管理者過度自信對股票回購與企業價值影響的實證分析

向秀莉，景辛辛，田曉春

（中南財經政法大學 a.公共管理學院；b.金融學院；c.統計與數學學院，武漢 430073）

0 引言

企業價值最大化是企業家不斷的追求，當證券市場發展到一定的階段，股票回購成為了企業進行財務管理最重要的方式之一。股票回購即公司從股東手中買回股票的行為，購回的股票暫時為企業的庫存股，后期通常將其注銷。股票回購手段也越來越多樣，通常使用的方式有通過公開市場進行購回，還有通過要約進行回購、私下進行轉讓等，對中國上市企業以及整個資本市場運作、發展產生很大的作用。那么，企業股份回購的經濟后果如何？哪些因素影響了企業股份回購的規模和方式？對公司資源實際進行控制的管理者的相關特征會怎樣影響企業股票回購？管理者的不同特征所實施的股票回購是否對企業價值的變動產生一定程度的影響呢？

縱觀國內外學者的研究，盡管有相關文獻針對管理者過度自信和公司治理方面做了一些探索，并且也有一些文獻探索了企業進行股票回購和企業價值的關系，但是將過度自信的管理者和股票回購結合并分析回購經濟后果的研究非常少。因此，本文將滬深A股市場2016年的上市公司作為研究對象，通過實證來探究管理者過度自信對股票回購的影響，以及股票回購后企業價值的變化。

1 假設的提出

在企業融資角度上，股票回購通過減少企業的股份，其本質是改變了企業的資本結構。在理性經濟人的假設下，學者們提出了關于最佳資本結構的相關理論，包括MM理論、代理成本理論、信息不對稱理論。這些相關理論都說明適當條件下如何使公司價值最大。但是打破理性經濟人假設，從行為經濟學的角度考慮時，企業最佳的資本結構理論有所不同。Heaton(2002)改進傳統優序籌集資金理論，認為管理者不再僅為理性，而是過度自信，在這種假設下，管理者通常首先采取內部融資，而最后采取權益融資。因為管理者如果過度自信，總是對自身公司的評價會高出實際水平，進行外部融資代價太大。Malmendier等(2005)對上述理論進行實證研究，也得到了相同的結論。過度自信的管理者在反對利用股權籌集資金同時，往往會增加回購。Ben-David等(2007)就曾驗證了這一點，通過對企業股票回購案例的研究，說明了過度自信的管理者潛意識認定在資本市場里，企業的價值沒有充分體現出來，市場對企業的估值偏低，企業股價不能正確反映企業的內在價值，認為通過股票回購可以增加企業的價值。

另外，還有很多其他視角都可以說明管理者在過度自信時更喜歡于股票回購。學者們提出企業進行回購股票理由包含信號傳達假說。在經歷經濟大蕭條時，企業股價跌到很低，沒有人愿意購買，這個時候認為自己股價偏低的公司就可能會進行股票回購，可以用行動說明自己企業的價值被低估了。由于信息不對稱，即投資者和高管在信息掌握上不均衡，當高管對公司前景比較樂觀時，會覺得市場上對企業的估值與實際偏低，這個時候進行回購最有利。在分析這個股票回購原因時可以發現，管理層對自己企業越自信，越認為企業價值被低估，為了傳遞這種信號，越有可能進行股票回購。相應地，反收購假說、財富轉移假說等都在一定理論程度上說明過度自信的管理者更傾向于進行股票回購。過度自信的管理者更傾向于認為自己企業的股價被低估，為了防止企業被收購，提升自身企業股價，就更傾向于進行股票回購。

簡而言之，在我國資本市場發展尚未完善，制度建設不夠健全的情況下，管理者的過度自信會使企業進行更多的股票回購。基于此，本文提出假設：

假設1：將管理者非過度自信的公司作為對照，管理者過度自信的公司進行股票回購規模更大。

回顧學者對企業股票回購的大量研究，都表明了企業進行合理的股票回購會帶動企業股價回升，并可以優化企業的資本結構，提升企業價值。但是，過度的股票回購會帶給公司很多負面影響。企業進行股票回購時，往往對資金有很大的需求，過度的回購會使企業資金緊缺或財務風險加大，使企業的資金周轉能力大幅度降低，并影響公司的進一步運營。當上市企業進行股票回購時，企業付出的成本一定是企業可以承受得起的，如果企業在高財務杠桿下仍堅持進行股票回購，企業財務和經營風險進一步加大，企業的正常經營都可能無法維持，進而損害企業的利益。所有這些行為都可能導致企業實施股票回購的低效率。并且，過度自信的管理者都會高估未來的收益，進而過高地估計自己能承受的資本成本并進行舉債回購。這樣過度自信的管理者就容易忽視不穩健的股票回購所帶來的巨大風險。過度自信的管理者所實施的股票回購可能會使企業風險加大，使企業價值降低，所以，本文提出假設：

假設2：過度自信的管理者實施股票回購將增大企業風險，降低企業價值。

2 樣本說明與變量界定

2.1 樣本說明

滬深A股市場在2016年期間共發生224次股票回購（以在2016年期間完成股票回購而非董事會預案為標準），涉及183家上市公司，除去2家ST公司后，入選樣本為2016年期間完成股票回購的181家非ST公司。本文相關數據來自Wind資訊。

2.2 變量界定

（1）管理者過度自信變量

在驗證假設1時，參考其他文獻，本文采用高管薪酬占比來衡量企業管理者自信程度。高管的薪酬在所有管理者薪酬中占比越大，管理者掌控力就越大，更容易過度自信。因此用“前三名管理者的工資總額占所有高管工資總額的比”作為管理者自信程度代理變量，且該數值與自信水平正向變化。同時，高管薪酬占比大于中值企業認定為企業過度自信，以此成為管理者過度自信的代理變量。

（2）股票回購

本文將股票回購的比例作為因變量，管理者自信程度作為自變量，來探究“企業管理者自信程度更大時，股票回購比例是否更大”。

（3）企業價值

在驗證假設2時，企業價值包括股權價值和其帶息債券。在分析股票回購對企業價值的影響時，為了能夠在研究對象企業內橫向比較此影響的大小，本文選取公司價值是否增長作為被解釋變量，股票回購比例和管理者過度自信等作為解釋變量，來檢驗“股票回購占比越大時，公司價值增長概率是否增加”，以及“管理者過度自信公司進行回購后，公司價值增長概率是否下降”。

（4）控制變量

根據有關文獻，本文將公司規模、市盈率、資產負債率、營業收入增長率、每股經營現金凈流量作為控制變量，其中：①相比大企業，小企業受市場關注度小，企業價值容易被低估，實施股票回購的意愿更強，故公司規模和公司股票回購負相關；②價值被低估的公司（市盈率低）更愿意實施股票回購，故市盈率和公司股票回購呈負相關關系；③企業資產負債率越高，企業更愿意進行股票回購以優化資產結構，故資產負債率與企業股票回購呈正比關系；④企業處于發展階段時，會將較多資源投放在項目上，沒有將股權資金返還給股民的意愿，故營業收入增長率和公司股票回購負相關；⑤充足的現金流是企業進行股票回購的基礎，故每股經營現金凈流量和企業股票回購有正比例影響。

文中涉及的變量及其符號、定義如表1所示。

表1 變量及其符號、定義

3 實證分析

3.1 描述性分析

本文涉及變量的描述性統計量如下頁表2所示。股票回購比例方面，2016年期間，西部創業（000557.SZ）回購比例最大，達到14.6371%，而勁嘉股份（002191.SZ）回購比例最小，僅有0.0003%，樣本企業的平均回購比例為0.5418%，中位數為0.0919%，遠低于平均數，說明樣本企業的股票回購比例數據呈現正偏，即超過一半的企業低于均值，說明樣本企業回購比例較低的企業占多數。管理者自信程度方面，2016年初澳洋順昌（002245.SZ）前三名高管薪酬占比最大（85.27%），根據本文對企業管理者過度自信的衡量標準，認為其管理者自信程度最高，南洋科技（002389.SZ）的高管薪酬占比最小（17.22%）；中位數為36.31%略低于平均水平37.85%，說明樣本企業的管理者自信程度的數據呈現一定的正偏，即進行股票回購的這些樣本企業中，低管理者自信程度的企業數量更多。

表2 各變量描述統計量

3.2 相關分析

根據表3可知，股票回購比例與管理者自信程度、企業規模、市盈率、資產負債率、營收增長率、每股經營現金凈流量的相關系數分別為0.36、0.01、-0.53、0.07、0.06、-0.1，其中僅管理者自信程度、市盈率與其相關性較強，且分別為正相關和負相關。

表3 相關系數

根據表4可知，研究主體中企業價值升高的公司，其平均股票回購比例為0.76%，高于企業價值降低的公司（平均水平為0.45%），但沒有通過t檢驗，其差距不顯著。而同時可以看到，企業價值提高的公司中，管理者過度自信占比略低于企業價值降低的公司，但差距也不顯著。在控制變量中，企業價值提高的公司，其規模、市盈率、營收增長率、每股經營現金凈流量的平均水平分別高于、低于、高于、高于企業價值降低的公司，而只有企業規模和市盈率的差距在5%的顯著性水平下是通過檢驗的。

表4 獨立樣本t檢驗結果

3.3 建模與結果分析

在驗證假設1時，建立回歸模型式（1）：

其中，t0、t1分別表示2016年初和年末。

假設1回歸模型結果如表5所示。首先建立多元回歸模型得到模型1，為解決多重共線性問題同時簡化模型，用逐步回歸法得到模型2。模型2最終納入的解釋變量包括：管理者自信程度、市盈率與每股的經營現金凈流量，發現僅有三個解釋變量的擬合優度（0.3737）基本和式（1）中6個解釋變量的R2（0.375）接近，故最終選擇模型2。在0.1%的顯著性水平下，僅有管理者自信程度、市盈率回歸系數通過檢驗，其中，管理者自信程度的回歸系數為0.0395，即管理者自信程度越高，該公司進行股票回購規模越大，故假設1成立。

表5 假設1回歸模型結果輸出

在驗證假設2時，因為被解釋變量為二元變量，故建立Logistic回歸模型。令2016年底相比年初的企業價值提高定義為事件發生，即 p=P{value=1}，Logistic回歸模型為：

中，t0、t1分別表示2016年初和年末。

Logistic回歸模型估計結果如表6所示，企業管理者非過度自信下，股票回購比例與企業價值提高概率的回歸系數為25.2617，為正值，即股票回購比例越大，企業價值提高的可能性越大；管理者過度自信下，股票回購比例與企業價值提高概率的回歸系數為5.1145，也為正值，但遠低于企業管理者非過度自信下的回歸系數，故企業管理者過度自信下進行的股票回購會降低企業價值提高的概率，故假設2成立。

表6 Logistic回歸模型參數估計

在ROC曲線中，TPR（正例覆蓋率）為縱坐標，代表的含義是將實際的1正確地預測為1的概率。FPR為橫坐標，含義為將實際的0錯誤地預測為1的可能性。TPR與FPR之間相關聯，但是目標是令TPR更大，FPR更小。如果效果和預測的比較相符，ROC曲線將會向左上角凸出。模型效果比較好時，ROC曲線距中間對角的線越遠，極端的情形是ROC曲線經過（0，1）點，即將正例全部預測為正例而將負例全部預測為負例。ROC曲線下的面積可以定量地評價模型的效果，記作AUC，AUC越大則模型效果越好。本文所建立的Logistic回歸模型ROC曲線如圖1所示，AUC值為0.6628，模型能夠一定程度上幫助解釋股票回購數量和管理者過度自信如何影響企業價值，但效果還有待提高。

圖1 ROC曲線

4 結束語

本文利用滬深A股市場在2016年期間的上市企業數據，探索了管理者過度自信對股票回購與企業價值的影響。結果表明，相對于管理者非過度自信的企業，管理者過度自信的企業進行股票回購的規模越大，并且自信程度越高，該企業進行股票回購的規模就越大。管理者過度自信會顯著促進企業進行股票回購，在管理者過度自信情況下進行的股票回購，會使企業價值下降。本文首次從管理者過度自信的角度研究股票回購對企業價值的影響，不僅從理論上進行了創新，而且為企業實踐提供了新的參考證據。不過由于本文只選取了2016年數據進行研究，考察的時間比較短，研究效果還有待提高，后期可以收集更多年份的數據進行研究和拓展。