論價(jià)值投資在我國(guó)A股的適用性

李竑毅

[摘要]價(jià)值投資最早于上世紀(jì)90年代末期被引入到我國(guó)，隨著少數(shù)早期的投資者在我國(guó)股市實(shí)踐價(jià)值投資，并在投資中取得了優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)，價(jià)值投資逐漸引人關(guān)注。但是，價(jià)值投資被引入到我國(guó)后，一直伴隨著對(duì)它在我國(guó)股市的適用性的質(zhì)疑，本論文結(jié)合價(jià)值投資的真正含義再一次去辯證分析其適用或者不適用的原因，觀察他們得到的結(jié)論是否過(guò)于肯定或者否定，從而得出新的價(jià)值投資在我國(guó)A股適用性的結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]價(jià)值投資 適用論 不適用論 辯論

證監(jiān)會(huì)在2001年2月23日時(shí)發(fā)布了《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，很快又在2001年11月30日修訂該法律，該法律明確指出如果上市公司連續(xù)三年都處于虧損狀態(tài)，將會(huì)面臨被退市的處理，標(biāo)志著我國(guó)正式開(kāi)始實(shí)行上市公司退市制度，不少專家認(rèn)為我國(guó)的退市制度形同虛設(shè)，自從2001年我國(guó)A股實(shí)施上市公司退市制度以來(lái)，滬深兩市主板由于觸犯監(jiān)管規(guī)定而被證監(jiān)會(huì)宣布退市的公司只有少數(shù)的42家。占比不到2%。從國(guó)際上成熟市場(chǎng)的退市情況可知，每年美國(guó)納斯達(dá)克大約有8%的公司退市，紐約證券交易大約有6%的公司退市，英國(guó)AIM大約有12%的公司退市，我國(guó)A股上市公司的退市比例與境外成熟市場(chǎng)上市公司的退市比例存在顯著的差距。因此，開(kāi)展對(duì)股票證券的價(jià)值投資研究，有助于投資者更加針對(duì)性地開(kāi)展投資。

一、價(jià)值投資理論的核心思想

（一）企業(yè)價(jià)值的反映

本杰明.格雷厄姆在《證券分析》一書(shū)中，提出了價(jià)值投資的核心理念，那就是把投資股票看作是做生意，投資者應(yīng)該以企業(yè)所有者的角度來(lái)看待股票投資，是否站在企業(yè)所有者的角度，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本面情況來(lái)對(duì)待股票和股市，是區(qū)分價(jià)值投資和其它所有股市獲利方法最根本的區(qū)別。

而應(yīng)該要從何種角度來(lái)看待價(jià)值投資這一問(wèn)題中，本杰明·格雷厄姆在《聰明的投資者》一書(shū)中認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是需要時(shí)間來(lái)改變的，短期來(lái)看，在基本面沒(méi)有大變化的情況下企業(yè)股票的價(jià)格變化難以預(yù)測(cè)，缺乏可遵循的邏輯關(guān)系，很多波動(dòng)都是毫無(wú)理由的，因此難以出現(xiàn)持續(xù)有效的方法，但是，長(zhǎng)期看來(lái)，股票的價(jià)格取決于股票的內(nèi)在價(jià)值，最終向在股票的內(nèi)在價(jià)值回歸，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果對(duì)投資者收益的相關(guān)性變大，確定性變強(qiáng)。當(dāng)投資者持有股票3年時(shí)，企業(yè)收入和股價(jià)的相關(guān)程度在0.3左右；當(dāng)投資者持有5年時(shí)，兩者的關(guān)系是0.374-0.599；如果拉長(zhǎng)到10年的投資期，兩者的關(guān)系上升到0.593-0.693；如果再延長(zhǎng)到18年持股期，收入和股價(jià)的關(guān)系就穩(wěn)定在0.688以上。因此，可以得知，投資的時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果對(duì)投資者收益的重要性就越大的結(jié)果，所以，站在企業(yè)的角度來(lái)看待投資是很有必要的。

（二）安全邊際的需要

安全邊際是投資中是一個(gè)獨(dú)有的概念，但這思想其實(shí)也廣泛存在于其他學(xué)科之中，例如在設(shè)計(jì)橋梁的時(shí)候需要有足夠的設(shè)計(jì)冗余，以避免意外情況的發(fā)生，又比如在日常生活中，從家里到客運(yùn)車(chē)站通常只要半小時(shí)，但是為了避免交通堵塞所以要留出足夠的四十五分鐘。這些其實(shí)都是安全邊際。在證券投資中，安全邊際有其特定的含義，認(rèn)為安全邊際是要為了彌補(bǔ)某些投資中必然包含的不確定性因素，因此需要股價(jià)有足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償后才能買(mǎi)入。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是要足夠便宜，就是要有用5分就買(mǎi)到1元錢(qián)的東西的思想，用5分錢(qián)能買(mǎi)到價(jià)值1元錢(qián)東西的前提是，你對(duì)這件東西的價(jià)值非常了解，用價(jià)值投資里面的話來(lái)說(shuō)，就是你非常了解它的內(nèi)在價(jià)值，10克黃金500元可能就非常便宜，但10克黃銅這個(gè)價(jià)位就太離譜，所以搞清楚投資對(duì)象的具體情況，衡量對(duì)其未來(lái)經(jīng)營(yíng)的基本期望值，以及達(dá)到這一目標(biāo)的不確定程度，綜合考慮這些之后才能大致得出一個(gè)可以接受的價(jià)格區(qū)間，如果這個(gè)價(jià)格區(qū)間低于該企業(yè)目前的價(jià)格，那么我們就可以得到一個(gè)相對(duì)的安全邊際了，安全邊際越大，說(shuō)明這筆投資的風(fēng)險(xiǎn)越小，回報(bào)越大。

二、價(jià)值投資在我國(guó)A股的適用性辨析

（一）價(jià)值投資的適用論

首先，當(dāng)前的價(jià)值投資存在誤區(qū)，那就是認(rèn)為價(jià)值投資就是買(mǎi)“業(yè)績(jī)穩(wěn)定，市盈率低”的股票，價(jià)值投資對(duì)象的條件應(yīng)該是該企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值在考慮安全邊際原則之后仍然大于當(dāng)前企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，這與“業(yè)績(jī)穩(wěn)定，市盈率低”這兩個(gè)條件可以沒(méi)有任何關(guān)系，再者，如果一個(gè)企業(yè)符合業(yè)績(jī)穩(wěn)定，且當(dāng)前市盈率低，但是通過(guò)詳細(xì)了解該企業(yè)的基本面后，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)未來(lái)的發(fā)展呈下降趨勢(shì)，通過(guò)大概估算發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)過(guò)安全邊際考慮后的內(nèi)在價(jià)值小于當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值，那么，雖然該企業(yè)目前業(yè)績(jī)穩(wěn)定和市盈率低，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，這個(gè)價(jià)格還是貴了，不符合價(jià)值投資買(mǎi)入的條件。

（二）價(jià)值投資的不適論

我國(guó)形同虛設(shè)的退市制度讓垃圾股不能有效退市，使得瘋狂炒作投機(jī)垃圾股重組的游戲成為我國(guó)A股中的一種畸形的風(fēng)氣，使得我國(guó)股市的資源配置功能不能充分發(fā)揮，使得市場(chǎng)的資金分散，從而導(dǎo)致了一些業(yè)績(jī)優(yōu)秀的上市公司不能享有更高的估值溢價(jià)，因而影響了價(jià)值投資的投資回報(bào)率。但是，這并不能說(shuō)明價(jià)值投資在我國(guó)A股不適用，如果一個(gè)企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值在經(jīng)過(guò)安全邊際因素的考慮之后得出的價(jià)值仍大于當(dāng)前企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，那么這個(gè)企業(yè)便具備了投資的價(jià)值，價(jià)值投資就適用。所以，我國(guó)的退市制度確實(shí)影響了價(jià)值投資的投資回報(bào)率，但不能全面否定價(jià)值投資在我國(guó)的適用性。

同時(shí)，國(guó)的發(fā)行制度使得上市公司發(fā)行的估值偏高，有些上市公司在上市初期的股價(jià)就已經(jīng)嚴(yán)重透支了未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的空間，使得價(jià)值投資的安全邊際很小，使得價(jià)值投資的適用對(duì)象減少。本文認(rèn)為這種觀點(diǎn)沒(méi)有錯(cuò)，但是話說(shuō)回來(lái)，新股發(fā)行再貴也沒(méi)有人拿槍逼著股民的腦袋買(mǎi)，更何況，上市發(fā)行的新股普遍昂貴幾乎是全球股市的通病，不少投資大師如彼得·林奇和等普頓等曾大聲疾呼“不要買(mǎi)剛上市的股票”這點(diǎn)即使在美國(guó)也不例外，新股發(fā)行的估值偏高使得價(jià)值投資的適用對(duì)象減少，但是長(zhǎng)期看來(lái)，股票的價(jià)格取決于股票的內(nèi)在價(jià)值，最終向在股票的內(nèi)在價(jià)值回歸，但幸運(yùn)的是，我們可以選擇耐心等待，直到股價(jià)下將到該股票的內(nèi)在價(jià)值之下再選擇買(mǎi)入也未嘗不可。

此外，財(cái)務(wù)造假確實(shí)會(huì)使信息失真，使價(jià)值投資失去意義?，F(xiàn)代會(huì)計(jì)制度容易讓人轉(zhuǎn)空子，投資者在這方面的專業(yè)水平與公司的CFO比起來(lái)相差甚遠(yuǎn)，但因?yàn)樨?cái)務(wù)功底的缺乏投資者不能站在審計(jì)的角度來(lái)對(duì)待財(cái)務(wù)問(wèn)題，而且就算有足夠的財(cái)務(wù)功底，專業(yè)審計(jì)要核實(shí)問(wèn)題也是需要原始憑證的。不過(guò)，企業(yè)財(cái)務(wù)造假其實(shí)總是有跡可循的，一個(gè)有問(wèn)題的企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一定會(huì)在我們通過(guò)商業(yè)邏輯的分析下顯示出某種明顯的缺陷，一旦財(cái)務(wù)數(shù)字出現(xiàn)了違背企業(yè)經(jīng)營(yíng)的普遍性規(guī)律的時(shí)候，我們就要提高警惕，觀察上市公司是否有強(qiáng)烈的主觀意圖去作假，那么我們才能遠(yuǎn)離投資陷阱，當(dāng)然，這對(duì)投資者的商業(yè)邏輯分析能力也存在著一定的要求，也需要投資者懂得一定的財(cái)務(wù)知識(shí)，對(duì)投資者能力的要求較高。

三、研究結(jié)論

對(duì)價(jià)值投資適用論和不適用論的文獻(xiàn)綜述進(jìn)行深入辯證的分析，可以得知，我們不能單純地用“適用”或者“不適用”這兩個(gè)詞來(lái)描述價(jià)值投資理念在我國(guó)A股運(yùn)用的情況，應(yīng)該辯證地分析其適用或者不適用的原因，首先，由于我國(guó)A股的市場(chǎng)波動(dòng)大，市場(chǎng)在短時(shí)間之內(nèi)暴漲暴跌，所以短期內(nèi)價(jià)值規(guī)律會(huì)失效，但長(zhǎng)時(shí)間三五年來(lái)看，價(jià)值終會(huì)回歸，大多數(shù)公司總會(huì)回到合理的價(jià)位，當(dāng)價(jià)格大幅偏離其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)進(jìn)，反而可以利用市場(chǎng)的波動(dòng)性來(lái)使得價(jià)值投資獲得更好的投資收益，所以我國(guó)股市波動(dòng)性大這一因素不但不能否定價(jià)值投資在我國(guó)A股的適用性，反而我們有理由相信在我國(guó)A股采取價(jià)值投資的策略會(huì)增加投資者的收益率。其次，我國(guó)的形同虛設(shè)的退市制度使得市場(chǎng)資金偏向于炒作投機(jī)，使得市場(chǎng)資金分散，導(dǎo)致業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司享受的估值溢價(jià)減少，在一定程度上影響了價(jià)值投資的投資回報(bào)率，但不能完全否定價(jià)值投資在我國(guó)的適用性。我國(guó)的發(fā)行制度使新股發(fā)行的估值偏高，使得價(jià)值投資的適用對(duì)象減少，但長(zhǎng)期看來(lái)，股票的價(jià)格最終會(huì)回歸到股票的內(nèi)在價(jià)值，所以投資者可以選擇耐心等待，直到股價(jià)下將到該股票的內(nèi)在價(jià)值之下再選擇買(mǎi)入也未嘗不可。同時(shí)，我國(guó)分紅制度的缺陷與價(jià)值投資在我國(guó)的適用性兩者之間并沒(méi)有直接關(guān)系，而我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)造假會(huì)使價(jià)值投資失去意義，但財(cái)務(wù)造假并非無(wú)跡可尋，在一定程度上可以避免，但是對(duì)投資者能力要求較高。因此，價(jià)值投資雖然有著較為明確的優(yōu)勢(shì)，但是就目前的現(xiàn)狀而言，價(jià)值投資還不能夠完全適應(yīng)我國(guó)的證券市場(chǎng)，不過(guò)長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)值投資依然有著較大的價(jià)值。