證監會要有更大的勇氣和擔當

鈕文新

經濟界大咖9月中旬聚首北京，穿梭于中國經濟50人論壇年會和中國發展高層論壇這兩大會議之間，各種說法、觀點、見解不絕于耳，但唯獨聽不到關于股市方面的聲音。說來也怪，經濟界頂級人物歷來好像就有這樣的習慣，很喜歡討論匯率、利率改革問題，而對市盈率改革很少提及。

若問中國最大的金融風險是什么？相信很多人都會認為是杠桿率過高。誰的杠桿率過高？企業杠桿率過高。這也是所謂“結構性去杠桿”政策主張的核心要義。但問題的邏輯線不能到此為止。還要再問為什么中國企業杠桿率如此之高？我認為中國股市最基本功能10年來過于弱化，這是企業杠桿過高的主要原因。

說企業杠桿率高，無非是企業資產負債比率過高，也就是總資產當中股權資本（自有資本）占比過低，債務資產占比過高。要降低杠桿率，就要減少債務規模或增加股權資本。一般而言，通過延長企業債務期限可以適當縮減企業債務需求，但效果有限。如果強行收回債務，那企業資金鏈極易發生斷裂，這樣的做法不是降杠桿，而是“捅破企業杠桿率的風險”；所以，最有效也最直接降低企業杠桿率的方法就是增加企業股權資本。

如果股市長熊，10年來都無法在企業平衡資產負債比率方面發揮作用，導致企業只能通過不斷增加債務謀求發展，那企業經營中所有的惡性循環都可能發生。比如資產負債比率越高，企業財務安全程度越低，債務成本也會不斷上升，并蠶食企業利潤率；企業利潤率下降，財務安全程度更低，債務成本更高，利潤蠶食更嚴重。反映在股市上，就是股價不斷走低，越來越不支持企業股權融資，最終使得企業降杠桿變成無解之題。

中國經濟屢屢遭受下行壓力，其實都與企業杠桿過高、負債成本過高，微觀經濟主體擴張艱難不無關系。跌跌不休的股市讓企業失去股權資本支持。這或許就是中國經濟最大金融風險。

值得注意的是，不斷加大的資本項目開放和不斷干癟的股票市場疊加，會不會演變成“中國主權資本控制權、定價權的旁落”？對此，有觀點認為，只要有控股權，就不會丟失控制權。價格則由市場說了算。其實，市場的核心就是價格，誰壟斷了價格誰就能主導市場。

歷史上，以市場價格控制權對抗企業控股權、決策權的事例并不少見，比如金融危機情況下，香港特區政府1998年直接干預市場，把市場價格控制權從金融大鱷手中奪回來。否則，香港多年積累的財富都將被掏空。

股市風險是金融風險的重要組成部分。證監會應站在股市角度去思考金融風險問題。也正因如此，證監會恐怕要有勇氣和擔當，努力讓已被邊緣化的股市回到金融市場應有的位置，發揮其應有的功能。

確立“資本金融為主、貨幣金融為輔，股權資本為主、債務資本為輔”——中國金融市場宏觀結構意義重大，這是中國金融為實體經濟服務的本質要求，也是金融結構的關鍵性次序，更是金融理論常識性規律。應當承認，過去的金融發展在較大程度上違背了這一規律，更多是醉心于貨幣市場、債務市場的機靈精巧，而忽視了金融市場創造資本的本質，弱化了資本金融、小看了股權資本，現在應該予以糾正。

責編：陳棟棟