股東財富最大化目標下的最優資本結構

賈路路

【摘 要】 財務目標是企業經營預期要達到的目的或結果，財務目標是財務管理的基礎和起點，有什么樣的財務目標決定了之后采取什么樣的財務管理戰略。資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系，資本結構的影響因素很多，但是最直接的就是財務目標的選擇，而良好的資本結構也是實現財務目標的重要手段。一個合理有效的財務目標應該具有可預測性、可計量性和激勵性等特點，隨著市場經濟的發展，上市成為了很多公司籌資和擴大資本規模的方式，對上市公司而言，股東財富最大化目標強調公司的財務目標是致力于增加股東財富，是當前一個比較主流的財務目標，本文主要是探索以股東財富最大化為目標的上市公司的最優資本結構的影響因素及其選擇的問題。

【關鍵詞】 財務目標 股東財富最大化 資本結構 財務管理 最優資本結構

一、股東財務最大化目標

財務管理目標是財務管理的起點也是體現財務管理效率的重要標志，在人類的發展過程中，始終都有財務管理的縮影，縱觀財務管理的發展脈絡，作為經濟管理的重要內容，財務管理目標始終以價值形態為導向，伴隨著交換的形式不斷變化。隨著交換的發達和市場的成熟以及參與交換的主體性質的變化，財務管理目標的價值形態的實現形式經歷了物的交換價值最大化、貨幣的購買價值最大化、商品的價值最大化、公司價值最大化和股票價值最大化的歷史演變，同時，財務管理目標的實現主體也經歷了由自然人個體向公司法人的歷史變遷，在公司法人的條件下，財務管理的目標不再是自然人個體的價值最大化，而是公司價值最大化。

股東財富最大化是當前上市公司的主流財務目標，其觀點主要強調增加股東財富是財務管理的基本目標。原因首先從出資人角度考慮，股東創辦公司的目的是增加財富，如果公司不能為股東創造價值，股東就不會為公司提供資本，沒有了權益資本，公司也就不復存在了。隨著市場經濟的發展和資本市場的完善，股東財富最大化目標可以獲得更好的企業外部環境支持，因此，上市公司要為股東創造價值，而股東財富最大化是一個合理的財務目標。

其次，從其本身的特點來說，股東財富最大化具有財務管理目標的一般性優點，以股東財富最大化作為財務管理目標，考慮了風險因素的存在，因為風險的高低會影響到股票的價格，要使股票價格保持在較高的水平，就要求上市公司在持續經營的有效期限內每年都較好地實現利潤，穩重經營，從而克服企業追求利潤的短期化行為；作為一個可以量化的指標，便于企業進行業績考核與獎懲。當然， 影響股票價格升降的因素較多， 但好的經營業績肯定會有利于股票價格的提高， 并為股東帶來利益；考慮了貨幣的時間價值因素。因此， 以股東財富的最大化作為財務管理的目標就能夠體現貨幣的時間價值觀念的要求。

因此不論從出資人的投資初衷還是從其本身的特點來說，股東財富最大化都是一個較為合理的財務管理目標。

二、企業價值最大化與股東財富最大化的關系

與股東財富最大化的目標相對應的是企業價值最大化目標，企業價值最大化 強調以企業的價值最大化作為企業的財務管理目標，在保證企業持續經營的基礎上使企業的總價值達到最大。

按照公司價值的內涵，公司價值的增加，是由于股東權益價值增加和債務價值增加引起的，而股東財富最大化更多的強調股價和每股收益的變動，所以兩個財務管理目標似乎具有很大的不一致性，尤其體現在企業相關的財務決策上，直接影響的就是企業的投資和融資策略。例如在投資策略上，短期內，一個融資決策按照股東的觀點似乎可取，但對于債權人卻是損失；長期中，債權人將尋找可行性措施對企業進行限制來維護自身利益，相應的限制會提高企業的舉債成本，而這種成本是由現在的債權人和債務人協商而定的，因此，一個長期的財務決策，似乎股東收益更多，但是實際上股東權益價值在減少。

可以看到，兩個財務管理目標是有區別的，但是在某些條件下也是有聯系的。如果企業的債務都是無風險的，即債務價值不受企業的經營風險影響，即債務價值不變，則企業取得股東財富最大化的同時，也取得企業價值最大化，在此條件下，增加公司價值與增加股東權益價值具有相同意義。

由于企業價值最大化中的利益和風險都是不確定的因素，以不確定因素確定財務管理目標是不合理的，而考慮到企業價值最大化和股東財富最大化目標在某些條件下的一致性，加上各國公司法都規定，股東權益是剩余權益，只有滿足了其他方面的利益之后才會有股東的利益。公司必須交稅、給職工發工資、給顧客提供滿意的產品和服務，然后才能獲得稅后收益，所以其他利益相關者的要求先于股東。這一方面體現了股東財富最大化不再只是單純的考慮股東利益，也考慮相關者利益，另一方面也體現了股東作為剩余權益的接受者，會更加注重投資的回報，所以主流上市公司都把股東財富最大化作為主要的財務管理目標是有其現實基礎的。

三、最優資本結構決策

（一）資本結構的影響因素

資本結構指企業各種資本的構成及其比例關系，即長期資本主要是長期債務資本和股權資本的構成及其比例關系。影響資本結構的因素很多，其中最重要的是財務管理目標，其次就是企業的財務狀況、產品銷售狀況等，具體表現在：

1、財務管理目標

財務管理目標是影響企業資本結構的最重要因素，首先就表現在不同財務目標下的企業戰略不同，例如股東財富最大化目標下就以股價作為最重要的評判指標，資本結構的選擇要讓股價最高，而利潤最大化，則要求收入最高、成本最低，利潤額的提升是評判企業資本結構合理與否的重要標志。

2、企業的財務狀況

一般來說，一個企業的財務狀況越好越容易使用負債資本籌集到資金，當然也有利于財務杠桿作用的發揮。

3、產品銷售狀況

一般而言，企業的獲利能力穩定，銷售狀況平穩，那么企業的抗風險能力就會很強，而且企業負擔固定財務費用的能力也相對較強，企業的債務資金比重就會相對較大；其次，企業銷售增長速度也通過影響財務杠桿而對每股利潤進行作用，一般來說當企業銷售增長率高時，為了擴大普通股的利潤，一般都會提高債務融資比例。

（二）最優資本結構的涵義

所謂最優資本結構是指企業在一定時期內，使得企業加權平均資本成本最低、企業價值最大的資本結構。通常其判別標準首先就是資本結構要有利于最大限度地增加所有者的財富，能夠使得企業價值最大化，其次就是企業加權平均資本成本最低，從而保證企業資本的成本最低。最后就是要注意資產的流動性，來使得公司的資本結構具有更大的彈性。

四、股東財富最大化目標下的最優資本結構選擇

影響資本結構的因素很多，所以企業進行資本結構選擇時，如何選擇最優資本結構就是個綜合性的選擇，而最優資本結構的決策方式，也就是對影響資本結構因素的綜合性考慮。

就財務管理目標而言，既然股東財富最大化和企業價值最大化在一定條件下是等價的，所以我們就可以通過股東財富最大化來考察最優資本結構的選擇。

股東財富最大化的財務管理目標一般被表述為股價最大化，在股東投資資本不變的情況下，股價上升可相應地反映股東財富的增加，股價下跌可以反映股東財富的減損，股價的升降，代表了投資大眾對公司股權價值的客觀評價。

考慮到股東財富最大化的目標，最優的資本結構應該注意股價的波動，注意保證每股收益的最大化，所以由股東財富最大化導致的最優資本結構選擇的方法就是每股收益分析法。每股收益分析法是利用每股利潤無差別點來進行資本結構決策的方法。所謂的每股收益的無差別點，就是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平，根據每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種籌資方式。具體的計算方式就是：

每股收益EPS，

其中S=銷售額；VC=變動成本；F=固定成本；I=債務利息；T=所得稅稅率；

N=流通在外的普通股股數；EBIT=息前稅前盈余。

在每股收益無差別點上，無論是債務融資還是股權融資，每股收益相等，即在每股收益無差別點上，兩種融資方式的銷售額相等，所以

從而在銷售額的基礎上，當銷售額低于無差別點時，運用股權籌資可獲得較高的每股收益；相反當銷售額低于無差別點時，運用債務籌資可獲得較高的每股收益。

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