產業政策會影響股票定價嗎？

張靜 吳春賢

摘 要：“新興加轉軌”的特殊經濟體制下，我國政府一直注重采用以五年規劃為核心的產業政策對特定的行業進行鼓勵和支持，以滿足國家經濟穩定和產業結構調整的需要。產業政策的頒布實施不僅直接影響實體經濟，對證券市場亦有影響。本文基于國家“十一五”、“十二五”規劃，以行為金融學的視角，研究產業政策對我國證券市場股票定價效率的影響及其影響路徑。研究表明，受產業政策支持的上市公司其股價往往被高估，投資者關注在其中發揮了部分中介作用。進一步研究發現，產業政策通過投資者關注為中介對股票錯誤定價的正向影響在媒體關注度高時才存在。這一結論不僅拓展和深化了股票錯誤定價成因的研究，同時豐富了產業政策經濟后果的研究內容，為政策制定者、監管層的決策提供了新的依據。

關鍵詞：產業政策；投資者關注；股票錯誤定價

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）06-0074-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.011

一、引言

證券市場的基本功能是利用股票價格的信號機制實現資源的最優配置。相對于成熟的資本市場，新興資本市場的證券價格中往往包含著較大“噪音”，不能很好地反映公司基本面信息，難以有效發揮對資源配置的引導作用（黃俊和郭照蕊，2014）。作為新興資本市場的典型代表，我國證券市場長期存在股價偏離企業內在價值即股票錯誤定價問題，嚴重損害了資本市場資源配置的效率。因此，研究股票錯誤定價的影響因素，提高證券市場定價效率，更好地發揮其在資源配置中的引導作用，已經成為市場參與者尤其是監管層所面臨的重大問題。我國目前處于經濟轉軌時期，政府在社會資源配置中占據重要地位，政府管制依然普遍（羅黨論和劉曉龍，2009），并且證券市場設立的時間不長，制度不夠完備，故而形成我國特有的“政策市”制度背景（張宗益和曾偉，2009）和明顯的投資者有限理性特征。系統深入地研究政府調控政策、投資者有限理性和股票市場錯誤定價之間的關系，對于提高政府對證券市場的調控和監管效率，進而保障我國證券市場健康、穩定、持續發展具有非常重要的現實意義。從研究的層面看，在研究股票錯誤定價問題時，多數文獻主要考察微觀因素與股價的關系（李科等，2014；張瑋倩等，2016），卻忽視了宏觀經濟政策尤其產業政策這一重要因素。研究證券市場股票定價僅從微觀層面探討影響因素是不全面的，尤其作為重要的宏觀經濟政策之一，產業政策在社會資源（包括土地、勞動力、金融資本等）分配與流向方面發揮著舉足輕重的作用（潘亮，2015），將宏觀產業政策納入股票定價的研究中具有很強的理論意義。

本文的研究試圖回答以下兩個問題：產業政策是否會影響股票定價？如果會，那么這種影響的作用路徑是什么？由此，本文基于行為金融理論，從投資者關注的視角探討產業政策是否會通過影響投資者關注進一步對股票錯誤定價產生影響。研究結果表明，受產業政策支持的公司其股價往往被高估，投資者關注在其中發揮了部分中介作用，進一步研究發現這種中介作用在媒體關注度高時才存在。

本文可能的貢獻體現在以下三個方面：第一，以往研究股票錯誤定價的文獻多數忽視了產業政策這一重要因素，而本文以“十一五”、“十二五”規劃產業政策作為研究背景，考察了我國產業政策對股票錯誤定價的影響及其作用機理。第二，嘗試構建“產業政策—投資者關注—股票錯誤定價”的傳導機制，豐富了宏觀政策通過投資者微觀主體如何影響證券市場的相關研究。第三，以往對產業政策的研究大多使用雙重差分模型，通過對實驗組與控制組經濟后果的對比進行實證檢驗，本文運用計量經濟學中的中介效應檢驗方法，既可以檢驗產業政策對股票錯誤定價的影響，又可以檢驗這一影響的傳導路徑。綜上所述，本文的研究不僅拓展和深化了股票錯誤定價成因的研究，同時豐富了產業政策經濟后果的研究內容，為政策制定者、監管層的決策提供了新的依據。

二、理論分析與研究假設

作為國家調控經濟活動的重要工具，產業政策是政府根據本國經濟發展的客觀要求和一定時期內本國產業發展的現狀與趨勢，綜合運用經濟手段、法律手段以及必要的行政手段，對特定產業進行結構調整，以促進產業發展及提高產業國際競爭力的政策體系（劉南昌，2006）。“新興加轉軌”的特殊經濟體制導致我國經濟發展具有普遍的政府干預色彩，我國政府一直注重采用以五年規劃為核心的產業政策對特定的行業進行鼓勵和支持，以滿足國家經濟穩定和產業結構調整的需要。國家的產業政策對經濟發展的走向起著重要的導向作用。早期Amsden（1989）、雷玷和雷娜（2011）、王維平和劉書明（2011）、宋凌云和王賢彬（2013）分別對韓國、日本、中國產業政策的經濟后果研究后認為，產業政策有效提高了鼓勵發展產業部門的生產率，從而促進了經濟的增長。政府制訂發布的產業政策除影響實體經濟外，還會對證券市場產生影響。近年來，國內外學者關于政策對股票市場的影響進行了初步的探索（Pastor和Veronesi，2012；Ramiah等，2013；韓乾和洪永淼，2014），研究主要集中在政府政策對股價和收益率的影響方面。產業政策是否會對股票錯誤定價產生影響，以及產業政策對股票錯誤定價的影響路徑鮮有文獻進行深入研究，由于股票錯誤定價的實質是股票價格對上市公司內在價值的偏離，所以為研究以上問題，有必要分別從產業政策對股票價格、產業政策對上市公司內在價值兩方面分析。

從產業政策對股票價格的影響看，基于行為金融學理論，人的注意力是有限的，投資者并不具備關注全部信息的能力，投資者對海量的市場信息僅能保持有限的關注（Kahneman，1973），于是投資者對于市場中股票存在選擇性的關注狀態，那些顯著的刺激和信息通常才能引起人的注意，只有投資者“注意到”的證券才會作為投資者的投資對象。產業政策是宏觀層面的公開信息，產業政策發布后，投資者必然會對得到產業政策鼓勵和扶持行業的公司聚焦充分的注意力。在關注度驅動下，投資者就會成為其關注股票的凈買入者，從而對股票造成向上的價格壓力，短期內引起股價持續上漲（Barber和Odean，2008）。從產業政策對上市公司內在價值的影響看，被扶持的產業往往能獲得大量來自各級政府的財政補貼、更為優惠的稅收政策、更容易獲得項目審批以及地方政府提供的廉價土地（江飛濤等，2016），但有研究表明，由于國有企業預算軟約束問題的存在，產業政策容易造成國有企業的產能過剩（程俊杰，2015），受到產業政策激勵的民營企業投資效率更低（黎文靖和李耀淘，2014），因而，無論是受產業政策支持的國有企業還是民營企業，其內在價值實際上未必一定會提升。即便企業因產業政策扶持“天然地”得到國家多種政策的扶持，通過獲得較好的投資機會和較低的融資成本，可以改善企業基本面，但是，企業內在價值提升是短期內無法實現的，需要長期的過程才能逐步體現。由此可以推斷，有限理性的投資者充分關注引起的股價上漲在一定時期內高于企業內在價值的提升，導致公司股票價格向上偏離內在價值即股價被高估。

根據以上分析可知，投資者關注在產業政策與股價高估關系中發揮了的中介效應，那么這種中介效應是完全中介效應還是部分中介效應呢？根據Baron 和Kenny（1986）的觀點，對完全中介效應還是部分中介效應的判斷，取決于投資者關注度是否為產業政策影響股價高估的唯一路徑，若產業政策只有通過投資者關注這一條路徑作用于股價高估，那么投資者關注起到的是完全中介效應；若產業政策還可通過其他路徑作用于股價高估，那投資者關注起到的是部分中介效應。由于產業政策發布后除了引發投資者充分關注之外，還有可能因為對受到產業政策扶持企業業績的良好預期引發投資者樂觀情緒，在樂觀情緒的主導下產生凈購買行為同樣會推高股價。由此可知，產業政策發布后，在企業內在價值不一定能夠提升，即便內在價值提升但仍需要相當長時間才能實現的現實情況下，產業政策還會通過投資者情緒傳導使得股價被高估①。所以，投資者關注是導致股價高估的路徑之一，即投資者關注在產業政策與股價高估關系中發揮了部分中介作用。基于上述分析，提出假設：受產業政策支持的公司往往股價被高估，投資者關注在其中發揮了部分中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文數據來源于國泰安數據庫和手工收集整理《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十一個五年規劃的建議》及《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十二個五年規劃的建議》中產業政策扶持的行業數據。選取2006—2012②年A股上市公司為樣本，根據研究目標，對初始樣本進行以下處理：（1）剔除ST、PT和退市的公司；（2）剔除金融保險類上市公司；（3）剔除相關數據缺失的公司。同時，為消除極端值影響，本文對所有連續變量在1%—99%的水平上分別進行了Winsorize處理。最終，獲得有效樣本為6613個。

（二）變量定義

1. 股票錯誤定價。本文基于剩余收益模型來測度股票錯誤定價。首先估算公司內在價值V，借鑒Frankel和Lee（1998）的研究，假設未來第三年的盈余能夠持續，將剩余收益預測模型改寫為模型（1）：

[Vt=bt+f（1）t-r×bt（1+r）+f（2）t-r×b（1）t（1+r）2+f（3）t-r×b（2）t（1+r）2×r]

（1）

其中ft是分析師預測的公司未來盈余。由于分析師盈余的預測都偏向樂觀，并且我國股票市場上分析師數量不多，同時分析師也偏好于大公司和經營狀況優良的公司（岳衡和林小馳，2008），故本文借鑒Hou等（2012）、饒品貴和岳衡（2012）的研究，把分析師盈余預測替換為基于公司基本面信息估計的盈余預測。具體的預測模型為模型（2）：

[Earningsi，t+r=β0+β1Asseti，t+β2Dividendi，t+β3DDi，t+β4Earningsi，t+β5NegEi，t+ β6Accruali，t+εi，t+r ] （2）

[Earningsi，t+r]是i公司未來一至三年的每股盈余預測值；[Asseti，t]為每股總資產；[Dividendi，t]為每股股利；[DDi，t]為啞變量，發放當年股利取1，否則取0；[NegEi，t]為啞變量，虧損取1，否則取0；[Accruali，t]為每股應計項目。

在將計算出的內在價值V與次年4月末股票收盤價P相比得到V/P的基礎上，借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的做法，構建變量Deviation = |1-V/P|，其中V

2. 產業政策。本文參考陳冬華等（2010）、陸正飛和韓非池（2013）的方法，采用“五年計劃”中關于行業的發展規劃來衡量產業政策。依據“十一五”、“十二五”規劃將上市公司所屬行業分為“產業政策扶持行業”和“非產業政策扶持行業”。如果企業屬于國家重點支持和明確鼓勵發展的行業即為“產業政策扶持行業”，虛擬變量IP具體反映產業政策是否扶持，當企業所處行業為產業政策扶持行業，IP取值為1；否則為0。

3. 投資者關注。百度指數體現關鍵詞被搜索的頻率，在一定程度上表征著投資者對信息的關注程度。本文選取百度指數中的用戶關注度作為投資者關注度的替代變量，百度指數來源于百度指數官方網站。借鑒俞慶進（2012）的方法手工收集百度指數：分別用股票代碼及股票名稱為關鍵詞搜索百度指數，再將兩類百度指數求和以構建投資者關注指標。進一步為使數據更加平滑，對其取自然對數（張繼德等，2014）。

4. 控制變量。借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的研究，選取的控制變量為：上市公司規模、財務杠桿、成長性、盈利能力、上市年齡、流動性、第一大股東持股比例、產權性質、董事長與總經理是否兩職合一，同時還控制了行業、年度效應。

變量定義及具體說明見表1。

（三）檢驗方法

本文借鑒Baron和Kenny（1986）、溫忠麟（2004）提出的中介效應檢驗方法，檢驗產業政策是否通過投資者關注的中介效應導致股價高估。采用普通最小二乘法回歸檢驗，共三步：

第一步，檢驗產業政策與股價高估的關系，構建模型（3）。如果系數a1顯著為正，意味著產業政策對股價高估產生了正向影響，則進行下一步；若不顯著，則停止檢驗。

第二步，檢驗產業政策與中介變量投資者關注的關系，構建模型（4）。考慮影響投資者關注度的因素，本文基于公司特征和媒體報道兩個方面對影響投資者關注的因素加以控制，選擇盈利能力（Roe）、公司規模（Size）、企業性質（State）、媒體關注（Media）、行業（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

第三步，檢驗投資者關注對產業政策與股價高估之間關系的中介效應，構建模型（5）。將第二步和第三步回歸結果結合起來判斷：如果b1和l2至少有一個不顯著，則做Sobel檢驗，檢驗結果如果顯著，意味著投資者關注的中介效應顯著，否則中介效應不顯著；如果b1和l2都顯著，但l1不顯著，說明投資者關注在產業政策與股價高估的關系中起了完全中介的作用。如果l1顯著，則說明投資者關注在其中只起了部分中介的作用。

四、實證分析結果

（一）描述性統計結果與分析

表2是各變量的描述性統計。股價高估Deviation的均值為0.67，表明樣本公司市場價格向上偏離內在價值的部分占市場價值的比例高達67%。投資者關注SV的最大值和最小值分別為7.9和0，表明投資者關注度差異很大。

（二）產業政策通過投資者關注中介作用影響股票錯誤定價的檢驗

表3是產業政策通過投資者關注中介作用影響股票錯誤定價的檢驗結果。首先通過回歸（1）對產業政策是否對股價高估產生正向影響進行驗證，回歸結果中產業政策IP的系數在1%的水平顯著為正，說明產業政策與股價高估之間存在正向影響，證明了假設前半部分：受產業政策支持的公司往往股價被高估。回歸（2）中，產業政策IP與投資者關注SV在1%的水平顯著正相關，表明產業政策扶持引起了投資者關注的提高。回歸（3）中，在模型（1）的基礎上加入投資者關注變量SV后，產業政策IP與投資者關注SV的系數都顯著為正，說明投資者關注在產業政策與股價高估的關系中起了部分中介效應，證明了假設的后半部分。

（三）進一步分析：不同媒體關注度下的中介效應檢驗

產業政策扶持的行業多受媒體關注，媒體本身具有傳播功能，媒體報道通過提供有關公司層面的信息而影響投資者決策（Barber和Odean，2008；游家興和吳靜，2012）。如果媒體通過大量重復性報道不斷傳遞和強調產業政策扶持企業的信息，會加劇投資者非理性程度，引起投資者過度關注引致購買進而推高股價，導致股價高估。如果媒體關注度不高，投資者注意力驅動下的購買相對較弱，很難發揮引起股票高估的中介作用。由此推測，投資者關注的中介效應在不同的媒體關注條件下存在差異。本文將對此進行檢驗。

媒體對上市公司的報道數量是媒體關注度最直接有效的衡量。以媒體報道數量的中位數為標準將樣本分為媒體關注度高、低兩個子樣本，對兩組樣本分別按步驟進行中介效應檢驗。表4是基于不同媒體關注分組下，產業政策通過投資者關注中介作用影響股價高估的檢驗結果。回歸（1）與（3）中產業政策IP系數顯著為正，回歸（5）中IP與SV的系數顯著為正。表4回歸（2）中產業政策的系數不顯著，則停止對投資者關注中介效應的考察。上述檢驗結果表明，媒體關注度低組，投資者關注沒有發揮中介效應。產業政策以投資者關注為中介對股票錯誤定價的正向影響在媒體關注度高時才存在。

（四）穩健性檢驗

為考察實證檢驗結論的可靠性，進行穩健性檢驗。作為中介變量的投資者關注是本文的關鍵變量，關于投資者關注的衡量，現有文獻或采用搜索引擎的搜索指數直接測量主動關注，或采用間接指標度量被動關注，實際上從投資者主動關注與被動關注兩方面綜合衡量投資者關注度更為全面。基于此，在穩健性檢驗部分，采用百度指數與媒體報道數量之和衡量投資者關注度，檢驗后發現，結果與前文研究結論沒有實質性不同，限于篇幅在此省略穩健性檢驗結果。

五、結論與啟示

我國證券市場長期存在股價偏離企業內在價值即股票錯誤定價問題，嚴重損害了資本市場資源配置的效率。本文基于行為金融理論，以“十一五”、“十二五”規劃產業政策作為研究背景，探討產業政策如何通過影響投資者關注進而影響股票定價，主要研究結論表明：受產業政策支持的公司其股價往往被高估，投資者關注在其中發揮了部分中介作用，并且這種中介作用僅存在于媒體關注度較高的公司。

通過研究結論得到以下啟示：（1）產業政策不僅僅會對實體經濟發揮作用，還會對證券市場產生影響。政府部門在制訂、發布產業政策時要充分考慮到證券市場可能的反應，提前做好應對措施。（2）在媒體關注度較高的情況下，產業政策以投資者關注為中介使股價高估。媒體大量報道促使投資者注意力驅動下的凈購買行為，不利于股票正確定價，進而影響股票市場的健康發展。監管層應重視對媒體報道的監管和對理性投資者的培育。（3）檢驗產業政策對股票錯誤定價的影響時，采用中介效應檢驗方法較為恰當，既能檢驗經濟后果又能檢驗確定出該影響的傳導路徑。

注：

①本文基于兩點沒有做投資者情緒是否起中介作用的檢驗：一是本研究主題是投資者關注在產業政策與股票錯誤定價之間是否發揮中介作用；二是由于本文各變量數據均為年度數據，若將投資者情緒納入研究，必須使用衡量投資者情緒的年度數據，而若以年為周期刻畫投資者情緒，無法真實客觀衡量投資者情緒。

②本文研究“十一五”、“十二五”期間受產業政策扶持的上市公司股票錯誤定價問題，故原始數據區間為2006—2015年，由于估計上市公司內在價值時未來三年盈余預測的需要，截止時間為2012年，所以實際有效區間為2006—2012年。

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