券商行業(yè)ROE創(chuàng)新低

劉鏈

上半年，券商行業(yè)收入下滑源于資本市場(chǎng)景氣度的持續(xù)低迷，五類業(yè)務(wù)收入全線下滑，僅4家券商實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的同比正增長(zhǎng)，行業(yè)整體沒有明顯的新增長(zhǎng)點(diǎn)。而盈利下滑造成ROE（年化3.54%）已低于2012年4.97%的低點(diǎn)，從而壓制券商估值。

2018年上半年，由于資本市場(chǎng)整體表現(xiàn)不盡如人意，券商行業(yè)營業(yè)收入、凈利潤(rùn)增速均出現(xiàn)下滑。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，上半年，131家證券公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1265.72億元，同比下降11.92%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)328.61億元，同比下降40.53%。上市券商的表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體水平，主要表現(xiàn)在營業(yè)收入、凈利潤(rùn)下滑速度均優(yōu)于行業(yè)整體水平：上半年，32家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1219.44億元，同比下降7.73%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)356.85億元，同比下降22.54%。

整體來看，大券商在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中更具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，中信證券、華泰證券、申萬宏源等不但營收、凈利潤(rùn)規(guī)模排名居于領(lǐng)先地位，凈利潤(rùn)同比增速也好于同業(yè)。上半年僅4家券商實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的同比正增長(zhǎng)，分別是中信證券、華泰證券、東興證券、申萬宏源。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依然是券商最主要的收入來源。上半年，券商行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入略有下滑，但降幅與過去兩年相比明顯收窄。7月以來，市場(chǎng)交投依然冷淡，8月甚至創(chuàng)下2018年以來月度日均成交量的新低，但傭金率下行趨勢(shì)進(jìn)一步減緩。雖然下半年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入依然呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但下降趨勢(shì)將相對(duì)放緩。

上半年，A股IPO融資金額為923億元，同比下降26.4%，定向增發(fā)金額3678億元，同比下降45.4%。在此背景下，上半年，證券行業(yè)承銷保薦及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入同比均出現(xiàn)下降，32家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)承銷業(yè)務(wù)凈收入也出現(xiàn)同比下降。

上半年，32家上市券商累計(jì)實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入137.23億元，同比增長(zhǎng)9.53%，在各業(yè)務(wù)線中表現(xiàn)亮眼。上半年，資管業(yè)務(wù)的優(yōu)異表現(xiàn)一定程度上反映了券商主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型的初步成果，券商在投行方面的優(yōu)勢(shì)也獲得一定程度的體現(xiàn)。

營收、凈利潤(rùn)增速均下滑

回顧上半年，行業(yè)環(huán)境仍未改善，市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，年初至6月30日，主要指數(shù)均出現(xiàn)下滑（上證綜指下降13.9%、深證成指下降15.04%、滬深300下降12.9%），傭金率仍處于下滑區(qū)間，兩融利率不斷收窄，IPO嚴(yán)審常態(tài)化，A股IPO融資金額同比下降26.4%，定向增發(fā)金額同比下降45.41%。在此背景下，行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳早在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，行業(yè)營業(yè)收入、凈利潤(rùn)增速均出現(xiàn)下滑，而公司業(yè)績(jī)則呈現(xiàn)分化之勢(shì)，尤其是上市券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體水平，主要體現(xiàn)為營業(yè)收入、凈利潤(rùn)下滑速度均優(yōu)于行業(yè)整體水平。

分業(yè)務(wù)來看，上半年，各條業(yè)務(wù)線營業(yè)收入均有所下滑，其中，利息凈收入同比下降42.95%，投行業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比下降26.72%，自營業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比下降19.24%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比下降6.38%。受大盤表現(xiàn)不佳的影響，自營業(yè)務(wù)收入及占比均出現(xiàn)下滑。2018年上半年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)再次成為券商最主要的收入來源，營業(yè)收入占比為28.74%，其次為自營業(yè)務(wù)收入，占比為23.35%。

整體來看，大券商更具有相對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中信證券、華泰證券、申萬宏源等不但營業(yè)收入、凈利潤(rùn)規(guī)模排名領(lǐng)先，且凈利潤(rùn)同比增速也好于同業(yè)。分公司來看，上半年僅有4家券商實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的同比正增長(zhǎng)，分別是中信證券、華泰證券、東興證券、申萬宏源，增速分別為12.35%、4.97%、0.63%、0.48%。除了中信證券實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)外，其他3家券商凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度有限。

盡管市場(chǎng)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是上半年券商行業(yè)最主要的營業(yè)收入的來源，表明經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定。上半年，滬深兩市成交總額為52.23萬億元，日均成交額為4389億元，同比僅增長(zhǎng)0.53%。上半年，行業(yè)傭金率水平在萬分之3.5左右，傭金率下行速度已經(jīng)逐漸收窄。

雖然遭遇市場(chǎng)表現(xiàn)和傭金率下降的雙重打擊，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依然是券商行業(yè)最主要的收入來源。上半年，行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入略有下滑，但降幅與2016年、2017年相比明顯收窄。上半年，上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入313.84億元，同比下降4.54%，在營業(yè)收入中的占比為25.74%，占比較2017年同期增加0.86個(gè)百分點(diǎn)。

7月以來，市場(chǎng)交投依然冷淡，8月甚至創(chuàng)下2018年以來月度日均成交量的新低，不過，值得欣慰的是，券商行業(yè)傭金率并未隨著市場(chǎng)的冷清而進(jìn)一步下行，并有企穩(wěn)的跡象。下半年傭金率能否觸底回升，仍需要一段時(shí)間進(jìn)行觀察，但至少目前來看下降趨勢(shì)已經(jīng)相對(duì)放緩。

IPO嚴(yán)審的常態(tài)化使得上半年IPO審核通過率僅為49.2%，在2017年2月再融資新規(guī)出臺(tái)后，再融資規(guī)模顯著收縮，2018年上半年，定增規(guī)模與2017年同期相比大幅下滑。A股IPO融資金額為923億元，同比下降26.4%；定向增發(fā)金額為3678億元，同比下降45.4%。在此背景下，上半年，證券行業(yè)承銷保薦及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入162.02億元，同比下降26.72%；32家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)承銷業(yè)務(wù)凈收入127.49億元，同比下降21.86%。

分公司來看，中信證券、海通證券、中信建投、國泰君安、華泰證券投行業(yè)務(wù)收入位居行業(yè)前五。從項(xiàng)目?jī)?chǔ)備來看，目前，廣發(fā)證券、中信建投、招商證券、中信證券、國金證券 的報(bào)審家數(shù)位列前五，投行業(yè)務(wù)呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)。

進(jìn)入下半年，由于監(jiān)管政策的微調(diào)，IPO審核通過率較上半年有所提高，7-8月，兩月的定增規(guī)模也高于上半年單月定增規(guī)模（7月1627億元、8月912億元）；債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量也保持相對(duì)穩(wěn)定。綜合考慮股、債一級(jí)市場(chǎng)的情況，預(yù)計(jì)下半年投行業(yè)務(wù)收入較上半年將大概率有所回升。

資管業(yè)務(wù)上半年收入逆勢(shì)增長(zhǎng)，是券商行業(yè)少有的值得關(guān)注的亮點(diǎn)。截至2018年6月末，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)15.28萬億元，比2017年12月末下降9.52%。在資管新規(guī)、去杠桿、去通道政策的多重影響下，券商資管規(guī)模下降趨勢(shì)短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，但上半年，32家上市券商累計(jì)實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入137.23億元，同比增長(zhǎng)9.53%，在各業(yè)務(wù)線中的表現(xiàn)十分亮眼，在當(dāng)前非常不利的市場(chǎng)環(huán)境下尚能取得如此業(yè)績(jī)尤為難得。

隨著時(shí)間的推移，去通道、資管新規(guī)等政策的邊際影響將逐漸減小，與此相對(duì)應(yīng)的是，資管規(guī)模下降的趨勢(shì)將進(jìn)一步放緩，預(yù)計(jì)下半年券商資管業(yè)務(wù)仍將保持上半年的發(fā)展勢(shì)頭，并取得更為良好的表現(xiàn)。

上半年，信用業(yè)務(wù)受市場(chǎng)的影響較大，兩融余額不斷下降，且市場(chǎng)波動(dòng)較大，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)受到市場(chǎng)的極大關(guān)注。上半年，信用業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)不佳，32家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)利息凈收入117.93億元，同比下降30.52%。

值得注意的是，A+H個(gè)股已經(jīng)采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的預(yù)期損失法進(jìn)行減值計(jì)提，相比過去采用的已發(fā)生損失法，預(yù)期損失法采用三階段模型，更充分地考量了潛在風(fēng)險(xiǎn)，采用新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，由于券商減值計(jì)提更為充分，使其風(fēng)險(xiǎn)抵御能力比以前更強(qiáng)。

自營業(yè)務(wù)受大盤的影響較大，上半年，大盤表現(xiàn)不佳是既成事實(shí)，各大指數(shù)均處于下跌趨勢(shì)之中。受此影響，上半年，131家證券公司共計(jì)實(shí)現(xiàn)證券投資收益295.5億元，同比下降19.24%；32家上市券商共計(jì)實(shí)現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入（含公允價(jià)值變動(dòng)及投資凈收益）333.34億元，同比下降17.1%。而下半年自營業(yè)務(wù)收入在很大程度上仍取決于市場(chǎng)的表現(xiàn)，有一定的不確定性，這種不確定性主要表現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)及政策的不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

ROE已低于2012年低點(diǎn)

目前來看，證券行業(yè)已經(jīng)連續(xù)兩年半業(yè)績(jī)下滑，基本面持續(xù)承壓，尤其是華信證券巨虧拖累行業(yè)。上半年，131家證券公司（含投行、資管等子公司）合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1266億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)329億元，同比分別下降11.9%、40.5%，收入下滑源于資本市場(chǎng)景氣度的持續(xù)低迷，而凈利潤(rùn)降幅顯著高于收入，原因在于資產(chǎn)減值損失大幅增加（股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)、華信證券大幅計(jì)提減值為主因）。

與行業(yè)相比，32家上市券商業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)異，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1219億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)340億元，同比分別下降7.7%、23.1%，主要系行業(yè)131家公司中25家虧損（數(shù)量創(chuàng)近年來新高），且華信證券大幅虧損80.2億元拖累行業(yè)業(yè)績(jī)。分業(yè)務(wù)來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（-6%）、投行業(yè)務(wù)（-25%）、資管業(yè)務(wù)（-1%）、投資收益（-19%）、利息凈收入（-43%）五類業(yè)務(wù)收入全線下滑，行業(yè)整體沒有明顯的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

營收的負(fù)增長(zhǎng)使得券商行業(yè)ROE創(chuàng)新低，投資資產(chǎn)擴(kuò)張+二季度凈資產(chǎn)縮水導(dǎo)致杠桿率被動(dòng)提升。近年來，券商行業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，上半年盈利下滑造成ROE（年化3.54%）已低于2012年的低點(diǎn)（4.97%），從而壓制券商估值。

從資產(chǎn)負(fù)債角度來看，截至6月末，券商行業(yè)杠桿率（剔除客戶資金）繼續(xù)提升至2.83 倍，源于一季度加杠桿擴(kuò)容投資類業(yè)務(wù)（債券投資為主），二季度負(fù)債穩(wěn)定但股票投資浮虧造成凈資產(chǎn)縮水，截至6月末，行業(yè)凈資產(chǎn)為1.86萬億元，較一季度末的1.89萬億元略有下滑，導(dǎo)致杠桿率被動(dòng)提升。在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，考慮兩融余額的逐步下滑，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)后規(guī)模有所收縮，預(yù)計(jì)未來券商資產(chǎn)端的重心將轉(zhuǎn)移至投資類業(yè)務(wù)。

雖然券商行業(yè)業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓，但龍頭券商的表現(xiàn)卻相對(duì)穩(wěn)健，這主要源于其投資交易能力的強(qiáng)勁及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)集中度的提升。中信證券、國泰君安、華泰證券、海通證券、廣發(fā)證券5家龍頭券商凈資產(chǎn)及歸母凈利潤(rùn)領(lǐng)先行業(yè)，上半年合計(jì)凈利潤(rùn)在行業(yè)的集中度提升至57%，其中，業(yè)績(jī)最優(yōu)異的中信證券增長(zhǎng)13%。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓的背景下，上半年，債券投資和以場(chǎng)外期權(quán)為代表的衍生品交易業(yè)務(wù)是僅有的增長(zhǎng)點(diǎn)，但對(duì)券商專業(yè)投資能力及規(guī)模優(yōu)勢(shì)要求較高，僅龍頭券商能從中受益。

龍頭券商強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)更明顯

進(jìn)入下半年，市場(chǎng)成交額壓力仍將持續(xù)，交易收縮及新開戶減少造成券商傭金率階段性企穩(wěn)。上半年，市場(chǎng)日均股基成交額同比基本維持在4812億元的水平，但二、三季度以來，成交額銳減（7月、8月分別低至3907億元、3225億元），疊加2017年下半年同比的高基數(shù)，預(yù)計(jì)下半年成交額下滑對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)造成的壓力將更加顯著。

上半年，券商行業(yè)平均凈傭金率由2017年的0.034%降至0.032%，預(yù)計(jì)未來零售端傭金率仍有一定的下行壓力。與此同時(shí)，由于低傭金率的散戶交易收縮，部分龍頭券商機(jī)構(gòu)客戶交易占比提升，傭金率逆勢(shì)攀升（國泰君安由2017年的0.036%升至2018年上半年的0.039%，華泰證券則由2017年的0.02%升至2018年上半年的0.022%。

機(jī)構(gòu)客戶優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在龍頭券商代理買賣凈收入集中度的提升，而龍頭券商傭金率的階段性企穩(wěn)是機(jī)構(gòu)客戶優(yōu)勢(shì)在熊市中的充分顯現(xiàn)。雖然龍頭券商的股基交易額CR5持續(xù)下降由2015年的28.17%降至26.48%，但代理買賣證券凈收入（含席位租賃）CR5則提升至29.05%的歷史最高水平，原因在于龍頭券商的機(jī)構(gòu)客戶帶來更高的傭金率，且機(jī)構(gòu)客戶在熊市中的交易活躍度更穩(wěn)健。截至2018年6月末，中信證券負(fù)債端的“代理買賣證券款”中的機(jī)構(gòu)占比已從2017年的35.39%進(jìn)一步提升至48.77%，同時(shí)凈收入市場(chǎng)份額已大幅提升突破9%。

股權(quán)融資大幅下滑造成投行業(yè)績(jī)承壓，龍頭券商承銷金額集中度全面加速提升。一級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)及審批放緩（IPO月平均過會(huì)率降至55%，2017年為75%），導(dǎo)致融資規(guī)模下滑，其中，IPO規(guī)模同比下滑26.5%至922.9億元，定增規(guī)模同比下滑45.4%至3677.6億元。不過，2018以來，利率回落推動(dòng)債市融資回暖，上半年，債券承銷總金額同比增長(zhǎng)20.7%至19689.6億元，其中，公司債同比增長(zhǎng)42.2%至5896.6億元，但由于股權(quán)融資大幅縮減、債券承銷費(fèi)率較低，券商投行業(yè)務(wù)凈收入明顯下滑。

在市場(chǎng)格局方面，投行承銷集中度全面提升符合市場(chǎng)預(yù)期，業(yè)務(wù)凈收入CR5由2017年的29.9%提升至2018年上半年的44.7%，IPO、定增及債券承銷CR5均顯著提升（IPO剔除中金公司承銷工業(yè)富聯(lián)271億元的大型項(xiàng)目的影響），預(yù)計(jì)未來投行業(yè)務(wù)集中度仍有進(jìn)一步提升的空間。

投行內(nèi)控新規(guī)的落地將推動(dòng)投行業(yè)務(wù)向平臺(tái)化、規(guī)范化的方向進(jìn)一步發(fā)展，預(yù)計(jì)人才和客戶資源會(huì)回流大平臺(tái)。根據(jù)2018年7月1日起正式實(shí)施的《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》的精神，兩大核心監(jiān)管思路將深刻影響行業(yè)發(fā)展的格局：第一，新規(guī)對(duì)券商投行業(yè)務(wù)設(shè)立完整的內(nèi)控制度，精細(xì)化監(jiān)管將大幅提升投行項(xiàng)目的內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)，中小券商“廉價(jià)、高效與風(fēng)控寬松”的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將難以發(fā)揮；第二，全面限制過度激勵(lì)，中小券商憑借高激勵(lì)吸引人才資源的模式將難以為繼。據(jù)此推斷，未來投行業(yè)務(wù)將趨于規(guī)范化、平臺(tái)化，中小券商將失去效率及激勵(lì)的優(yōu)勢(shì)，人才資源或?qū)⒒亓鞔笃脚_(tái)，龍頭券商市占率將長(zhǎng)期提升。

隨著通道業(yè)務(wù)的平穩(wěn)壓縮，券商資管業(yè)務(wù)將加速向主動(dòng)管理方向轉(zhuǎn)型。“去通道”推動(dòng)券商資管規(guī)模有序壓縮，主動(dòng)管理能力造成業(yè)績(jī)分化。2016年以來，證監(jiān)會(huì)全面推動(dòng)券商資管“去通道”，在嚴(yán)監(jiān)管的壓力下，截至6月末，行業(yè)整體規(guī)模降至15.28萬億元，其中，定向資管占比高達(dá)84.89%。

在上市券商層面，上半年，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入同比增長(zhǎng)9.5%至137.22億元，逆勢(shì)增長(zhǎng)源于部分優(yōu)質(zhì)券商主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的持續(xù)向好，預(yù)計(jì)未來業(yè)績(jī)分化將更加明顯，主動(dòng)資產(chǎn)管理能力優(yōu)異的券商將深度受益，例如東方證券作為權(quán)益類券商資管龍頭，主動(dòng)管理規(guī)模占比高達(dá)98%，上半年，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入大幅增長(zhǎng)133%至15.03億元。

由于龍頭券商主動(dòng)管理基數(shù)較高，未來將進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)價(jià)值率推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2018 年3月末，券商資管規(guī)模前三位分別為中信證券（16618億元）、華泰證券（9402億元）和國泰君安（8835億元），主動(dòng)管理規(guī)模前三位分別為中信證券（6162億元）、國泰君安（3389億元）和廣發(fā)證券（2842億元）。龍頭券商的主動(dòng)管理規(guī)模普遍處于行業(yè)領(lǐng)先地位，基數(shù)較高且品牌優(yōu)勢(shì)明顯，同時(shí)擁有更好的人才資源和完善的資源配置，轉(zhuǎn)型明顯領(lǐng)先同業(yè)。

股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)即兩融繼續(xù)下滑壓制券商利息收入，資本中介業(yè)務(wù)顯著下滑。兩融余額6月末降至9194億元，且三季度以來，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)走低進(jìn)一步壓制兩融規(guī)模增長(zhǎng)。與此同時(shí)，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)受到“降杠桿”環(huán)境下流動(dòng)性收緊和股價(jià)下跌的雙重沖擊，風(fēng)險(xiǎn)明顯升級(jí)，造成券商資產(chǎn)減值計(jì)提顯著增加，券商信用業(yè)務(wù)規(guī)模較年初明顯收縮。

截至6月末，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押待購回初始交易金額（即融資金額）降至1.53萬億元，較年初下滑，上半年，上市券商合計(jì)計(jì)提減值損失高達(dá)44.1億元，同比增長(zhǎng)87%，對(duì)凈利潤(rùn)造成較大的沖擊。東吳證券認(rèn)為，考慮到當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境及投資者預(yù)期，兩融規(guī)模仍將下行，而股票質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)沖擊及質(zhì)押監(jiān)管新規(guī)的逐步落實(shí)，將推動(dòng)券商提升該項(xiàng)業(yè)務(wù)的風(fēng)控水平，業(yè)務(wù)規(guī)模仍將下滑，資本中介業(yè)務(wù)整體面臨下行拐點(diǎn)。

高杠桿導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債管理能力的差距拉大，這將顯著拉開券商業(yè)績(jī)差距，大型券商相對(duì)穩(wěn)健。券商自2012年1.61倍杠桿率穩(wěn)步提升到2018年6月末的2.83倍（剔除客戶資金），參照海外頂級(jí)投行（高盛、摩根士丹利2018年6月末杠桿率分別達(dá)到9.0倍和8.4倍），預(yù)計(jì)國內(nèi)券商的杠桿率水平仍將上升。

在市場(chǎng)景氣度下行和風(fēng)險(xiǎn)控制趨嚴(yán)的背景下，資本中介業(yè)務(wù)增量有限。截至2018年6 月末，兩融余額走低至9194億元，股票質(zhì)押余額收縮至1.53萬億元，自營資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債管理壓力不斷提升，管理能力較低的券商會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)利息收不抵支進(jìn)而拖累業(yè)績(jī)的情形。融資端管控能力和投資端的資產(chǎn)配置及擇時(shí)能力或?qū)⒗_業(yè)績(jī)及估值差距，預(yù)計(jì)投融資及管理能力不足的中小券商業(yè)績(jī)將受到明顯的沖擊。

股市波動(dòng)拖累收益，債市反彈貢獻(xiàn)盈利，自營投資資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。上市券商自營投資收益（剔除聯(lián)營/合營企業(yè)投資，包含公允價(jià)值變動(dòng)損益）顯著下滑21%，主要源于A股上半年低迷（上證綜指下跌14.96%），權(quán)益資產(chǎn)持倉較高的券商投資收益承壓，但債市結(jié)構(gòu)性反彈也貢獻(xiàn)顯著的盈利，多數(shù)券商加碼固定收益類資產(chǎn)配置（中信證券的固收類資產(chǎn)配置比重由2017年的43.09%提升至2018年6月末的51.86%）。展望下半年，預(yù)計(jì)A股走勢(shì)短期仍然低迷，而債市收益率企穩(wěn)，且考慮2017年下半年的高基數(shù)，券商全年自營投資收益預(yù)計(jì)仍將承壓。

不過，雖然股市波動(dòng)沖擊業(yè)績(jī)，但衍生品交易為券商行業(yè)的增長(zhǎng)點(diǎn)，以中信證券、中金公司為代表的龍頭券商依托債券投資和衍生品交易實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，值得關(guān)注。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓的背景下，上半年，債券投資和以場(chǎng)外期權(quán)為代表的衍生品交易是僅有的高增長(zhǎng)點(diǎn)，但對(duì)券商專業(yè)投資能力及規(guī)模優(yōu)勢(shì)的要求較高，同時(shí)考慮到監(jiān)管對(duì)場(chǎng)外期權(quán)的參與券商設(shè)置較高的門檻，實(shí)際上僅有龍頭券商會(huì)從此業(yè)務(wù)中受益。

以中信證券為例，其投資收益（含公允價(jià)值損益）上半年增長(zhǎng)16.1%，公允價(jià)值變動(dòng)損益達(dá)到32.39億元，其中，衍生金融工具收益高達(dá) 62.08億元，普通交易性金融資產(chǎn)虧損 45.62億元，抵消后依然收益豐厚。預(yù)計(jì)以場(chǎng)外期權(quán)為主的衍生工具是驅(qū)動(dòng)盈利增長(zhǎng)的核心，債券投資也有所貢獻(xiàn)。此外，A+H上市券商由于實(shí)施IFRS9會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，造成交易性金融資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)表的沖擊放大，也是券商投資收益出現(xiàn)明顯分化的原因之一。

從基本面角度分析，上半年，券商行業(yè)業(yè)績(jī)明顯下滑，各條線業(yè)務(wù)均承壓，僅個(gè)別龍頭券商業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，尤其是中信證券業(yè)績(jī)?cè)诟呋鶖?shù)基礎(chǔ)上仍強(qiáng)勁逆勢(shì)增長(zhǎng)13%、中金公司剔除中投證券并表影響后稅前利潤(rùn)仍增長(zhǎng)20%。展望下半年，考慮日均成交額較上半年有明顯收縮，且2017年下半年藍(lán)籌股行情造成券商業(yè)績(jī)的高基數(shù)，預(yù)計(jì)券商全年業(yè)績(jī)將持續(xù)承壓。

中長(zhǎng)期而言，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的集中度將加速提升，創(chuàng)新業(yè)務(wù)龍頭效應(yīng)顯著，同時(shí)，在杠桿率提升背景下，資產(chǎn)負(fù)債管理能力短期內(nèi)將拉開各券商業(yè)績(jī)的差距，大型券商未來優(yōu)勢(shì)明顯。

從投資角度分析，目前，證券行業(yè)估值基本已經(jīng)觸底，供給側(cè)改革將推動(dòng)券商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的加速變遷，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)集中度的提升和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的龍頭效應(yīng)將提升核心券商的市場(chǎng)份額及ROE，進(jìn)而提高整個(gè)行業(yè)的估值中樞。