上海市租賃住房用地開發中的金融支持探討

文/鄒麗華

“土地貴、融資難”是我國保障房建設實踐中面臨的突出問題。2017年7月，上海以不足6000元/平方米的低價出讓浦東、嘉定2宗地塊，成為全國首個推出“租賃住房用地”的城市。租賃地塊要求競得房企70年自持，項目建成“只租不售”。這一土地出讓模式的創新初步解決了“地價貴”的矛盾，如何以適當的金融模式去匹配租賃用地開發中的融資需求是下一步值得深入探討的問題。截至2018年6月底，上海市共計出讓租賃用地32宗，規劃可提供租賃住房26128套。

一、當前租賃住房用地開發中面臨的融資問題

一是租賃地塊的土地出讓金對房企自有資金的占用體量較大。公開資料顯示，本市32宗租賃用地的拿地主體集中于15家房企。經計算，其中需交付10億元以上土地出讓金的企業有三家，分別是：上海地產集團，10幅租賃地塊總價58.75億元；上海張江集團，張江園區配套的4幅地塊總價14.43億元；上海市北高新集團，3幅市北高新產業園區配套地塊總價12.49億元。按照現行政策規定，房企在拿地環節必須使用自有資金，信貸資金嚴禁進入土地交易市場，行業內前期盛行的各種土地前端融資也不合規。因此，雖然租賃用地出讓價格低廉，但多地塊中標房企存在自有資金占用與周轉的壓力。

二是租賃地塊作為抵押擔保品時，金融機構抵押品處置權受制約，進而影響到金融產品的有效供給。從租賃地塊的出讓合同看，要點包括：租賃地塊及其附屬建筑物房企須70年自持；除破產、重組、撤銷等特殊情形，不得整體、分幢、分層、分套轉讓；上述特殊情形出現確需轉讓時，應得到管理部門批準；轉讓后，租賃住房也必須繼續用于租賃。上述租賃地塊的產權特性會產生如下問題：首先，租賃地塊是否有資格作為抵押品融資？土地出讓合同中的表述是“國有建設用地使用權抵押時所擔保的主債權僅限于開發建設該出讓地塊的貸款”。據此分析，租賃地塊在開發階段被抵押給銀行以申請貸款是被允許的。但是，租賃地塊及其附屬建筑物能否在運營階段作為抵押品用于諸如資產證券化等其他方式融資，出讓規定并未涉及。資產證券化中常用的CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）方式需要抵押標的物業，權益型REITs（房地產信托投資基金）則需轉讓標的物業的產權，屬于非破產等特殊情形下的產權轉讓，這類抵押或轉讓政策上是否可行有待明確。其次，從抵押權實現角度看，商業銀行認為，租賃地塊的土地特性令銀行的處置權受到限制，從防范風險的角度，發放信用貸款還是抵押貸款區別較小。而對于從事資產證券化的金融機構，為規避風險，要求擬證券化的底層資產必須產權清晰、可以抵押或轉讓，現實操作中，租賃地塊的限制性規定可能無法滿足金融機構的業務標準。

三是租賃地塊的抵押品價值評估難以確定。抵押品的價值評估與項目的最終融資額關系密切，銀行貸款、CMBS等金融產品通常按照抵押物的5-6折評估價來確定融資規模。為支持租賃市場發展，多地政府對租賃用地采取低于同等地塊市價的供應方式，在土地作為抵押物融資時，以土地出讓價格評估還是以市價評估，兩者結果相差懸殊。對銀行而言，抵押品價值是否足額對租賃地塊放款影響較小，因租賃地塊開發商主體信用良好且有政府支持。但對資產證券化機構而言，如果評估價值偏低，發行資產證券化產品的募資額可能無法滿足需求。如果按照市價估值，采用CMBS方式證券化，則偏高的抵押品估值很難通過金融中介的內部風控審批；若以REITs方式融資，按現行稅法在產權過戶時需加征30%-60%的超率累進土地增值稅，地塊市值與出讓價的差額會產生交易成本過高的問題。

二、金融支持租賃用地開發的模式探討

盡管自2016年底以來，房企外部融資渠道不斷收窄，但金融監管政策在租賃住房融資領域予以特別支持。目前常見的金融支持手段包括商業銀行開發貸款、租賃專項債券和住房租賃資產證券化。上市房企以租賃項目非公開發行股份募資還僅是個案，保險資金進入租賃市場雖受政策鼓勵但無項目落地，信托模式、委托貸款和非標通道融資適用于中小型房企，不涉足租賃住房領域開發，故這幾種融資模式本文不作分析。

（一）銀行信貸是支持租賃用地開發的主要模式

銀行表內貸款是房地產開發環節中最普遍也較低廉的資金來源，是金融支持實體經濟的最常用方式。近期銀行信貸產品也有所創新。一是貸款年限最高可放寬至30年。在以往銀行的貸款品種里，開發貸款（3-5年）疊加經營性物業貸款（10-15年）最高年限是20年，對于房企自持的租賃項目而言，前20-30年運營基本處于成本回收期，超長年限的穩定資金來源對項目運營意義重大。二是還款付息方式較為靈活。例如北京市的集體用地建設租賃住房項目貸款方案，此類貸款設置寬限期，寬限期內只還利息不需還本，且建設期內利息可用貸款償還，運營期可根據項目出租率情況設置靈活的還本付息計劃。上海多家市屬企業也同國家開發銀行上海分行、建設銀行上海市分行、中國銀行上海市分行等金融機構簽訂了銀企合作備忘錄。現階段，在金融“強監管、去杠桿”的背景下，制約銀行放貸意愿的主要因素是租賃住房貸款會對商業性房地產貸款形成擠出效應，貸款收益率也較低。受資管新規影響，商業銀行需承接部分表外非標資產轉回表內的融資需求，普遍存在資本金強約束和表內信貸額度緊張的情況。現行監管政策對銀行房地產貸款有集中度的考核要求，且不對租賃住房貸款和商業性房地產開發貸款加以區分，統一計入考核統計口徑。在共用貸款額度的情形下，租賃住房貸款會對商業性房地產貸款形成擠占。此外，受信貸額度稀缺影響，2018年房地產領域貸款利率普遍上浮，目前已有股份制銀行將開發貸款利率提升至基準利率的1.4倍，開發貸款收益遠高于租賃住房貸款收益。故商業銀行將信貸資源配置于租賃用地開發上，更多是出于企業應擔當的社會責任，其背后利益驅動因素較弱。

（二）租賃專項債券是支持租賃用地開發的有益補充

發債融資也是大型房企常用的融資手段。2016年10月，滬深交易所出臺了《關于房地產業公司債券的分類監管方案》，要求違法違規、哄抬地價、資金未用完或違規使用的房地產企業不得發行公司債。在此背景下，2017年房企債券融資大幅萎縮。為提升交易所債券市場對實體經濟的服務能力，2018年滬深交易所將推動住房租賃企業發行公司債券和資產支持證券作為工作重點之一。2018年3月21日，龍湖地產成功發行全國首單住房租賃專項債券，總規模不超過50億元，期限不超過15年，一期發行票面利率為5.6%。此后，綠城集團、首創置業、萬科等多家房企相繼宣布發行租賃專項債券融資。據交易所公開信息顯示，截至2018年6月22日，滬深交易所已審核通過租賃專項債5只，獲批額度260億元，尚有多只租賃債券處于交易所“已反饋意見”階段。發行租賃債券融資的好處在于：有政策扶持，獲批概率大，且部分募集資金可以用于企業日常運營；發債時機由企業自主選擇，如果在一級市場利率走低的時點發行，則融資利率可以低于銀行信貸。但是發行租賃專項債券對房地產企業的資質和信用評級要求較高，資金用途及償債來源需經審核認可，此融資模式也不適用于中小型房企。近期，信用債違約事件多發，在房地產行業，也有一些房企爆出債務違約，金融機構對于高負債經營的房企債券心存警惕，預計市場購債積極性較弱。

（三）資產證券化是下一步需要努力的重點融資方向

房地產租賃項目投資回報低、資金沉淀時間長，是典型的重資產經營模式，資產證券化被視作適合對接租賃住房融資需求的產品。自2017年以來，租賃住房資產證券化產品陸續面世，截至2018年6月25日，共計獲批18單，獲批額度922億元，先期發行110.64億元（見圖1）。產品形式主要包括收益權ABS（資產支持證券）、ABN（資產支持票據）、CMBS和類REITs，所有已發行產品的底層資產均不涉及“只租不售”的租賃地塊，是房企以先期自有資產進行證券化融資的商業行為。主要原因在于：第一，資產證券化是針對存量資產的金融產品，對底層資產的基本要求是具有穩定的現金流形成能力。前期出讓的租賃用地，目前均處于開發建設或項目儲備階段，不適用于資產證券化融資。第二，如前文所述，“只租不售”的租賃地塊在抵押和轉讓上存在限制，與開發商以“招拍掛”方式拿下的非自持地塊不同，后者在資產證券化時具備完全的處置權限。租賃地塊及附屬建筑的REITs化，需要在實際操作中通過探索創新去化解制約性因素。

圖1 已發行的租賃住房資產證券化產品統計

租賃地塊能否進行資產證券化、適合以何種形式進行資產證券化需要從資產證券化的產品特征出發，結合項目具體情況分析。表1對市場上已發行的租賃住房資產證券化項目常用方式加以比較，可以看出：第一，ABS/ABN是未來租金收益權的證券化，優點在于不需要抵押標的物業，交易結構設計相對簡單，產品模式標準化可復制。從上海市租賃地塊的屬性看，開發房企以未來租金收益權發行ABS/ABN，在現實中可行、易操作，無需政策上的突破與金融創新。ABS/ABN的缺點主要是募資額較少，因為其發行規模是基于對未來租金收益的現金流預測，不同于另兩種證券化方式，可以計入抵押或過戶物業的估值。但如果底層資產足夠多、主體信用非常好，也可以在銀行間市場發行大額ABN。例如，2017年12月，招商局集團以旗下2棟長租公寓未來15年的租金收益權作為底層資產，在銀行間市場成功注冊總額度200億元的租賃資產支持票據，首發規模40億元，票面利率5%。第二，類REITs與CMBS的對比。目前，國內的REITs產品與境外標準REITs在權益屬性、監管法規、稅收安排、運作方式等諸多方面還存在較大差距，故境內發行的REITs產品通常被稱為“類REITs”，類REITs嚴格意義上只是一個抵押融資工具，需轉讓標的物業，但通常設計有物業回購條款，未來權益型REITs發展則需要真實出售物業，因此，也被寄望成為房企退出租賃住房開發運營的有效路徑。上海市租賃地塊的開發房企若采用REITs化方式融資，需要相關部門進一步明確股權交易與過戶轉讓的政策規定，還需找出能夠妥善處理租賃地塊高額土地溢價的方法，在操作難度上高于發行CMBS。此外，僅就融資目的而言，發行類REITs與CMBS差別較小，類REITs需要面臨產品到期后原始權益人回購物業的問題，其實質仍是債權產品。CMBS只需抵押標的物業，無需轉讓資產，在稅費節約方面優于REITs，融資的同時還可以繼續持有物業以獲取地產增值的紅利。如果未來政策在租賃地塊的抵押、轉讓方面有所突破，結合租賃用地70年自持的規定，CMBS是優于類REITs的資產證券化選擇。

表1 資產證券化常見方式的要素比較

（四）對上述融資方式的選擇比較

對于銀行信貸、租賃專項債券和資產證券化等融資方式的選擇應結合房企的資質評級、現金流的階段性安排以及市場融資環境綜合考慮。此外，也可參照已發行個案在融資利率、融資成本和融資便利性的情況：第一，融資利率。盡管現階段商業銀行在房地產放款方面有名單制審批和總額度控制，但住房租賃領域屬于信貸支持的方向，如果競得地塊的開發商資質較高，則貸款通常是以基準利率4.9%的水平發放。租賃專項債券目前發行利率最低的個案是5.6%，已發資產證券化產品的利率區間是（4.8%-7.6%）。第二，融資成本。獲取銀行貸款的額外附加費較少，租賃專項債券和資產證券化需要付出發行費、中介服務費，如果在增信措施中包含外部擔保，則還需增加一筆擔保費，那么綜合所付費用通常高出銀行貸款。第三，融資便利性。銀行貸款操作較為簡單，租賃專項債券次之，在通過審批后，自行選擇適當時點即可。資產證券化較為繁瑣，CMBS和類REITs須經過設立特殊目的載體（SPV）以發放信托或委托貸款，再由SPV將標的資產權益注入資產專項計劃，通常還有差額補足、超額現金流覆蓋、購買次級產品等增信措施，是三種融資方式中最為復雜的。

三、相關政策建議

（一）為緩解土地出讓金對房企造成的壓力，建議考慮采用土地出讓金年租制

目前，全國多城租賃地塊出讓的競得者多是當地大型國有房企。一是因為租賃住房建設資金要求高、項目回收期長；二是在資金涌入租賃住房市場時，政府也需警惕租金價格的非理性上漲。國有大型房企還被賦予租賃市場的穩定器和壓艙石的效用，因此這些國企不同程度上存在由土地出讓金沉淀形成的資金壓力。業內也有部分人士呼吁對于租賃住宅用地采用土地出讓金年租制的做法，即允許房企分70年繳納土地款。2018年1月，北京試點對高精產業園區用地采取彈性出讓和土地年租制的做法，上海亦可有選擇地對承擔多宗租賃地塊開發任務的企業試行土地出讓金年租制。在年租制尚存在制度障礙時，可延后、分批收取土地出讓金以降低開發商的一次性支出壓力。

（二）建議考慮建立租賃用地開發房企的退出機制

出于70年用于住房租賃用途不變的初衷以及租賃住房的公共屬性，競得房企一般不應轉讓項目股權或通過REITs方式退出。但是鑒于企業今后可能因經營狀況變動或整體戰略調整等因素發生各種變化，政策層面上也需前瞻性地考慮開發企業項目退出的問題。建議可在租賃用地開發房企中選取一家綜合經營能力較強的企業，參照美國REITs主體是公司制的做法，搭建專業的REITs運作平臺公司，去收購確需退出租賃住房運營的房企項目，確保土地溢價以及持續用于租賃等問題可得到妥善解決。

（三）建議積極探索吸引保險資金參與租賃用地開發

保險資金具備期限長、規模大、來源穩定的獨特優勢，是對接長期低風險項目投資的較好資金來源。2018年6月1日，銀保監會發布《關于保險資金參與長租市場有關事項的通知》，明確了保險資金參與長租市場的有關要求。然而多數險企處于前期觀望階段，項目收益偏低是主要制約因素。目前租房市場整體收益率較低，北上深的租金年回報率大約在1.4%-2.5%，而十年期國債的無風險收益率可達3.5%。但是上海的租賃地塊由于土地出讓價格低，項目的收益可覆蓋資金成本，存在險資獲利的空間，且在前期的舊改項目中積累了險企參與的經驗，在保險資金進入租賃市場方面，具備先行先試的條件。

（四）建議關注住房租賃增量房源開發的同時，重視存量租賃市場的培育

據統計，德國有1860萬套租賃住房，私人機構房源占22%，日本的1852萬套租賃房源中，機構托管房源占66.2%。從德國和日本的經驗看，私人住宅通過機構托管進入租賃市場是房源供給的重要組成部分。對北京、上海這樣的特大城市而言，做好存量市場管理、規范租賃秩序對住宅租賃市場發展意義重大。金融機構在滿足租賃住房開發運營需求的同時，也應針對存量市場進行產品設計和創新，培育持續經營能力強、客戶認可度高的專業租賃運營機構。