危機后歐洲金融結構的演變

湯柳

以美國次貸危機為導火線的金融危機爆發至今已有10年，歐洲在此期間經歷了次貸危機和歐債危機的沖擊，歐元的脆弱性逐漸暴露并多次引發歐元區解體的政治危機，歐洲經濟發生較大波動。為了挽救歐元經濟，歐洲央行推出了全面量化寬松政策，歐盟在歐洲全面推行金融監管體系改革，加強了對銀行業的監管。在這樣翻天覆地的變革之中，歐洲的金融結構悄然發生了變化。

歐洲金融結構演化的兩大特征

債券融資規模明顯擴大，貸款融資不再占據絕對優勢。在金融危機之前，歐元區非金融企業的外源融資以銀行體系貸款為主，以非上市股權融資和債券融資為輔。2007年，隨著信貸擴張到達周期頂峰，歐元區貨幣金融機構對非金融企業的貸款凈增加值達到5553億歐元，而同期的非金融企業債券發行凈值僅為492億歐元。隨著金融危機的爆發，銀行體系的貸款迅速下降，在2012～2015年，以銀行體系為主的貨幣金融機構對非金融企業貸款凈下降規模達3181億歐元，而同期的企業債券發行凈值則增加了3028億歐元。

以投資基金為代表的非銀行中介崛起。以金融市場中介為主的非銀行部門金融資產逐漸增加，并在2014年首次超過銀行部門資產。根據ECB數據，2017年歐盟非銀行部門資產已達57.3萬億歐元，約占 整個金融資產的53%，而歐盟銀行部門資產為51.5萬億歐元，約占整個金融體系資產的47%。市場主導的融資比重增長帶動了相關金融中介的迅速發展，并且，這些金融中介機構基本是被納入影子銀行體系之中的。其中，投資基金增長最為明顯，截至2017年第三季度，歐盟投資銀行管理資產規模達15.2萬億歐元。

歐洲金融結構演化的驅動因素

推動歐洲金融結構變化的因素是多重的，歸納起來主要包括以下三個方面：

替代因素

銀行貸款與非銀行融資（例如債券）之間存在替代效應。哈佛大學的研究表明，當出現銀行提高信貸條件、較高的不良貸款率，或者是銀行股票價格偏低以及貨幣政策條件偏緊等情況，企業外部融資將從獲得貸款轉向發行債券。危機以來，歐洲金融體系也出現了類似情況。銀行信貸供給不足，是企業融資從貸款轉向發行債券的主要原因之一。

市場因素

低利率水平提高了對金融市場的產品需求。非常規貨幣政策降低了存款的利益回報，也降低了市場產品的風險溢價。出于對利潤的追求，投資者會增加對風險較高的金融市場產品的購買。此外，低利率同樣也影響銀行體系的資產配置。低利率導致初期的凈利差收益減少，迫使銀行業“尋求收益”而從事高風險的金融市場業務，尤其是受危機影響較小的中部和北部國家。在過去25年間，歐洲銀行體系出現了杠桿率過高、高度集中以及規模過大的問題，歐盟整體銀行體系總資產一度超過歐盟GDP的3倍，部分國家的這一比率甚至更高。歐盟認為，銀行對私人部門的貸款急劇膨脹是危機發生的重要原因之一，因此決意要加強對銀行業的監管，限制銀行過度發展。2013～2014年，歐盟先后推出《資本要求指令》（CRD IV）、《資本要求法規》（CRR）、《銀行復蘇與處置指令》（BRRD）等三項銀行業的重要監管法規；在歐元區啟動了“單一銀行機制”，給予歐洲央行銀行監管的權力；建立了“單一處置機制”，等等。這些舉措提高了銀行體系的資本金管理要求，并對于歐元區銀行的統一監管與救助機制也做了相關規定。在收緊銀行監管的同時，歐盟對于非銀行機構的監管相對滯后，這樣的局面導致監管套利行為的出現，被歐洲央行認為是非銀行體系資產擴大的重要原因之一。

結構因素

歐盟實施了促進資本市場發展的結構性改革計劃。采取結構性調整的原因主要包括以下兩個方面：一是幫助實體經濟部門獲得更多的融資渠道，為經濟增長提供必要的信貸支持。歐洲銀行體系順周期行為導致信貸供給不足，而歐洲資產證券化市場遭受打擊，歐盟國家更加依賴銀行體系融資，這些問題中小企業的融資供給嚴重不足。二是限制政府對銀行體系的支持。危機之后，歐洲央行以及英格蘭銀行發文表示，政治因素在過去銀行體系的發展中發揮著關鍵性作用。例如，對面臨困境的銀行給予財政支持，干預銀行債務拖延方面的監管法律制定等侵害了納稅人的利益。此外，通過對本國銀行的財政支持來抵制外來銀行的競爭等，也不利于歐洲金融一體化的實現。基于銀行體系的過度發展及其不利因素，歐盟認為有必要采取措施支持資本市場發展，促進金融結構的平衡發展。

對金融市場以及非銀行中介的監管加強

當金融市場及中介有了相當發展的時候，歐盟監管當局開始擔憂，因為還沒有足夠的監管工具來應對非銀行部門對系統性風險產業的影響。因此，歐盟逐步開始關注非銀行部門的發展與風險問題。具體措施包括以下幾個方面：

完善系統性風險監控所需的數據體系。歐洲監管當局認為，以影子銀行為主的非銀行部門的數據呈現碎片化，尤其是在回購、證券融資交易方面，監管部門沒有可靠的數據來源，因此完善非銀行部門的數據體系是首要任務。2012年3月，歐洲議會批準了《歐洲市場基礎設施監管規則》（EMIR），要求有關利率掉期和信用違約掉期的衍生品合同的所有對手方的詳細信息報告給交易登記機構和監管當局。2015年10月，歐洲議會通過了由歐洲委員會提出的《證券融資交易法》（SFTR），將所有證券融資交易的報告引入中央數據庫，該措施有助于識別與此類融資交易相隨的風險暴露情況。2015年，歐洲央行開始每年定期發布《金融結構報告》，不僅延續發布有關銀行體系的信貸總量與分布等指標情況，還借鑒了IMF關于金融部門的系列指標，增加對影子銀行體系的相關指標統計。此外，由于缺乏對影子銀行的對手方信息的了解，從2016年4月起，歐洲央行開始季度發布市場交易證券的有關數據，依照“誰對應誰”（who-to-whom）原則，將金融交易與頭寸的信息納入歐元區賬戶（EAA）的統計內容中。

構建非銀行部門的宏觀審慎監測框架。在歐盟系統風險委員會（ESB）的建議下，各國成立了關于非銀行體系的宏觀審慎監測框架。對于影子銀行的系統性風險監測的重點是，關注影子銀行體系在流動性、期限轉換、杠桿率以及與銀行體系的關聯度等方面對系統性風險的影響；并提出了兩個維度的風險監測方面，即以機構為基礎的風險監測和活動基礎（證券化、回購協議、證券融資交易以及OTC衍生品）等風險監測，運用資產負債表數據、交易信息等來捕獲不同類型的影子銀行在金融市場上的風險狀況。

設定非銀行部門的杠桿率。例如，《另類投資基金經理指令》（AIFMD）提出對投資基金的杠桿要求；《可轉讓證券集合投資計劃》（UCITS）規定出于短期目的的借款數額不超過資產的10%；此外，在衍生品和證券融資交易方面，計劃對中央清算交易和非中央清算交易提出最低或者逆周期的保證金要求。

成立專家小組深入專項研究。主要包括：開發新的宏觀審慎壓力測試的分析工具，將更廣泛領域的金融機構納入觀察范圍，包括影子銀行、中央交易對手方以及保險和養老基金。此外，歐洲系統風險委員會還成立了年度的影子銀行研討會，召集各監管當局在相關領域的監管者和研究小組共同探討監管話題。

對未來趨勢的基本判斷

未來，銀行體系的恢復和金融市場的發展將同步展開；較之過去，歐洲金融體系有望朝著更加平衡的方向發展。這一判斷的主要依據：從監管者角度來看，歐洲崇尚“多方平衡、相互制衡”，從歐盟的機構設置到歐盟宏觀審慎政策體系的設置等各個方面均體現了這一管理思想。銀行體系“獨大”的發展格局是導致危機爆發的根源之一。此外，大力發展資本市場的初衷是激活更多的市場資金來彌補銀行貸款的不足。因此，建立更加平衡的金融結構，共同促進經濟發展應是歐盟希望的趨勢。從銀行體系角度來看，隨著經濟復蘇和銀行資產負債表進一步修復，銀行體系貸款及資產規模將重新取得顯著增長。但是，隨著銀行監管措施的落實和生效，尤其是在全面推行自有資金和合格負債最低要求（MREL），將對銀行體系帶來較大的融資成本壓力，限制銀行的資產擴張，銀行體系恐難再續危機之前的輝煌。從金融市場角度，隨著歐洲低利率政策的持續以及促進資本市場發展政策的奏效，歐洲金融市場尤其是中東歐國家具有繼續發展的潛力。此外，處置不良貸款以及促進銀行體系貸款流動性的要求，將帶動歐洲證券化市場的逐步恢復。然而，加強金融市場和影子銀行體系的監管措施，將縮小來自監管套利的發展空間。

（作者單位：中國社科院金融研究所、國家金融與發展實驗室）