股權眾籌融資績效影響因素分析

孫羽 師佳英

摘要：眾籌是一種基于互聯網的新興融資方式，股權眾籌為我國中小企業創業提供了一種新的可能。作為一種融資方式，績效是所有研究者的核心關注點。文章基于信號理論的基礎上，建立了以項目風險、項目不確定性、項目質量為主要影響因素的實證模型。

關鍵詞：股權眾籌，融資績效，項目估值，領投人，不確定性

眾籌是指融資人（項目創始人）出于利益、文化、社會項目等不同需求向社會公眾籌資。眾籌根據回報不同主要分為物權型（產品型）、捐贈型（公益型）、p2p型、股權型以及權益型。近年來眾籌市場高速發展，2016年以來各平臺項目眾籌成功率已達到83%。

1假設及數據來源

假設

H1-1：項目風險對股權眾籌融資績效有負面影響

其中，用項目估值來衡量項目風險的高低，即項目估值越高項目風險越大，融資達成率越低。

不確定性對產品眾籌項目的負面影響主要有兩方面：融資目標過高、最高出讓股份過高體現出不自信。結合現在“領投+跟投”模式已經被廣大接受的背景，以及領投人本身所具有的特性，本研究認為領投人在項目投資中既然能作為橋梁起到減少創、投雙方信息不平等程度的作用，那么高領投金額即可以說明專業領投人對項目的高度正面評價，而這些正面評價必定能向投資者傳遞正面信息，減少項目不確定性?；诖吮疚膭撔滦缘募尤腩I投人金額作為項目不確定衡量標準之一，所以本研究做出假設：

H2：項目不確定性對股權眾籌融資績效有負面影響。

具體假設為：

H2-1最高出讓股份與融資績效負相關。

H2-2目標籌資金額與融資績效負相關。

H2-3領投人金額與融資績效正相關。

項目質量是投資人評價投資項目實質的關鍵點，顯而易見的是投資人更愿意為質量優秀的項目做出投資。本文在此基礎上結合京東平臺與大家投平臺所能呈現的信息做出如下假設：

H3：項目質量對股權眾籌融資績效有正向影響。項目質量分為人力資源與產品質量，具體假設為：針對人力資源，本研究認為優秀的人力資源可以傳遞給投資者正向信息，同時結合結合上文論述做出如下假設：

H3-1-1：創始團隊人數與融資達成率正相關。

H3-1-2：主要創業者證券從業經驗與融資達成率正相關。

H3-1-3：創業團隊最高受教育程度與融資達成率正相關。

H3-1-4：主要創業者創業次數與融資達成率正相關。

H3-1-5：企業人數與融資達成率成正相關。

針對產品質量，本研究引入產品專利數作為項目科研資產的衡量標準（Ahlers et al.， 2015）同時，大家投結合平臺數據中所明示的產品狀態做出假設：

H3-2-1：產品狀態與融資達成率正相關。

H3-2-2：產品專利數與融資達成率成正相關。

本文的數據來源于大家投股權眾籌平臺和京東眾籌平臺的股權眾籌部分。本研究在除去融資信息不完整的演藝、影視類、基金類樣本后得到了112個有效觀測值 。所有樣本數據均用Gooseeker 和手工結合收集。所有有效數據均用stata14處理。

2研究設計與變量定義

3實證結果與分析

表2為本文主要變量的描述性統計結果。在本文的樣本中，兩個平臺總體的平均達成率大約為1.321，最大值3.550最小值1.000。由于兩平臺之間的項目存在巨大的差距，項目估值、融資目標兩項指標呈現較大的極差。領投金額占到了融資目標的47.8%，這某種程度說明在我國眾籌平臺普遍使用的“領投+跟投”模式下，領投人不僅發揮著減少投資者與創業者之間信息不平衡程度的作用，同時也對創業項目本身的發展與運營起到至關重要的作用。在人力資源方面，創始團隊人數的最大值只有10人，超過75%的創業者并沒有相應的證券從業經驗，同時創業團隊最高學歷達到5（博士后），而平均學歷也超過了2（本科）。另一方面，企業員工人數num_w與其所在行業之間呈現出了很大的相關性，本文通過所收集項目的行業平均人數對缺漏值做了補充。

由于兩個平臺之間存在巨大差異，本文根據所在平臺不同做了相應的差異性分析。如表3所示，從中可以發現就樣本中位數及樣本均值而言，大家投眾籌平臺的項目在風險、項目穩定性，人力資源三方面都顯著小于京東平臺的項目。項目融資信息方面的差距某種程度說明了兩平臺在項目運營、篩選、服務方面的差距，在當前市場環境下，大家投平臺的競爭力相對而言稍顯不足。同時，平臺作為第三方做出了相應的項目估值，京東眾籌平臺憑借其更加強大的資源網與宣傳渠道，在消費者心中的相對地位較高，估值也更能體現產品的高質量。

表4為本文的相關性分析，從相關性分析來：項目估值、最高出讓股都與達成率呈現顯著正相關故與假設H1-1、H2-1相反；融資目標并未與融資達成率直接構成相關性，故H2-2未得到初步支持；創始團隊人數和專利數都與融資達成率顯著正相關這某種程度上支持了假設H2與假設H3。

4結 論

本研究發現在現在的市場環境中，項目高估值對于投資者風險感知的積極影響大于其消極影響。這是因為，隨著越來越多的成功項目的出現以及眾籌平臺整體公信力、專業性的提升，投資者在面對高估值時對于平臺設立估值的專業性質疑已經越來越少，取而代之的是更加高漲的投資熱情。這說明了項目估值能向消費者傳遞有效的正向信號，也意味著第三方平臺的估值在消費者眼中是非常具有價值的，其專業性在消費者眼中是受到認可的。為了保障消費者的利益，杜絕第三方平臺與創業企業的內幕交易，對于第三方平臺估值的合理性與專業性的監管應該相應加大。同樣的，前人對于最高出讓股份的研究結果認為，較高的出讓股份常常會傳遞給投資者創業企業對于自己創業項目不自信的信息，而本文則發現，投資者對于那些樂于出讓自己較多股份的企業是呈樂觀態度的，這很有可能是因為投資者對于企業創業項目的獲益前景充分甚至是過度的自信，認為更多的占有創業企業的股份能夠得獲得更多的回報，這與其他天使輪融資的相關研究結論是不符的，本研究認為這充分說明了當前股權眾籌市場投資者熱情高昂，而投資項目本身都具有的高風險并未被廣大消費者所認知。隨著市場環境的發展，“領投+跟投”模式已經被廣泛接受，本研究認為，隨著市場對于領投人權威的逐步認同，第三方平臺也應該出臺相應政策，嚴格限制領投人與項目發起者的關系，對于“明星領投人”與“專業領投人”之間應該明示。

【作者簡介】孫羽，北京科技大學東凌經管學院會計本科生、英國布里斯托大學研究生，研究方向：會計；通訊作者：師佳英，云南師范大學經濟與管理學院副教授，研究方向：公司金融。