二）影響我國汽車制造業(yè)上市公司股利政策的內部因素

1、盈利能力。Fama and French（2001）使用logit回歸和總結統(tǒng)計的方法分析了發(fā)放股利人員的一些相關特征。結果顯示，盈利性是影響公司是否發(fā)放股利的其中一個重要因素。一般如果上市公司的規(guī)模大、同時它的盈利能力也就相對較強，就越有可能發(fā)放股利；但是如果一個公司的投資機會較多，那它就越不可能發(fā)放股利。

盈利能力是公司在一定時期內取得利潤多少的一種能力，也是公司進行股利分配的基礎，只有公司具備較強的盈利能力才能順利地進行股利的分配。汽車制造業(yè)上市公司與其他上市公司一樣，在經營中取得的利潤是它進行股利分配的基礎，盈利能力越強就越能夠分配股利。公司進行股利分配，不僅僅是盡到了持股股東的義務，也是向投資者和股票市場傳遞著本公司經營狀況良好的信號。這樣能夠增加股東對公司的信心，也能提高公司未來的經營水平，便于未來的股利分配。

2、公司規(guī)模。公司的規(guī)模越大，就越傾向于股利的分配。汽車制造業(yè)行業(yè)往往帶有很明顯的規(guī)模效應，規(guī)模較大的公司無論是在資產的使用效率方面還是在經濟效益方面都擁有更大的優(yōu)勢。規(guī)模大的企業(yè)與規(guī)模小的企業(yè)相比，實力更強大，愿意幫忙擔保的銀行更多，所以資金籌集的渠道較多，能夠獲得更多融資的機會。所以，規(guī)模大的公司更愿意分配股利，也愿意發(fā)放現(xiàn)金股利。而規(guī)模小的公司為了增強在市場中的競爭力，需要吸納更多的資金，擴大公司的規(guī)模，所以一般會把現(xiàn)金留在公司而不分配股利。

3、成長能力。一個企業(yè)的成長能力就是公司未來的發(fā)展情況，增加公司未來的盈利，通過各種融資方式獲得資金而擴大經營的能力。一個公司如果擁有良好的成長能力和發(fā)展的前景，公司便會傾向于把剩余的資金用來投資和擴大公司的規(guī)模，而不傾向于發(fā)放股利。但是，學者們對成長能力是否對股利分配有影響這個研究存在分歧，有些學者認為成長能力強的公司愿意進行股利分配，而有些學者認為成長能力強的公司一般不愿意分配股利。而成長能力也會影響公司未來的規(guī)模大小、公司的盈利情況，所以需要多方面考慮。汽車制造業(yè)上市公司的規(guī)模一般較小、盈利能力較弱，公司為了成長需要增加投資來開拓市場，所以汽車制造業(yè)上市公司往往不傾向于股利的分配。

4、償債能力。償債能力強的公司一般更愿意分配股利。因為償債能力是相對于負債能力存在的，如果一個公司的負債水平越高，公司不能到規(guī)定日期償還債務，債權人為了自己的權益就會通過債務的契約對公司實施限制，這時候結合公司的財務狀況以及公司的資本結構情況，公司選擇不進行分配股利。一個公司的負債水平低則表示它的償債能力比較強。

四、對策建議

合理的股利政策，能夠使公司在激烈的競爭環(huán)境中不斷地發(fā)展，也能使公司在未來持續(xù)穩(wěn)定地健康發(fā)展。因此，十分有必要制定出適合公司長遠發(fā)展的股利政策。

（一）努力提高自身的盈利能力和經營能力。公司經營能力和盈利能力是上市公司制定股利政策的基礎。因為我國股權融資成本低和其他方面的優(yōu)惠政策，而且上市公司一般都是比較有實力的公司，所以一般而言，上市公司能夠獲得遠高于同行業(yè)平均水平的利潤。然而，汽車制造業(yè)上市公司的利潤水平整體在下降，所以企業(yè)應該提升自身的經營管理水平，在經營發(fā)展中獲取更多的利潤，促進股利分配。我國汽車制造業(yè)公司部分在全球產業(yè)鏈中處于低端制造的階段，雖然處于低端制造環(huán)節(jié)，但是公司可以通過提升自身的實力來促進產業(yè)的發(fā)展。而且，汽車制造業(yè)里面的很多行業(yè)具有一個生命周期，為實現(xiàn)公司長遠的發(fā)展，在生命周期的初始和成長階段，公司可以采取較低的股利政策或者發(fā)行股票來湊集資金，在生命周期處于已經成熟的階段應該逐步提高股利的支付水平，并保持相對穩(wěn)定的股利政策。

（二）優(yōu)化股權結構，保持合理的資本結構，促進股利分配的合理化。從根本上規(guī)范汽車制造業(yè)上市公司的股利政策，盡快做好減少國有股持有的改革工作，優(yōu)化公司的股權結構，消除導致公司不規(guī)范股利分配行為的制度方面的缺陷，使投資者參與制定公司的股利政策，只有這樣才能維護所有投資者的利益。優(yōu)化公司的股權結構能夠完善公司的法人治理結構，有利于實現(xiàn)公司行為的合理化。

合理的資本結構，不僅能使汽車制造業(yè)上市公司獲得收益，而且能夠有效地控制風險以及降低資本成本。我國的資本市場還不成熟，公司可以從中獲取融資的渠道不多，而且近年來汽車制造業(yè)上市公司的經營情況一般，不能從資本市場上獲得足夠的資金進行融資。公司一般的籌集資金的方式是股權和債權籌資，資本成本是選擇籌集資金時重點考慮的因素。很多汽車制造業(yè)上市公司的經營狀況良好，但是它們?yōu)榱吮Ａ糍Y金而不愿意分配股利，這樣的行為嚴重損害了投資者的利益。所以，為了廣大投資者的權益能夠得到保證，需要大量發(fā)展資本市場，拓展融資渠道，平衡不同融資渠道的資本成本率。這樣，公司能夠保持合理的資本結構，也就愿意進行股利分配。

（三）完善信息披露制度，規(guī)范股利分配。許多公司在年末總結公司的經營情況時，往往宣布股利暫不分配，而不做出明確的解釋，比如公司是如何使用留存資金的、管理層應付何種責任等，無法使得投資者信服，同時也損害了投資者的利益。股利分配的一個特點就是籌資者和投資者之間存在嚴重的信息不對稱問題。籌資者一直處于優(yōu)勢地位，對有關證券投資價值的信息十分了解；而投資者卻往往處于劣勢地位，對很多內外部信息不熟悉。所以，相關的監(jiān)管部門應該完善信息披露制度來保護投資者的利益。對于從不公布不分配股利的公司，應要求它們在報表中詳細地列出不分配的原因；對于用送股或是轉贈股本形式的公司，應要求它們列出公司的資金狀況、投資的去向等。通過嚴格的信息披露制度，可以保證公司向投資者提供真實而又全面的信息。

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