高低杠桿下貨幣政策沖擊效應與去杠桿過程中的貨幣政策平穩(wěn)性
——基于DSGE模型的金融加速器效應檢驗

駱祚炎 陳博杰

(廣東財經(jīng)大學 金融學院,廣東 廣州 510320)

一、文獻回顧與問題的提出

近年來，我國社會整體債務率上升尤其是非金融企業(yè)的債務率較高，引起全社會高度關(guān)注。圍繞化解高杠桿和高風險問題，總結(jié)已有研究，可以發(fā)現(xiàn)：第一，對于化解高杠桿和控制風險形成較廣泛的共識。李揚等(2012)認為，我國全社會杠桿率處于相對較低和可控的水平，但是近年來杠桿率的提高速度很快，企業(yè)負債率水平很高，超過OECD國家90%的閾值。易憲容(2015)認為，去杠桿應是中央銀行貨幣政策的主基調(diào)。項后軍等(2015)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，銀行通過提高杠桿來進行資產(chǎn)規(guī)模擴張時，也會導致自身的流動性風險，我國商業(yè)銀行的杠桿存在順周期現(xiàn)象。黃志剛等(2017)研究發(fā)現(xiàn)，住房市場的杠桿率上升，不僅造成住房市場波動，還影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。董小君(2017)認為，在經(jīng)濟下行狀態(tài)下，杠桿率越高，發(fā)生系統(tǒng)性風險的概率越大。李迅雷(2017)認為，當前工作的重點是金融部門降杠桿，以此促進地方政府和國有企業(yè)部門降低杠桿。第二，研究者注意到我國未來可能存在的杠桿率收縮的問題，有的還提出不過度抑制杠桿率自然上升的主張。巴曙松(2013)從人口結(jié)構(gòu)和國家資產(chǎn)負債表的角度分析后認為，人口結(jié)構(gòu)的變化會導致杠桿率收縮的風險。譚海鳴等(2016)構(gòu)建長周期可計算一般均衡模型，提出為了防止我國經(jīng)濟在長期內(nèi)的下行風險，除了提高人口出生率和促進人口遷移的便利性外，在確定長期杠桿率上限的基礎(chǔ)上，應該在短期內(nèi)靈活應用杠桿工具促進經(jīng)濟的增長，不過度抑制杠桿率的自然上升。第三，對于怎樣去杠桿或者化解高杠桿的問題，研究者提出多種主張。其中一種主張是，應該主要基于市場來化解高杠桿。“中國人民銀行杠桿率研究課題組”(2014)認為，我國經(jīng)濟的杠桿率水平及風險總體可控，當前最大的風險是地方政府和非金融企業(yè)杠桿率較高的結(jié)構(gòu)性風險，應該在經(jīng)濟增長過程中逐步降低杠桿率。紀敏等(2017)構(gòu)造出微觀杠桿率和宏觀杠桿率之間關(guān)系的表達式，認為兩種杠桿率差異的原因在于資產(chǎn)的收益率，并以此為基礎(chǔ)解釋了近年來非金融企業(yè)宏觀杠桿率上升而企業(yè)微觀杠桿率下降這種背離的現(xiàn)象，提出政府應該減少直接的資源配置，由市場來決定微觀主體的杠桿行為和過程。吳曉求(2016)認為，應該建立動態(tài)杠桿調(diào)整機制，強化監(jiān)管的獨立性，防范和化解股市風險。第四，一些文獻分析了怎樣利用貨幣政策和其他政策相配合來化解高杠桿的問題。胡志鵬(2014)研究發(fā)現(xiàn)，單純使用貨幣政策工具來降低杠桿率的效果不理想，必須通過多種措施來降低杠桿率。劉曉光等(2016)研究發(fā)現(xiàn)，以貨幣供應量代表貨幣政策為例，貨幣政策“降杠桿”和“穩(wěn)增長”兩個目標之間實際上具有一致性，貨幣緊縮甚至可能會帶來杠桿率的上升。

這些文獻對我國杠桿率現(xiàn)狀的認識以及如何去除高杠桿的問題，進行了較好的探討。從全社會角度看，非金融企業(yè)及其他主體的負債主要通過銀行信貸等途徑形成，因此通過信貸和利率等貨幣政策工具來達到去杠桿的目的成為一種主要選擇。為了去除高杠桿特別是非金融企業(yè)的高杠桿率，貨幣政策應該采用怎樣的方式去除高杠桿，并如何防止去杠桿過程中造成的相應風險等問題，相關(guān)文獻展開的研究較少。例如：為了去除高杠桿，貨幣政策一定要緊縮嗎？貨幣政策需要較大力度的緊縮嗎？在高杠桿率的條件下實現(xiàn)去杠桿的目標時，貨幣政策是保持平穩(wěn)好還是使用較大力度的政策好？本文認為，相關(guān)文獻對這些問題的分析還存在不足。雖然一些文獻提出去杠桿過程中的貨幣政策不宜過度緊縮或不宜緊縮，但是對在高杠桿條件下貨幣政策緊縮會帶來何種經(jīng)濟效應缺乏理論機制上的分析，也缺乏實證檢驗，尤其缺乏一般均衡角度的分析。為了回答這個問題，本文首先基于金融加速器效應視角，分析貨幣政策變動在不同杠桿條件下對經(jīng)濟波動造成差異化影響的機制。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建一個包括居民、廠商、零售商、商業(yè)銀行和中央銀行在內(nèi)的DSGE模型，通過參數(shù)賦值和參數(shù)估計，采用Matlab軟件來比較檢驗在不同的杠桿條件下，貨幣政策(本文以利率為代表)和其他沖擊變量對產(chǎn)出、通貨膨脹、投資、消費、住房價格和企業(yè)凈財富的沖擊效應。最后本文在機制分析和實證分析的基礎(chǔ)上，提出貨幣政策在去杠桿過程中應該保持平穩(wěn)的建議。

二、貨幣政策在不同杠桿率下對金融加速器效應的影響機制

金融加速器機制的存在，放大了實體經(jīng)濟的波動。金融加速器所產(chǎn)生的這種“小沖擊，大波動”的現(xiàn)象，與金融加速器的作用機制相關(guān)。金融加速器的機制包括：B-G模型(后來進一步發(fā)展為B-G-G模型)、K-M模型、C-F模型和G-S模型等。這些模型的共同邏輯是，經(jīng)濟主體的凈財富或現(xiàn)金流機制，和經(jīng)濟主體外源性融資所要求的風險補償EFP(external finance premium)共同作用促使經(jīng)濟出現(xiàn)更大的波動。一般來說，借款人的凈財富或現(xiàn)金流與經(jīng)濟活動水平呈現(xiàn)同方向變動，借款人獲得的信貸也與經(jīng)濟活動水平同方向變動，因此借款人的凈財富或者凈現(xiàn)金流具有順周期效應。EFP是貸款人對借款人所要求的一種風險補償，它主要由于信息的非對稱性問題引起(當然也包括信息的完備性和及時性等問題)，信息非對稱性問題越嚴重，貸款人對借款人進行核查需要付出的成本越高昂，面臨的風險越高，貸款人因此要求的風險補償越大，即EFP會增加。在經(jīng)濟處于上行階段時，貸款人和借款人對未來的預期樂觀，在同樣的信息條件下，貸款人對風險的容忍度上升，會降低貸款過程中的風險補償。當經(jīng)濟處于下行狀態(tài)時，貸款人和借款人對未來預期悲觀，在同樣的信息條件下，貸款人會要求更高的風險補償。這樣，貸款人所要求的EFP與經(jīng)濟活動水平呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，或者說具有逆周期效應。綜上所述，經(jīng)濟主體凈財富或凈現(xiàn)金流的順周期效應與EFP的逆周期效應，在同一個方向疊加，從而放大實體經(jīng)濟的波動。貨幣政策在不同杠桿率下對實體經(jīng)濟的影響可以從EFP機制及凈財富或凈現(xiàn)金流機制這兩個途徑來進行解釋。

(一)貨幣政策在不同杠桿率下通過EFP來影響實體經(jīng)濟波動

一般來說，貨幣政策越寬松，企業(yè)進行外源性融資的EFP越低，企業(yè)因此可以增加對銀行的借貸，其投資活動以及其他生產(chǎn)和商業(yè)活動水平上升。貨幣政策越緊縮，企業(yè)外源性融資的EFP越高，企業(yè)因此減少對銀行的借貸，其投資等生產(chǎn)經(jīng)營活動水平下降。

但是，由于企業(yè)杠桿率的不同，同樣的貨幣政策環(huán)境之下對EFP的影響程度是不相同的，因而造成金融加速器效應在不同的杠桿率下出現(xiàn)差異。在寬松的貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)的EFP會下降，但是杠桿率低的企業(yè)所獲得的EFP比杠桿率高的企業(yè)所獲得的EFP下降得更多，因為高杠桿率的企業(yè)面臨著更高的風險，銀行對這種高杠桿率的企業(yè)融資的EFP減少的程度相對較小。在緊縮的貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)的EFP會上升，但是高杠桿率的企業(yè)的EFP會比低杠桿率的企業(yè)的EFP上升得更快，這同樣是因為高杠桿率的企業(yè)的風險上升得更快所致。同時，由于金融加速器效應存在貨幣政策寬松和緊縮時的非對稱效應，貨幣政策緊縮時期的EFP上升程度，會比貨幣政策寬松時期EFP下降的程度要大。上述機制的存在，必然造成貨幣政策在不同的杠桿率下對金融加速器的影響出現(xiàn)差異。這個差異可以參見表1的描述。

表1 貨幣政策在不同杠桿率下對金融加速器效應影響的EFP機制

(二)貨幣政策在不同杠桿率下通過現(xiàn)金流機制影響實體經(jīng)濟波動

這里以貨幣供給代表貨幣政策為例進行分析。假設(shè)企業(yè)進行投資(K)的邊際收益為R(K)。一般情況下，企業(yè)投資邊收益呈遞減規(guī)律，因而有：

(1)

假設(shè)企業(yè)的邊際資本成本為C(k)，又設(shè)企業(yè)內(nèi)源性融資的邊際成本C(N)為一個常數(shù)，則企業(yè)的外源性融資F的邊際資本成本：

C(F)=C(F-N|L)

(2)

其中，L代表企業(yè)的杠桿率狀況。杠桿率L的增加會增加企業(yè)的邊際成本。企業(yè)外部融資的邊際成本與融資數(shù)量呈正相關(guān)的關(guān)系，從而有：

(3)

企業(yè)投資的凈現(xiàn)金流=企業(yè)投資的累積收益-融資的累積成本，于是有：

(4)

企業(yè)追求收益的最大化，也就是要追求投資的凈現(xiàn)金流最大化，企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模要滿足：

(5)

由隱函數(shù)定理可得：

(6)

式(6)表明，內(nèi)部資金越充裕，企業(yè)的投資越多。企業(yè)的投資(融資)與企業(yè)的杠桿率之間滿足：

(7)

式(7)表明，企業(yè)的投資額和企業(yè)的杠桿率同方向變化。例如：企業(yè)投資的增加會伴隨企業(yè)杠桿率的上升。寬松的貨幣政策會誘發(fā)企業(yè)增加杠桿率，而杠桿率的上升也必然導致企業(yè)投資的增加，杠桿率越高的企業(yè)增加的投資越多。反之亦然。正是通過這個現(xiàn)金流機制，同樣的貨幣政策，對于杠桿率高的企業(yè)所產(chǎn)生的投資變化的效應要大于對杠桿率低的企業(yè)所產(chǎn)生的效應，因而在高杠桿率下所導致的產(chǎn)出波動比低杠桿率下導致的產(chǎn)出波動要大。

三、構(gòu)造包含經(jīng)濟杠桿化程度的DSGE模型

本文建立的DSGE模型包含家庭、廠商、零售商、商業(yè)銀行和政府等五個部門。在構(gòu)造DSGE模型時，在企業(yè)部門、居民部門及商業(yè)銀行部門中嵌入杠桿率。在構(gòu)造各個部門效用最大化或利潤最大化方程組的基礎(chǔ)上 ，采取對數(shù)化的形式將非線性模型轉(zhuǎn)化為線性模型，并通過Taylor級數(shù)展開的方法，在模型穩(wěn)態(tài)附近進行線性逼近來求解。[注]因版面所限，具體推導過程從略，如有需要，可與作者聯(lián)系。

(一)包含五個部門的DSGE模型

1.供給方程

總供給方程：

yt=αkt+(1-α)lt+(1-α)At

勞動供給方程：

資本供給方程：

住房供給方程：

外部融資溢價方程：

銀行利潤最大化方程：

2.需求方程

總需求方程：

消費需求代際方程：

資本需求方程：

住房購買需求方程：

住房租賃需求方程：

通貨膨脹率方程：

πt=Et-1{κ(-xt)+βπt+1}

3.狀態(tài)變量變動方程

總資本變動方程：

kt+1=δit+(1-δ)kt

凈財富變動方程：

4.沖擊方程

技術(shù)沖擊方程：

At=ρaAt-1+εa,t

投資邊際效率沖擊方程：

zt=ρzzt-1+εz,t

利率沖擊方程：

Rt=ρππt-1+ρyyt-1+εr,t

其中,εr,t～N(0,σr)。

政府購買沖擊方程：

gt=ρggt-1+εg,t

5.穩(wěn)態(tài)方程

(二)杠桿化程度在DSGE模型中的表示

企業(yè)部門、居民部門和銀行部門的外部融資溢價方程分別為：

銀行利潤最大化方程為：

最后這四個包含杠桿率的方程是DSGE模型中的關(guān)鍵方程。

(三)DSGE模型中的內(nèi)生變量及參數(shù)的涵義

上述方程組中共包含28個基本參數(shù)，分別為：穩(wěn)態(tài)消費占產(chǎn)出比重c/y，住房資產(chǎn)折舊率δh，資本折舊率δ，住房與消費之間的替代彈性ξ，穩(wěn)態(tài)政府購買占產(chǎn)出比重g/y，穩(wěn)態(tài)住房投資占產(chǎn)出比重ih/y，穩(wěn)態(tài)資本投資占產(chǎn)出比重i/y，企業(yè)存活的概率γ，資本的產(chǎn)出彈性系數(shù)α，勞動供給的彈性η，資本調(diào)整成本系數(shù)χ，穩(wěn)態(tài)外部融資溢價s，穩(wěn)態(tài)的通脹率π，穩(wěn)態(tài)住房與居民凈財富比率h/nh，穩(wěn)態(tài)資本與企業(yè)凈財富比率k/nc，短時型消費者折現(xiàn)因子β2，理性消費者折現(xiàn)因子β1，理性消費者的占比m，穩(wěn)態(tài)銀行資本充足率b，投資邊際效率系數(shù)ρz，政府購買沖擊系數(shù)ρg，技術(shù)沖擊系數(shù)ρa，價格不變概率φ，貨幣政策對通脹的反應系數(shù)ρπ，貨幣政策對產(chǎn)出的反應系數(shù)ρy，消費的金融加速器系數(shù)ψ，住房資產(chǎn)的金融加速器系數(shù)f，企業(yè)的金融加速器系數(shù)υ。

四、DSGE模型的參數(shù)賦值、參數(shù)校準與估計

根據(jù)已有相關(guān)研究所設(shè)定的參數(shù)值，本文大部分參數(shù)取其平均值來設(shè)定，其余參數(shù)則以經(jīng)驗數(shù)據(jù)為校準依據(jù)，根據(jù)貝葉斯估計來確定。在進行參數(shù)賦值、校準和貝葉斯估計時，采用4個可觀測變量：居民價格指數(shù)CPI、社會消費品零售總額C、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額I和國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP。相關(guān)數(shù)據(jù)均可以通過歷年《中國統(tǒng)計年鑒》或國家統(tǒng)計局網(wǎng)站查找得到，樣本區(qū)間為2004年第3季度到2016年第3季度。在做校準前，對數(shù)據(jù)進行去季節(jié)性處理，并通過定基CPI指數(shù)將名義數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為實際不變價格數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，利用HP濾波法得到各變量與其穩(wěn)態(tài)值的偏差。

(一)DSGE模型的參數(shù)賦值

參考Iacoviello(2005)的取值，短時型消費者的折現(xiàn)因子設(shè)定為0.98。劉斌(2008)、仝冰(2010)等對資本的產(chǎn)出彈性系數(shù)α的校準值為0. 4，本文也取0. 4作為其估計值。王文甫(2010)、簡志宏等(2011)和楊智峰等(2011)等對于資本季度折舊率δ的估計值為0.025，本文同樣取0.025作為δ的估計值。同樣根據(jù)前述文獻，本文將住房資產(chǎn)年折舊率δh設(shè)定為2%，因而季度折舊率確定為0.005。理性消費者的折現(xiàn)因子β1在相關(guān)研究中取值范圍大致為0.99～0.999 ，本文取中間值為0.9928。對于穩(wěn)態(tài)的風險溢價s，本文根據(jù)袁申國等(2011)將其設(shè)定為1.0056。對于穩(wěn)態(tài)通脹率π，國內(nèi)文獻通常設(shè)定為3%，對應的季度估計值為1.0075，這也是本文的取值。根據(jù)Calvo(1983)的研究，價格不變概率φ取值為0.75，本文也采納這個取值。Bernanke et al.(1999)對于企業(yè)存活概率γ取值為0.9728(相當于企業(yè)存活的平均時間為9年)，劉斌(2008)取值為0.95，仝冰(2010)取值為0.975，本文取這些估計值的平均水平為0.975。根據(jù)本文的樣本數(shù)據(jù)，住房投資占產(chǎn)出的比重為0.05，消費占產(chǎn)出的比重為0.4，政府購買占產(chǎn)出的比重為0.14。根據(jù)銀監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，國有控股商業(yè)銀行資本充足率下限設(shè)定為11.5%，對應的穩(wěn)態(tài)銀行杠桿比率取值為0.12。根據(jù)劉蘭鳳等(2011)的研究，住房與消費替代彈性設(shè)定為1，勞動供給的彈性η設(shè)定為3。關(guān)于杠桿化程度的設(shè)定，以我國企業(yè)部門2004—2016年的數(shù)據(jù)為樣本進行賦值，樣本期間內(nèi)企業(yè)部門綜合資產(chǎn)負債率介于50%～57%之間。在低杠桿率條件下，穩(wěn)態(tài)的企業(yè)資本與凈值比率k/nc設(shè)定為2，穩(wěn)態(tài)的住房資產(chǎn)與凈財富比率h/nh設(shè)定為2.5;在高杠桿率條件下，穩(wěn)態(tài)的企業(yè)資本與凈值比率k/nc設(shè)定為2.33，穩(wěn)態(tài)的住房資產(chǎn)與凈財富的比率h/nh設(shè)定為2.86。將上述參數(shù)經(jīng)過匯總后得到如表2所示的參數(shù)賦值表。

表2 相關(guān)參數(shù)賦值表

(二)DSGE模型的參數(shù)估計——貝葉斯估計

本文使用貝葉斯方法進行參數(shù)估計，在進行參數(shù)估計時假定這些參數(shù)服從Beta分布(相關(guān)文獻一般也同樣假定)，得到如表3所示的相關(guān)參數(shù)估計值。

表3 相關(guān)參數(shù)的貝葉斯估計值

五、高、低杠桿率下金融加速器效應差異的比較檢驗

本文通過Matlab檢驗不同杠桿率下各變量對產(chǎn)出、投資、消費、通貨膨脹、住房價格和企業(yè)凈財富的沖擊效應，該檢驗是在假定經(jīng)濟體系中存在金融加速器的條件下展開的。實際上，本文的檢驗證明在DSGE模型下存在金融加速器效應。在DSGE模型下，本文還檢驗了存在金融加速器效應和不存在金融加速器效應時各種沖擊效應的大小，結(jié)果表明，存在金融加速器效應時，各變量帶來的沖擊效應更強。[注]由于不存在金融加速器效應下的檢驗與本文研究主題關(guān)聯(lián)度相對較弱，且受文章篇幅所限，在此不予以列示。本文檢驗中的外生沖擊變量包括：技術(shù)沖擊、投資效率沖擊、利率沖擊和政府購買。

(一)利率因素對產(chǎn)出等變量的沖擊效應

從表4(列示1到8期的沖擊效果)和圖1可以發(fā)現(xiàn)，利率對各變量的沖擊存在以下特點：第一，除了消費和住房價格外，利率對產(chǎn)出、投資和企業(yè)凈財富的沖擊效應，在高杠桿率狀態(tài)下要明顯高于低杠桿率狀態(tài)下。第二，利率的降低會使房地產(chǎn)價格提高，特別是在杠桿率較低的狀態(tài)下，會促使房地產(chǎn)價格上漲更快。第三，利率的降低，對近2期內(nèi)的消費均具有一定的促進作用，這種效應在低杠桿狀態(tài)下會更強。第四，所有的沖擊效應隨著時間的變化而逐漸衰減，這表明模型是穩(wěn)定的。

表4 杠桿率高低兩種狀態(tài)下1單位負向利率沖擊產(chǎn)出等變量的效應

圖1 不同杠桿條件下負向利率沖擊對產(chǎn)出等變量的效應圖

(二)技術(shù)因素對產(chǎn)出等變量的沖擊效應

從表5(列示1到8期的沖擊效果)和圖2可以發(fā)現(xiàn)，技術(shù)對各變量的沖擊存在以下特點：第一，技術(shù)對產(chǎn)出、投資、消費、住房價格和企業(yè)凈財富的沖擊效應，在杠桿率高的狀態(tài)下要明顯高于在杠桿率低的狀態(tài)下。技術(shù)對通脹的沖擊效應在杠桿率高低兩種狀態(tài)下差異不明顯，但是可以看出正向技術(shù)沖擊有利于緩解通脹。第二，技術(shù)沖擊對企業(yè)凈財富在高低兩種杠桿率狀態(tài)下的效應差異最明顯，對投資沖擊的效應差異次之，對產(chǎn)出的沖擊效應差異也比較明顯。第三，所有的沖擊效應隨著時間的變化而逐漸衰減，這也表明模型是穩(wěn)定的。

表5 杠桿率高低兩種狀態(tài)下1單位正向技術(shù)沖擊產(chǎn)出等變量的效應

圖2 不同杠桿條件下技術(shù)沖擊對產(chǎn)出等變量的效應圖

(三)政府購買對產(chǎn)出等變量的沖擊效應

從表6(列示1到8期的沖擊效果)和圖3可以發(fā)現(xiàn)，政府購買對各變量的沖擊存在以下特點：第一，政府購買對產(chǎn)出、投資、消費、住房價格和企業(yè)凈財富的沖擊效應，在杠桿率高的狀態(tài)下要高于在杠桿率低的狀態(tài)下。第二，政府購買對產(chǎn)出等變量沖擊效應在高、低杠桿狀態(tài)下的差異不是特別明顯。第三，所有的沖擊效應隨著時間的變化而逐漸衰減，這也表明模型是穩(wěn)定的。

表6 杠桿率高低兩種狀態(tài)下1單位正向政府購買沖擊產(chǎn)出等變量的效應

圖3 不同杠桿條件下政府購買沖擊對產(chǎn)出等變量的效應圖

(四)投資效率因素對產(chǎn)出等變量的沖擊效應

從表7(列示1到8期的沖擊效果)和圖4可以發(fā)現(xiàn)，投資效率對各變量的沖擊存在以下特點：第一，投資對產(chǎn)出、投資、消費、住房價格和企業(yè)凈財富均存在一定的沖擊效應。第二，投資效率對產(chǎn)出等變量的沖擊效應，在杠桿率高的狀態(tài)下與在杠桿率低的狀態(tài)下差異不明顯。第三，所有的沖擊效應隨著時間的變化而逐漸衰減，這也表明模型是穩(wěn)定的。

圖4 不同杠桿條件下投資效率沖擊產(chǎn)出等變量的效果圖

六、主要結(jié)論與政策建議

(一)主要結(jié)論

從上述DSGE模型下的沖擊效應來看，本文可以得到如下結(jié)論：

第一，以利率為代表的貨幣政策對產(chǎn)出、通脹、投資、消費、住房價格和企業(yè)凈財富造成的沖擊效應，要明顯高于技術(shù)因素、政府購買因素和投資效率因素等所造成的沖擊效應。

第二，貨幣政策對產(chǎn)出、通脹、投資、消費、住房價格和企業(yè)凈財富進行沖擊，在杠桿率高的情況下的效應要大于杠桿率低的情況下的效應。

第三，包括利率在內(nèi)的各沖擊變量，在高杠桿狀態(tài)下的沖擊效應要大于低杠桿狀態(tài)下的沖擊效應。

第四，實證分析結(jié)果驗證了本文第二部分提出的貨幣政策在不同杠桿率條件下影響經(jīng)濟變量的機制，即貨幣政策在高杠桿率下的沖擊效應要大于低杠桿率下的沖擊效應的機制。

(二)政策建議

第一，貨幣政策在去杠桿的過程中應保持平穩(wěn)，以降低對經(jīng)濟系統(tǒng)的沖擊。貨幣政策的平穩(wěn)性主要是指，在去杠桿的過程中，貨幣政策要保持銀行體系流動性的合理穩(wěn)定，保持貨幣、信貸和全社會融資規(guī)模平穩(wěn)增長，在調(diào)控手段上要保持利率(包括再貸款利率)、信貸和存款準備金率等手段的穩(wěn)定。具體來說，貨幣政策要保持平穩(wěn)，首先，要保持在利率變化上的平穩(wěn)，特別是當前在美國進入加息通道的情況下，我國貨幣政策應該以國內(nèi)經(jīng)濟狀況作為主要的調(diào)整依據(jù)，在去杠桿和保持經(jīng)濟適度增長之間尋找合適的平衡點。其次，信貸政策要保持連續(xù)性和平穩(wěn)性。再次，對進入銀行系統(tǒng)的表外業(yè)務和中間業(yè)務，以及對銀子銀行業(yè)務的調(diào)控，應該在政策平穩(wěn)性和抑制風險方面保持適當平衡。

第二，信貸政策應保持平穩(wěn)，并積極支持有效率的投資。我國宏觀杠桿率在較高水平上運行的重要原因，與近年來投資導向的增長模式有一定的關(guān)聯(lián)。在進行投資導向和資源配置的過程中，應該增強市場和市場主體的作用，貨幣政策通過支持有效益的投資，不僅能夠降低杠桿率，而且可以促進政府主導的投資和民間投資的增長，使居民部門的高儲蓄轉(zhuǎn)化為有效率的投資，推動實體經(jīng)濟增長和發(fā)展。

第三，加強對影子銀行監(jiān)管，并促進其穩(wěn)定發(fā)展。影子銀行導致的信用無限擴張是美國次貸危機的重要原因。從我國現(xiàn)實情況看，近幾年影子銀行和民間融資發(fā)展較快，既促進了經(jīng)濟增長和發(fā)展，也帶來了金融不穩(wěn)定的風險。在去杠桿的過程中，貨幣政策調(diào)控及其監(jiān)管要加強對影子銀行的規(guī)范管理，同時要防止影子銀行所造成的多米諾骨牌式的破壞效應或者蝴蝶效應。

第四，貨幣政策應積極支持企業(yè)的資產(chǎn)證券化工作，支持企業(yè)以市場約束為基礎(chǔ)的債轉(zhuǎn)股進程，促進企業(yè)盤活資產(chǎn)存量，促進企業(yè)降低杠桿并保持一定的經(jīng)濟增長。

總之，當前及今后一段時間內(nèi)，在我國人口老齡化趨勢加強和人口紅利下降，國外需求增速減低，資本流動順差減少等條件下，部分過剩的產(chǎn)能找不到有效的市場，會導致儲蓄率水平下降。貨幣政策應該保持平穩(wěn)并促進經(jīng)濟的有效增長，維持一定的儲蓄率，在經(jīng)濟增長過程中逐步降低社會杠桿率尤其是非金融企業(yè)的杠桿率。