短期資本流動(dòng)、人民幣國(guó)際化與匯率變動(dòng)關(guān)系初探

2016年10月1日，人民幣作為第五種貨幣加入SDR貨幣籃子，人民幣國(guó)際化進(jìn)程因此上升至新的階段，短期資本流動(dòng)、匯率變動(dòng)與人民幣國(guó)際化存在聯(lián)系的受關(guān)注程度因此大幅提升，而為了避免短期投機(jī)活動(dòng)影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程，正是本文圍繞短期資本流動(dòng)、人民幣國(guó)際化與匯率變動(dòng)關(guān)系開(kāi)展具體研究的原因所在。

1 實(shí)證研究

1.1 SVAR模型

為滿足本文研究需要，筆者采用了p階SVAR（結(jié)構(gòu)向量自回歸）模型進(jìn)行檢驗(yàn)，該SVAR模型由4個(gè)內(nèi)生變量組成，其中p階簡(jiǎn)化式VAR：

式中的yt、ut分別為4×1向量、簡(jiǎn)化式擾動(dòng)項(xiàng)，結(jié)合式（1）進(jìn)行處理，可得出：

進(jìn)一步處理可得到SVAR模型的“AB模型”，即：

假設(shè)εt服從4維正態(tài)分布，由此根據(jù)喬利斯基分解思路開(kāi)展帶約束條件的最大似然估計(jì)，即可得出：

其中，RMB、rq、h、NDF分別代表人民幣國(guó)際化程度、短期資本流動(dòng)、匯率、匯率預(yù)期，其中“a12=a13=a14=0”代表短期資本流動(dòng)不會(huì)受到人民幣國(guó)際化、匯率和匯率預(yù)期的影響，而“a23=a24=0”則代表當(dāng)期人民幣國(guó)際化不會(huì)受到當(dāng)期匯率和匯率預(yù)期的影響，“a34=0”代表當(dāng)期匯率不受當(dāng)期匯率預(yù)期影響。

1.2 變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2015年7月后人民幣的匯率波動(dòng)性受參考一籃子貨幣匯率制度影響而不斷增強(qiáng)，本文研究選擇了2005年7月到2016年10月的人民幣匯率月度數(shù)據(jù)用于研究，共獲得136個(gè)樣本期，由此即可進(jìn)行SVAR模型的構(gòu)建。研究用變量主要包括h、NDF、rq、R MB分別代表匯率、匯率預(yù)期、短期資本流動(dòng)、人民幣國(guó)際化，W1、W2則屬于外生變量，分別用于反應(yīng)“8.11”（2015年）匯改因素對(duì)匯率波動(dòng)的影響、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)實(shí)施辦法（2009年7月）帶來(lái)的人民幣國(guó)際化進(jìn)程影響，短期資本流動(dòng)則使用月度新增境外熱錢(qián)表示。值得注意的是，研究用數(shù)據(jù)主要源于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、Wind咨詢(xún)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、《金融數(shù)據(jù)月報(bào)》。

1.3 模型檢驗(yàn)與估計(jì)

1.3.1 各變量單位根檢驗(yàn)

在開(kāi)展模型估計(jì)前，需首先進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，其中變量R MB、rq、h、NDF、G_RMB、G_rq、G_h的檢驗(yàn)類(lèi)型分別為（0,0,6）、（t,0,4）、（0,0,6）、（t,c,7）、（0,0,4）、（0,0,1）、（t,c,5），ADF 值分別為-2.219、-2.219、0.192、-3.594**、-3.877**、-11.456、-3.409*，其中t、c、p分別代表趨勢(shì)項(xiàng)、常數(shù)項(xiàng)、滯后期數(shù)，*、**、***則分別代表在10%、5%、1%顯著性水平下顯著，最終可確定變量R MB、rq、h為非平穩(wěn)序列，其余為平穩(wěn)序列，因此選擇除RMB、r q、h的變量作為帶入SVAR模型的內(nèi)生變量。

1.3.2 最優(yōu)滯后階數(shù)確定與變量當(dāng)期相關(guān)系數(shù)估計(jì)

通過(guò)研究與分析，可得出a21、a31、a41、a32、a42、a43系數(shù)的估計(jì)值分別為 0.00049、-3.46×10-6、-0.00011、0.00841、0.07941***、0.30661，由此可確定當(dāng)期人民幣國(guó)際化增長(zhǎng)率增加1%、匯率增長(zhǎng)率增加1%的情況下同期的匯率預(yù)期升值分別為0.08%與0.31%。

1.3.3 脈沖響應(yīng)分析

設(shè)受沖擊變量的滯后期數(shù)為8個(gè)月，可以得出匯率對(duì)人民幣國(guó)際化的正交脈沖響應(yīng)（圖1左）、匯率預(yù)期對(duì)人民幣國(guó)際化的正交脈沖響應(yīng)（圖1右）、短期資本流動(dòng)對(duì)匯率預(yù)期的正交脈沖響應(yīng)、短期資本流動(dòng)對(duì)人民幣國(guó)際化的正交脈沖響應(yīng)、人民幣國(guó)際化對(duì)匯率預(yù)期的正交脈沖響應(yīng)、人民幣國(guó)際化對(duì)短期資本流動(dòng)的正交脈沖響應(yīng)，由此開(kāi)展分析可確定，由此可確定匯率升值預(yù)期、匯率加速升值均能夠顯著推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，匯率預(yù)期；人民幣國(guó)際化會(huì)受到短期資本流動(dòng)增長(zhǎng)率的不利影響，但該影響并不顯著；匯率對(duì)人民幣國(guó)際化的影響程度較大、較顯著，其帶來(lái)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于短期資本流動(dòng)和匯率預(yù)期；人民幣國(guó)際化的加速會(huì)直接導(dǎo)致短期資本流出，由此帶來(lái)的沖擊降低人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)帶來(lái)負(fù)面影響，但短期資本加速流入則會(huì)促進(jìn)短期資本雙向流動(dòng)，這是由于人民幣國(guó)際化對(duì)短期資本的影響更為深遠(yuǎn)，且匯率升值過(guò)快最終會(huì)加速短期資本流出。

圖1 匯率（左）、匯率預(yù)期（右）對(duì)人民幣國(guó)際化的正交脈沖響應(yīng)示意圖

1.3.4 方差分解

可確定四個(gè)變量受自身影響的占比均逐漸減少，短期資本流動(dòng)基本不會(huì)受到其他變量影響，人民幣國(guó)際化受到的匯率、匯率預(yù)期影響分別占比為15.93%與10.49%。

2 結(jié)果分析

由于研究用SVAR模型通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，因此可確定匯率快速升值、當(dāng)期人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快會(huì)引發(fā)當(dāng)期匯率升值預(yù)期；人民幣國(guó)際化進(jìn)程過(guò)快推進(jìn)會(huì)抵消人民幣國(guó)際化成果（短期資本波動(dòng)效應(yīng)）；匯率升值預(yù)期、匯率快速升值會(huì)正向推動(dòng)人民幣國(guó)際化；匯率預(yù)期與人民幣國(guó)際化屬于相互循環(huán)強(qiáng)化關(guān)系；匯率升值過(guò)快（由低估轉(zhuǎn)向超調(diào)），短期資本流出會(huì)出現(xiàn)顯著加速。

3 結(jié)論

綜上所述，短期資本流動(dòng)、人民幣國(guó)際化與匯率變動(dòng)之間存在較為密切的聯(lián)系，在此基礎(chǔ)上，本文開(kāi)展的實(shí)證分析，則對(duì)三者關(guān)系進(jìn)行了較為直觀、深入的展示，因此本文建議通過(guò)將市場(chǎng)因素引入到匯率決定機(jī)制、注重國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)良性健康發(fā)展、適度疏通短期資本流動(dòng)等措施，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)。