廣義通脹短期無憂

丁浩

2019年將出現CPI中樞上移、PPI中樞下移、房價增速保持低位的格局，需求疲弱將超過供給沖擊的影響，使得通脹缺乏根本性的上升動力。

除了對美國大豆加征25%進口關稅，近期部分城市房租飛漲、非洲豬瘟、壽光洪災、衣著上游原料PTA上漲又相繼成為關注焦點，加之固定資產投資增速下滑、消費疲軟和外部沖擊使得經濟下行壓力加大，引發市場對于“滯脹”風險的擔憂。

從經驗規律、貨幣、周期和結構四個維度，對廣義通脹進行了分析，涉及消費品價格、資本品價格和房價三方面。結果表明，2019年，CPI波動中樞上移至2.5%左右，PPI波動中樞大概率下行至2.3%左右。隨著加征關稅帶來的輸入性通脹、服務類價格上升和翹尾因素的影響陸續顯現，2019年，CPI開始逐步抬升，二季度達到高點，即使新漲價因素超預期觸及3%，后續也將放緩。2019年，由于需求疲軟使得新漲價因素趨弱，加之基數效應的影響，PPI周期的領先指標CRB周期已明顯走低，由此預計PPI2019年也將大概率下行。

從貨幣視角來看，當前廣義社融和準M2同比增速數據均已顯著下行，表明貨幣供需明顯放緩，滯后6個月傳導使得廣義通脹后續有望逐步走弱。同時，考慮首付比例、房貸利率和房地產調控均比較嚴格，棚改貨幣化安置退潮，房地產稅立法進度加快對社會預期的影響，房價增速有望保持低位。

從周期視角來看，當前中國庫存周期和房地產周期向下，同時，居民部門和企業部門穩杠桿，結合去杠桿的“債務-通縮”特征，使得廣義通脹缺乏需求支撐。

再從結構視角來看，農民工收入增速放緩壓制通脹周期，同時，近期城鎮調查失業率有所上升，這將從根本上弱化消費需求，社零和人均消費支出已明顯放緩，預計后續需求疲軟的影響將超過供給沖擊，使得消費品通脹缺乏支撐。

CPI中樞上移，PPI中樞下降

目前對CPI漲幅超預期的擔憂主要集中在五個方面：房租飛漲、非洲豬瘟、壽光洪災、衣著上游原料PTA上漲和對美國大豆加征25%進口關稅。我們經過測算，前四者對CPI的影響相對較小，僅有對美國大豆加征25%進口關稅影響CPI約0.08-0.12個百分點。

首先，部分重點城市房租飛漲對CPI的影響整體可控。一是由于房租在CPI中所占權重較小，與大眾直觀感受存在明顯差異。居住類價格占CPI權重約22.4%（低于國際30%的平均權重），細分為四類：自有住房折算租金、水電燃料費、住房保養維修及管理、租賃房房租，占比依次遞減。其中，由于中國住房自有率很高，自有住房折算租金占比近半，其主要根據房貸利率、物業管理費、維護修理費等成本測算，受市場價格影響很小；租賃房又分為公房和私房，公租房的價格具有保障性質、波動較低，因而進一步緩和了商品房房租上漲的影響。二是CPI定點調查點覆蓋面較廣，無法全面反映部分重點城市房租飛漲的影響。目前中國CPI統計數據來源于全國31個省（區、市）、500個市縣、8.8萬余家價格調查點，縣鄉取樣點較多，使得部分重點城市房租飛漲的影響顯著弱化。

其次，豬肉價格主要受到供需關系的影響，非洲豬瘟為噪音干擾因素的可能性較大。與2010年相對照，當時豬瘟、口蹄疫和仔豬腹瀉等多種疫情頻發，傳播范圍廣、持續時間長、撲殺生豬數量多，導致生豬和母豬存欄量大幅下降，使得2011年豬價同比漲幅最高超過50%。此次非洲豬瘟雖然傳染性強、死亡率100%，但在地域上呈現零星分布，撲殺生豬數量僅幾萬頭。隨著主管部門、企業及養殖戶等采取有效措施防控疫情，如果后續不發生疫情大規模蔓延的小概率事件，預計其影響將趨于淡化。盡管目前豬價開始見底回升，但考慮2017年同期高基數的影響，預計豬價對CPI的影響9月后有望開始逐步減弱。

第三，壽光洪災對CPI的后續影響相對較小。8月下旬“蔬菜之鄉”壽光、青州遭遇洪災，大量蔬菜大棚被淹，但其影響總體有限。一是歷史上7、8月菜價往往季節性上漲，主要受連續降水、高溫天氣的短期影響，進入9月菜價走勢走穩概率較高。二是壽光菜質量好、價格高，主要滿足高端人群的個性化需求，普通居民的需求相對有限，加之其產量占全國蔬菜比重較低，使其對CPI的影響弱化。三是由于蔬菜生產周期較短，在全國蔬菜綠色通道運輸大流通的背景下，壽光菜上市期（集中在10月至次年5月）其他地區可迅速補充需求缺口，同時蔬菜之間也存在替代關系。這使得壽光洪災對CPI的后續影響相對有限。

第四，最近市場擔心衣著支出受上游原料PTA和勞動力成本上行的影響，我們傾向于認為，衣著支出難以成為新漲價因素的關鍵變量。由于服裝市場競爭比較充分，價格彈性相對較高，例如，2015-2017年PTA價格明顯上漲，但CPI衣著支出同比下滑，這可能表明價格傳導渠道不暢，同時近期城鎮調查失業率在就業季出現小幅提升，各地最低工資增速也保持低位，使得勞動力成本壓力較為可控。

最后，大豆主要通過食用油、干豆及豆制品、肉禽制品三方面對CPI產生影響，影響系數分別為約0.2%、0.2%、0.4%，總影響彈性共0.8%。考慮供給來源地、生產要素和消費品等方面的多重替代效應，對美國大豆加征25%進口關稅預計使國內大豆價格漲約10%-15%，最終提升CPI約0.08-0.12個百分點。

另外，需關注服務類價格上升的影響。從需求端來看，房價上漲的財富效應提升居民支付能力或是主因。從供給端來看，醫療、教育、旅游等服務業的優質資源供給相對不足，以及勞動力成本上升也助推了價格上漲。隨著各省綜合醫改全面鋪開和9月開學的影響消退，預計后續服務類價格將保持溫和上漲態勢。

筆者主要從如下四方面對PPI展開分析：一是從持續時間來看，這一輪PPI同比由負轉正上行受益于供給側結構性改革和房地產去庫存，2017年年底觸頂后掉頭向下，目前已持續9個月，從歷史上看這一趨勢大概率將延續。二是從翹尾和新漲價因素來看，后續翹尾因素將明顯下降，預計翹尾因素中樞將從2018年的3.8%迅速降至2019年的1.3%左右，新漲價因素預計也將保持低位，按照較樂觀的估計，2019年PPI同比增速中樞約為2.3%。三是從領先指標來看，CRB周期一般領先于PPI周期約3個月，而前者已明顯走低。四是由于前期油價較快上漲引致高基數的影響，如果布倫特原油圍繞75美元/桶的價格中樞波動，同時人民幣匯率保持基本穩定，以人民幣計價的原油同比增速將明顯放緩，由此預計PPI2019年將大概率下行。

貨幣與金融政策仍保持定力

弗里德曼關于“通貨膨脹永遠都是一種貨幣現象”的論述深入人心。誠然，過去20年，在人口、房地產和全球化三大紅利的推動下，形成了牢固的“貨幣超發-房地產-地方財政-基建”凱恩斯主義模式鏈條，從根本上塑造了中國 “類滯脹”的經濟體質。但也需看到，自第五次金融工作會議以來，在穩杠桿和防風險攻堅戰的要求下，廣義信用擴張開始受到嚴控，社融和M2增速均明顯下滑。

而此次貨幣政策轉向，盡管出于穩增長的訴求，但政策定力較以往明顯更強，更多地是保證基礎貨幣的充裕度，并未放松對地方政府、國企和房地產業債務擴張的嚴格約束，商業銀行信貸投放的地域、行業等限制依然較多，企業中長期貸款占新增貸款比例下降，特別是房地產調控凍結了巨量流動性，可在很大程度上減緩對于全面通脹的擔憂。因此，與以往不同，當前廣義通脹缺少流動性支撐。

一般來說，根據經驗觀察，廣義貨幣擴張領先于總需求，而在總供給相對穩定的情況下，總需求的變化引發通脹需6個月左右時間（見圖1）。由于廣義社融和“準M2”考慮了地方政府債務置換、金融市場多元化和財政存款等因素的影響，較調整前更能觀察到一些重要的周期性拐點。因此，當前領先6個月的廣義社融和準M2同比增速數據均已下行，表明貨幣供需明顯放緩，廣義通脹后續有望逐步走弱。

從房價來看，與以往不同，在居民杠桿率前期上升過快、房價高企和居民收入增速降低的背景下，政治局年中會議強調“堅決遏制房價上漲”，住建部隨后提出對樓市調控不力的城市堅決問責，政策不斷加碼和趨嚴。可見，房地產調控保持了政策定力，住房金融政策穩健，加之房地產稅立法進度加快，有望年內完成第一次審議，有助于打破樓市只漲不跌的市場預期，房價增速或將保持低位。

具體來看，當前首付比例、房貸利率和房地產調控均比較嚴格，可避免居民支付能力在短期內劇烈波動影響房價。分城市來看，“人才引進”和“一二級市場價差”對二三線城市房地產銷售的助推作用可能逐步弱化；由于三四線城市房地產去庫存任務現已基本完成，8月PSL僅新增91億元，反映出棚改貨幣化安置退潮，后續或將有序退出，后續影響將逐步顯現。其中部分人口持續凈流出、產業基礎薄弱的非都市圈三四線城市房價可能存在較高的潛在下行風險。

去杠桿的債務-通縮特征

從庫存周期來看，當前中國處于最后的主動去庫存階段，根據歷史經驗觀察，這一階段持續時間12-21個月不等，現已持續1年左右時間。新世紀以來，中國先后經歷2000-2002年、2002-2006年、2006-2009年、2009-2013年、2013-2016年和2016年至今共六輪庫存周期，平均時間約3年。由于本輪庫存周期偏弱，因此，主動去庫存所需時間可能相對較長，同時考慮高基數的影響逐步顯現，疊加美元強周期引發新興市場動蕩或致外需放緩，使中國未來1年資本品通脹（PPI）大概率走弱。

從房地產周期來看，存在15年上升、5年下降的周期性循環，自1998年房改啟動至2013年房屋新開工面積到達峰值，上行周期接近15年，預計下行周期持續約5-8年。受房地產調控升級和信貸環境趨緊的影響，8月貝殼研究院監測的重點13城市二手房市場環比下滑或降幅擴大，新增掛牌均價環比持平或下跌，反映業主預期開始走弱，同時，40個典型城市土地成交均價環比下跌2.9%，同比下跌17.7%，土地成交溢價率創39個月新低。盡管房屋新開工面積增速回升，但剔除了土地購置款的建筑工程同比增速由正轉負，表明PPI后續有望走低；同時，房地產銷售放緩則使得后地產消費疲軟，消費品通脹缺乏需求支撐。

從美國杠桿率變化的經驗來看，從快速加杠桿階段轉向穩杠桿或者去杠桿階段，通脹大概率走低，如1975年、1981年、1991年、2003年、2008年。背后的根源在于費雪的“債務-通縮”理論，由于高負債加重借款者償債負擔，隨著不斷接近債務不可持續的拐點，貸款者往往收緊金融條件，抑制融資需求，借款者的投資或消費支出轉而減少，通貨緊縮隨之發生。當然，負債高企背景下，政策刺激和信貸寬松也能促進短期加杠桿，導致通脹上升，使得高杠桿與高通脹并存，但不可持續，如2002-2007年美國居民部門過度加杠桿，造成次貸危機發生。當前中國進入穩杠桿階段，近期金融委第三次會議也要求把握好政策預調微調的“度”，說明政策保持定力控制債務擴張，中國居民部門和企業部門進入穩杠桿階段，由此預計，廣義通脹短期無憂。

農民工收入增速放緩壓制通脹

“窮人的通貨膨脹，富人的資產泡沫。”這句話的大意是由于低收入群體的食品、日用品的消費支出比重較高，如果低收入群體收入增速較快，影響食品消費的供求關系，易使食品、日用品價格上漲，從而引發通貨膨脹，而富人更易加杠桿投資導致資產價格泡沫。

2003年以來，隨著各地最低工資標準不斷提高，以農民工為代表的中低收入群體收入增速較快，成為驅動CPI高增長的重要動力。但是，隨著經濟增長中樞下滑，近幾年，各地最低工資標準漲幅明顯放緩，農民工收入增速也隨之顯著降低，特別是供給側結構性改革使得私營企業工資增速走弱。同時，近期城鎮調查失業率有所上升，這將從根本上弱化消費需求。目前社零和人均消費支出已明顯放緩，預計后續需求疲軟的影響將超過供給沖擊，使得消費品通脹缺乏支撐。

總體來看，基于經驗規律、貨幣、周期和結構四維度分析，筆者預計，后續需求疲軟的影響將超過供給沖擊，使得廣義通脹缺乏支撐，豬肉、蔬菜更多是短期上漲。即使考慮新漲價因素超預期，使得2019年年內高點觸及3%，通脹大概率不會成為影響貨幣政策空間和資產價格的核心變量。

需要注意的是，除了當前一二線城市房租暴漲之外，前期三四線城市房價上漲也將滯后傳導至房租和相關服務類價格，進而影響居民消費能力，但由于多種原因可能無法被CPI統計指標反映，因此，所謂“看不見的滯脹”也需引起密切關注。從明后年來看，如果地方隱性債務貨幣化、寬信用產生新一輪加杠桿，則可能促使廣義通脹超預期。