投資者情緒波動影響因子研究

趙欣月

摘 要：本文以我國股權分置改革為背景，實證分析了政策和輿論作為投資者情緒核心影響因子的因果關系、作用機制；據此得到的基本結論是：社會輿論的主導性誤導和政策的滯后與不適交互作用，導致了投資者情緒的波動，進而引致了股權分置改革前后的非理性暴跌、暴漲。確保股票市場持續、穩定、健康發展，必須切實改進政策效率，強化輿論監督。

關鍵詞：政策；輿論；投資者情緒；市場波動

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）06-0081-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.012

一、引言

股權分置及其改革問題被普遍認為是困擾我國股市發展的頭號難題。雖然這場變革已經過去10多年，但它對投資者情緒的影響以及由投資者情緒引發的市場波動，仍然歷歷在目。長期以來，業界及學者一直高度關注投資者情緒對市場波動的影響，并取得了許多令人信服的研究成果，但中國股市28年的歷史證明，投資者情緒一直呈現不穩定性甚至巨幅波動的狀態，進而交互影響了股票市場的劇烈波動。在這一事實面前，人們往往忽視了這樣一個重要現象，那就是，投資者情緒為什么會發生一致性的劇烈波動？而導致投資者情緒波動的原因又是什么？本文試圖以股權分置改革前后的股市劇烈波動為例，探討投資者情緒波動的致因，以期對我國股票市場健康發展提供借鑒。本文經過實證研究得到的初步結論是：社會輿論的主導性誤導和政策的滯后與不適，交互導致了投資者情緒的波動，進而導致了股權分置改革前的巨幅下跌和此后的非理性追漲；并據此提出了改進政策效率和強化輿論監督，確保股票市場持續、穩定、健康發展的政策建議。

二、文獻綜述

股票市場非理性的上漲和下跌是政策、環境、輿論和投資者情緒等諸多因素交互作用的必然結果，尤其是在金融市場還不成熟、不完善的國家，經常會發生劇烈波動的情況。中國股票市場還不夠成熟，28年來，先后歷經了2005—2008年、2014—2016年兩次暴漲暴跌情形。

對于這類金融市場異象，行為金融學理論給出了比較恰當的解釋。行為金融學理論認為，證券的市場價值并不僅僅取決于資產本身的價值，還會受到投資者心理和行為因素的影響；股票價格不僅僅是公司預期利潤的貼現，還很大程度上取決于投資者情緒。大部分研究都認為，個人投資者和機構投資者的積極或消極情緒都是影響股票市場的系統因素。王美今等（2004）認為，兩者的非理性行為都會對股票市場收益率的波動性產生一定影響。歐紅瓊（2016）的研究認為，中國股票市場投資者有顯著的過度自信嚴重、反應過度與反應不足、行業效應、羊群行為等情緒特征。朱敏（2013）認為，中國股票投資者還有暴富心理這一情緒特征，這些情緒特征增大和加深了股票市場的波動性。目前，國內學者在研究投資者情緒時，大都專注于投資者情緒與股票市場波動的相互作用。張丹（2009）、張強（2009）等研究表明，投資者情緒是影響股票價格的系統因子，股票價格隨投資者情緒波動而波動。程昆（2009）從投資者情緒對股市影響的角度研究表明，投資者的中期漲跌預期會影響股市波動，而短期預期對股市沒有明顯影響。

既然投資者情緒與股市波動存在交互影響，國內學者也開始關注投資者情緒影響因子的研究。楊英（2017）以金融新聞媒體報道影響投資者情緒為切入點，通過構建相關投資者情緒指數，揭示了媒體信息通過影響投資者情緒進而影響金融市場的作用。楊娜（2014）從媒體報道影響投資者行為而影響資產定價的角度，分析了媒體報道通過投資者情緒影響股票收益的具體路徑。王學超（2013）、方勇（2008）等也較為全面分析了影響投資者情緒的各種因素：宏觀經濟預期、股票市場表現及預期、輿論影響、投資者期望收益等。

上述有關投資者情緒與股市波動的研究成果，多囿于研究和分析投資者情緒成為股市波動的影響因子，結論是投資者情緒的變化導致了市場的波動。少數研究雖然也關注到了引致投資者情緒波動的因素分析，但僅僅鎖定于媒體信息這一單一影響因子，而且缺乏令人信服的實證佐證。因此，本文研究股權分置改革前后投資者情緒波動的影響因子及由其引發的股市波動，以期對今后我國股票市場平穩健康發展提供有益借鑒。

三、股權分置改革前期投資者情緒影響因子分析及其恐慌性下跌

由于歷史原因，證券市場設立之初，我國股市上有三分之二的股權不能流通。因同股不同權、同股不同利等“股權分置”弊端，股市的發展嚴重受到影響。1998年下半年到1999年上半年，為解決推進國有企業改革發展的資金需求和完善社會保障機制，我國開始進行國有股減持的探索性嘗試，觸動股權分置問題。但由于實施方案與市場預期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日國務院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，仍然延續著嘗試的思維。意想不到的是，2001年6月14日后，上證指數進入快速下跌通道。當年10月22日，減持國有股嘗試被迫宣布暫停，此時的上證指數已由2245.43點連續跌至1514.86點，67個交易日下跌了730.57點，跌幅達32.54%。

此后，股權分置改革被暫時擱置，但社會各界對此的關注一刻也沒有停息。到2004年，社會輿論對股權分置改革的爭議完全聚焦在“全流通”和“同股同價”這兩個敏感問題上。

（一）社會輿論主導性誤導

1. 全流通。在常人看來，如果占三分之二的非流通法人股一旦被允許賣給個人投資者并在市場流通，必然會導致市場上股票供應的劇增，如果對股票的需求跟不上大幅度增加的供應，自然會形成股價大跌的可怕預期。因此，“全流通”概念一經提出，不論是否給予“補償式全流通”，股市大跌成為必然預期和社會輿論的主攻方向。

2. 同股同價。與“全流通”相對應，股權分置改革另一難題是股票定價問題。原因在于，非流通股與流通股除流通權不同外，兩者的持股成本以及每份股份的相應權益也有差異。流通股股東普遍認為，大股東當初上市時并沒有以現金在市場上購買股份，而是以低于真正市場價的資本估值而獲得股份及控股權；要實現同股同價和全流通，必須通過相應的送股、縮股、配股、派現等解決股權分置問題。這顯然涉及大股東與流通股小股東討價還價的最核心問題。

但股權分置改革何時進行？到底補償多少？怎么補償？在2004年之前的政策規定中，并沒有給出清晰答案。

也正是在政策的空白期，社會輿論卻主導了整個局面。2004年1月，侯寧發表評論稱不要寄希望于“補償式全流通”，一個能維護國家利益和適當兼顧場內投資者利益的 “價值型全流通”方案更為實際。同年7月，《四川投資金融報》發表署名文章稱，無論如何都改變不了全流通大擴容和抽走資金的實質和市場對股價將因為全流通而下跌的預期。2004年12月，《時代商報》發表評論稱，非流通股轉讓實質就是國有股減持變現，是重大利空。2005年1月，張煒指出，投資者對給予補償的預期越來越低，股市短期內不會重新走牛。2005年2月，《中國經營報》刊文預測，股市實施全流通改造，短期內很有可能繼續下跌；還有研究者刊文稱，當時證監會一直在巧妙地回避“補償問題”，因此沒有理由看多市場。同年5月，《成都商報》報道，擴容壓力驟增的影響下短線沖擊難免；《東方早報》更以《全流通補償不明確，擴容壓力再現猙獰》為題報道稱，即使在幾年內逐步實現全流通，對市場的擴容壓力也非常巨大。

2005年4月29日，三一重工、紫江企業、清華同方和金牛能源四家上市公司作為首批股權分置改革試點企業推出，但投資者對補償方案普遍不滿。緊接著，大股東賣股走人、流通盤將翻倍、試點方案補償力度不夠、市場下跌才剛剛開始等悲觀言論屢見報端。此外，各大網絡論壇也掀起了對全流通的討論。“全流通—擴容是永恒的利空”、“實現全流通，股市將崩盤”、“全流通下的預期，500點至300點不是夢”等言論頻繁涌現，股權分置改革“恐慌癥”進一步放大，普通股民情緒極度恐慌和悲觀，大量拋售股票。由此可以看出，這期間社會輿論完全主導了股票市場，并且呈現出顯著的階段性、傾向性和誤導性。

（二）政策滯后與不適

1. 政策滯后。自2001年10月22日暫定國有股減持之后到2004年初，有關股權分置改革的政策處于完全空白期。直到2004年1月31日，國務院發布了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（下文簡稱《意見》），明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”，該問題被正式提上議事日程，這是有關股權分置改革最早的政策文件。2005年4月29日，經國務院批準，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》（下文簡稱《通知》），股權分置改革的試點工作正式啟動。

如果將1998—1999年的國有股減持視作股權分置改革的起點，到2004年出臺意見，時間跨度達四、五年之久。這期間，政策存在空白，社會輿論主導了投資者情緒的波動方向、節奏和程度，政策嚴重滯后于輿論的情形是顯而易見的。

2.政策不適。2005年4月29日發布《通知》，當年5月至9月，又密集出臺和下發了《上市公司股權分置改革試點業務操作指引》、《關于做好股權分置改革試點工作的意見》、《關于做好第二批上市公司股權分置改革試點工作有關問題的通知》、《關于上市公司股權分置改革的指導意見》和《上市公司股權分置改革管理辦法》等多個政策文件和通知。

而綜觀這些政策文件，雖然都經歷了由不完善到逐步完善、由粗線條的原則輪廓逐步過渡到具有可操作性實施細則的過程，呈現出顯著的階段性、遞進性特征，但直到2005年8月23日和9月4日的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》和《上市公司股權分置改革管理辦法》，才就股權分置改革的指導思想、總體要求、程序、方案、非流通股份出售、信息披露、中介機構以及監管措施和法律責任等具體事宜做出了清晰的規定。在此之前，各項政策始終在摸索、反復和不斷替代中。但要解決困擾我國股市發展的頭號難題，政策上的任何偏差和不適都會直接影響投資者情緒，進而導致市場劇烈波動。

總之，在強勢輿論誤導和政策滯后與不適的雙重影響下，投資者情緒嚴重受挫，緊張、低迷氣氛蔓延，如果以2004年1月31日國務院發布《意見》為股權分置改革的起點，上證指數由1590.73點歷經三次持續性下跌后，到2005年6月6日跌至998.23點的歷史性低點。

四、股權分置改革后期投資者情緒影響因子分析及其非理性上漲

自2005年9月4日《上市公司股權分置改革管理辦法》頒布之后，相關政策基本出盡，此后再度進入政策空白期，所以，這期間社會輿論仍然占據主導地位，左右著投資者情緒。而當時輿論關注的重點轉移到如下兩個方面：

（一）股改是分紅、讓利

隨著2005年8月之后的股權分置改革政策逐漸明朗、清晰，改革中更多引入市場化、民主、協商和強力監管的積極因子，非流通股份對流通股份補償方式、減持時間點、鎖定期限、減持數量等核心內容更加透明和公開，改革的交易成本與阻力隨之降低，市場恐慌得以解除。

事實已經清楚地表明，股權分置改革后的市場走勢并非像主流媒體先前預測的那樣，相反，伴隨著股權分置改革的全面鋪開，上市公司流通股持有者可以獲得很多補償，獲得無風險收益。尤其是第二批試點推開后，股改對價方案受到市場普遍認可。第二批42家試點公司中有34家采用純送股方式，平均每10股送3.36股，最多的是每10股送5股。公司開始紛紛調升對價水平，高對價吸引了大批投資者，投資者的信心開始上升，股價持續上漲。

對此，不僅業界和專業研究人員都給予了高度評價，社會輿論也紛紛改口，認為股權分置改革是分紅，是讓利，一致看多、唱多市場。2005年9月，《國際金融報》直接以“股改再出利好政策”為題報道了《上市公司股權分置改革業務操作指引》的出臺。同年10月，《證券時報》評論稱，股改是長期利好，基金普遍看好后股權分置時代。政策出臺后，眾多基金公司按捺不住，紛紛表態，認為股改中非流通股股東支付對價是實在利好，新的投資機會將要涌現。2005年末，有報道稱披露股改方案的300多家上市公司中，有1/4都做了分紅承諾，且保證分紅比例在50%以上的公司占半數以上。2006年年初，《上海證券報》報道稱，分紅承諾已成為股改附加承諾中的“流行色”。

（二）股改滯后效應

股改過后，上市公司會迎來業績上漲的黃金時期，股改及其后續的分紅預案也進入“高送轉”階段。2006年3月，《中國證券報》報道稱，“高送轉”公司將增加。2006年，萬通先鋒承諾每10股轉增10股，2007年實際轉增5股。有評論稱，2007年在已公布中期分配預案的公司中，有18家公司推出了每10股送或轉合計超過5股的“高送轉”方案。受股權分置改革滯后效應及“高送轉”刺激，上證指數在2006年12月14日收報2249.11點，創出歷史新高；到2007年2月27日，上證指數上漲至3049.77點，首次突破3000點大關。

其間，政府為此出臺了一系列加息、提高存款準備金率等警告和措施。2007年5月29日，上證指數運行到4335.96高點。該日深夜財政部宣布，調高股票交易費用印花稅至3‰，但仍沒有控制住股市迅速上漲的態勢。2007年7月，“萬點不是夢”等觀點又屢見于報端。此后上證指數一路上漲至2007年10月16日的6124.04點，此后就演繹了長達一年、暴跌至1664.93的行情。

事后人們對“5·30”調控政策爭議頗多，盡管它有效抑制了瘋狂投機，但該項政策出臺的時機與方式仍存在很多爭議。這也從另外一個側面看出，在股權分置改革這個特定的緊要關頭，在強勢的社會輿論主導和誤導下，政策引領預期的基本作用被嚴重壓制和弱化，成為當時投資者情緒劇烈波動的主要成因。

五、簡要結論及政策建議

雖然股權分置改革早已淡出人們的視線，但由此引發的股票市場暴跌暴漲的情形卻仍歷歷在目。投資者情緒會受到自身素質以及宏觀環境、上市公司業績等諸多因素影響，但在股權分置改革這場史無前例的重大事件面前，社會輿論的主導性誤導和政策的滯后與不適，交互導致了投資者情緒的波動，并由此導致了股權分置改革前的巨幅下跌和改革后期的非理性追漲。由此可以看出，兩者的一強一弱及其交互作用，是左右我國投資者情緒的核心影響因子。

一般而言，人們往往將政策定義為，作為國家和政黨為體現自身利益與意志，以權威形式標準化地規定在一定的歷史時期內的路線和任務的行動準則，具有清晰的階級性、實效性和導向性；而將輿論定義為在特定的時間和空間里，公眾對特定的社會公共事務，公開表達的，基本一致的意見或態度。且不論輿論是否具有一致性和傾向性效應，可以肯定的是，它起碼是來自社會公眾和民間的意見和態度，政策則完全是國家意志的體現和表達，兩者原本就不屬于同一等量級。但在特定情況下，一旦政策出現模糊、偏差和缺乏效率等問題，社會輿論會依據自身的意見和態度對偏頗的政策形成噪音和干擾，進而左右和影響公眾對政策的理解、認知甚至執行效率等。本文所研究的股權分置改革前后政策與輿論對投資者情緒的交互作用，以及投資者情緒對股票市場的巨大影響，應該屬于這一特定情形。面向未來，應以史為鑒。應增強政策的清晰度、透明度、實效性和預期性引導，強化對社會輿論的全方位監督管理，以確保我國股票市場持續、穩定、健康發展。

參考文獻：

[1]王美今，孫建軍.中國股市收益、收益波動與投資者情緒[J].經濟研究，2004，（10）.

[2]歐紅瓊. 投資者情緒對我國股票市場的影響[D].西南財經大學碩士研究生論文，2016.

[3]朱敏. 基于投資者情緒的投資組合收益—風險關系研究[D].重慶大學碩士研究生論文，2013.

[4]張丹，廖士光.中國證券市場投資者情緒研究[J].證券市場導報，2009，（10）.

[5]張強，楊淑娥.噪音交易、投資者情緒波動與股票收益[J].系統工程理論與實踐，2009，29（3）.

[6]程昆，劉仁和.投資者情緒與股市的互動研究[J].上海經濟研究，2005，（11）.

[7]楊英. 基于新聞媒體文本挖掘和百度指數的投資者情緒指數研究[D].哈爾濱工業大學碩士研究生論文，2017.

[8]楊娜. 媒體報道通過投資者情緒影響股票收益的傳導效應研究[D].哈爾濱工業大學碩士研究生論文，2014.

[9]王學超，陳偉忠.投資者情緒影響因子及代理變量的路徑分析——基于預期分析的角度[J].投資研究，2013，32（6）.

[10]方勇，孫紹榮.影響證券投資者情緒的因素分析[J].上海理工大學學報，2008，（2）.

[11]國發[2001]22號， 《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》[S].

[12]陳實.全流通的信號[N].四川金融投資報， 2004-07-27.

[13]韓強.全流通補償難實現 非流通股轉讓規則利空[N].時代商報， 2004-12-21.

[14]張煒.全流通補償預期下降 股市仍無法回避深層次矛盾[N].中國經濟時報， 2005-01-05.

[15]乾豐.全流通迎來最佳實施時機 國九條要憑全流通解套[N].中國經營報， 2005-02-05.

[16]蒲付強.擴容壓力驟增的影響下短線沖擊難免[N].成都商報， 2005-05-09.

[17]樓棟.全流通補償不明確 擴容壓力再現猙獰[N]. 東方早報， 2005-05-10.

[18]鄭建超. 三一重工試點方案率先亮相 市場多認為補償不夠[N].成都日報， 2005-05-11.

[19]凌嘉.專家透視試點方案 大股東賣股走人流通盤將翻倍[N].北京現代商報， 2005-05-10.

[20]程楠， 底東娜.試點難獲認同 市場充滿懸念[N]. 海南日報， 2005-05-11.

[21]毛晉楠， 李凱， 劉鋒.分析師看后市 昨日下跌只是開始[N].成都商報， 2005-05-10.

[22]國發[2004]3號， 《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》[S].

[23]證監發[2005]32號， 《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》[S].

[24]上證法字[2005]7號， 《上市公司股權分置改革試點業務操作指引》[S].

[25]國發[2005]， 《關于做好股權分置改革試點工作的意見》[S].

[26]證監發[2005]32號， 《關于做好第二批上市公司股權分置改革試點工作有關問題的通知》[S].

[27]證監發[2005]80號， 關于上市公司股權分置改革的指導意見[S].

[28]證監發[2005]86號， 上市公司股權分置改革管理辦法[S].

[29]梁惠元. 第二批股改試點方案大盤點[N]. 深圳商報， 2005-07-21.

[30]王曉易.10股送7股最高對價出爐輪胎橡膠復牌大漲[N].第一財經日報， 2006-03-17.

[31]錢政宜. 股改再出利好政策[N].國際金融報， 2005-09-07.

[32]萬鵬.股改是長期利好 基金普遍看好后股權分置時代[N].證券時報， 2005-10-28.

[33]程林.全面股改下 多家基金發言關注新投資機遇[N].證券時報， 2005-09-23.

[34]宗正.上市公司紛紛承諾分紅 紅利基金生逢其時[N].新快報， 2005-10-31.

[35]張喜玉.數據說話：收獲季節關注股改分紅承諾[N].上海證券報， 2006-01-18.

[36]蔣婭婭.以分紅作價漸成上市公司股改的流行動作[N].解放日報， 2005-12-21.

[37]牛洪軍.今年高送轉公司將增加[N].中國證券報， 2006-03-30.

[38]萬鵬.在股改承諾中尋找潛力股[N].證券時報， 2007-04-19.

[39]財稅[2007]84號， 關于調整證券（股票）交易印花稅稅率的通知[S].

[40]王劍.如何把握高送轉股投資機會[N].證券時報， 2007-07-28.