中國隱性利率雙軌制及其對市場利率的影響①

李宏瑾,蘇乃芳

(1. 中國人民銀行研究局,北京 100800;2. 中國人民銀行營業管理部,北京 100045)

一、引 言

2015年10月，中國人民銀行放開商業銀行存款利率上限管制，歷經近二十年的利率市場化改革基本完成，這在中國利率市場化和整個金融改革的歷史上都具有重要的里程碑意義。從整個過程來看，中國利率市場化采取了帕雷托式的漸進雙軌制改革策略[1]，在邊際上引入利率市場化，放開的金融市場利率與管制的存貸款利率并行。在不觸及既有部門利益的同時，提高金融資源的配置效率，最終市場化部門逐步擴大，并基本放開利率管制。在利率雙軌制安排下，銀行體系的存貸款管制利率和放開的金融市場利率長期并存，兩者相互影響相互作用。一方面，中國以銀行間接融資為主，存貸款利率對已放開的金融市場利率仍具有重要的影響；另一方面，放開的金融市場利率更敏感地反映資金供求和宏觀經濟形勢，金融創新和脫媒能夠顯著影響貨幣政策和管制利率水平。很多學者都對中國利率雙軌制下受管制的存貸款利率與放開的金融市場利率的關系及對貨幣政策的影響進行了深入研究[2]-[5]。正是由于存貸款利率管制，已放開的金融市場利率被壓抑在一個較低水平，利率價格信號存在著人為扭曲，貨幣政策不得不依賴準備金等數量調控手段。特別是，存款利率上限管制是利率雙軌制的核心，這在2013年放開貸款利率浮動限制后尤為重要[3-4]。不過，雖然中國已放開了存款利率浮動限制，但金融市場利率仍明顯低于符合經濟穩態增長路徑的均衡利率水平[6-7]，存在著人為的壓低和扭曲。利率雙軌制現象依然存在，以存款利率上限作為核心假定的利率雙軌制模型無法很好地刻畫這一典型事實。

出于貨幣調控需要和金融機構利率定價能力等方面的考慮，在放開存貸款利率浮動管制的同時，中國人民銀行仍保留了存貸款基準利率政策工具，并未明確貨幣價格調控模式下新的短端政策目標利率，中國仍存在著利率雙軌制的特征。從銀行存貸款利率定價來看，由于商業銀行存貸款定價長期依賴存貸款基準利率，市場出清存在粘性，再加上中國人民銀行窗口指導和信貸規?？刂频纫蛩赜绊懀尜J款利率仍會在一段時期內低于市場利率水平，一定程度上形成了隱性利率上限[8]。從商業銀行內部利率管理來看，由于長期以來管制的存貸款利率和市場化的金融市場利率并存，金融機構貸款利率定價主要參考貸款基準利率，而資金業務則主要參考上海銀行間同業拆放利率、國債收益率曲線等金融市場基準利率體系進行定價，銀行利率定價管理普遍采取了存貸款利率和市場利率兩條不同的內部資金轉移定價(FTP)系統。由于銀行和客戶定價習慣等原因，在中國人民銀行未明確短端政策目標利率的條件下，目前將兩條FTP曲線整合為統一的FTP曲線仍存在很大的困難[9]。從中國人民銀行貨幣調控和利率管理機制來看，在2013年取消貸款利率浮動限制的同時，中國建立了市場利率定價自律機制，銀行存貸款定價行為受到自律組織和中國人民銀行窗口指導的雙重約束。銀行利率定價一直是中國人民銀行差別準備金動態調整機制，以及在其基礎上升級的宏觀審慎政策評估(MPA)考核的重要內容，商業銀行存貸款利率偏離基準利率程度將對其MPA評分產生重要影響。此外，中國個人住房按揭貸款利率仍存在一定程度的干預和管制。

正是由于存貸款基準利率仍作為貨幣調控和銀行存貸款定價的重要手段，基準利率又被壓制在較低水平，因而中國仍具有利率雙軌制的特征。與以往明確的利率浮動限制不同，這實際上是一種隱性利率雙軌制。正是從這個意義上講，中國利率市場化正進入以建立健全與市場相適應的利率形成和調控機制為核心的深化改革新階段。深入分析當前隱性利率雙軌制的特征和機理，考察其對市場存貸款利率、金融市場利率和利率傳導機制的影響，對充分發揮市場供求在利率形成中的作用，順利推進貨幣價格調控方式轉型，真正實現深化利率市場化的改革目標，具有非常重要的意義。為此，本文根據當前取消存貸款利率浮動限制的典型事實，構建符合中國實際的隱性利率雙軌制模型。

二、隱性利率雙軌制模型構建

目前，國內外針對管制利率與市場化利率之間關系的利率雙軌制研究，主要是以微觀銀行經濟學作為理論基礎[10]，通過對銀行利潤的優化來分析銀行存貸款利率與銀行間市場利率的決定機制和相互關系，本文沿用此研究思路。在中國以銀行為主導的體系中，銀行業具有較強的準入限制，具有一定的壟斷性，寡頭競爭的設定更符合中國的現狀，而且便于討論不同競爭程度對銀行體系的影響。

(一)銀行體系的壟斷競爭模型及銀行存貸款利率

(1)

FL(rL)=F′LLrL，FD(rD)=F′DDrD

(2)

(3)

(4)

式(3)的左側表示銀行部門勒納指數[10]，即價格與邊際成本偏離程度，反映市場壟斷的強弱。勒納指數越大，市場壟斷越強。式(3)的右側反映了銀行的貸款需求(或存款供給)彈性。銀行市場壟斷力量越強，彈性越小，勒納指數越高。N=1表示完全壟斷，N=+相當于完全競爭。由此可得銀行存貸款利率最優解如式(5)所示：

(5)

可見，商業銀行貸款利率由五個因素決定：市場利率(r)，貸款需求彈性(L)，貸款管理成本(?C/?L)，市場競爭程度(N)及利率偏離成本(利率管制程度)(F′L)。商業銀行存款利率則由六個因素決定：市場利率(r)，存款供給彈性(D)，存款管理成本(?C/?D)，準備金率(α)、市場競爭程度(N)及利率偏離成本(利率管制程度)(F′D)。顯然，根據銀行存貸款利率各因素的表達式，可以得如下命題關系：

命題1：市場利率、貸款管理成本與貸款利率水平正相關，而市場競爭程度、貸款需求彈性、貸款利率與基準利率的偏離成本(利率管制程度)與貸款利率水平負相關；市場利率、市場競爭程度、存款供給彈性與存款利率水平正相關，而準備金率、存款管理成本、存款利率與基準利率的偏離成本(利率管制程度)與存款利率水平負相關。

命題1包含著豐富的政策含義。從市場競爭程度與存貸款利率的關系來看，市場競爭程度越高，貸款利率越低，存款利率越高，這一定程度上解釋了利率彈性擴大后，商業銀行因競爭而出現的“高息攬儲”和由于同質化競爭而壓低貸款利率導致息差縮窄的現象。由于商業銀行具有一定的壟斷地位，因而金融機構降低存貸款管理成本將增加其壟斷利潤，但并不會降低企業融資成本(貸款利率)或增加存款者利息收益(存款利率)。由此，在一定程度上可以解釋，21世紀初以來的中國商業銀行改革與存貸款利差的利率雙軌制基本同步，政策當局力圖在銀行市場競爭格局基本穩定的條件下，通過股份制改革等方式加強銀行管理，從而分擔改革的歷史成本[12]。

隨著利率市場化改革的深入推進，商業銀行將完全根據市場供求進行存貸款利率定價，存貸款利率將自由浮動，因而在完全市場化條件下，銀行存貸款利率與基準利率的偏離成本(利率管制程度)將為零，即F′L=0,F′D=0。此時，完全市場化后銀行存貸款利率如式(6)所示：

(6)

式(6)中的上腳標0代表利率完全市場化情形。由于在中國利率市場化仍未完全實現的情況下，NL>1，ND>0，F′L>0,F′D>0，可得由此可得如下命題：

命題2：在中國人民銀行存貸款基準利率作為銀行利率定價重要參考的情形下，由于存在利率偏離成本(利率管制程度)，商業銀行存貸款利率仍低于完全市場化的存貸款利率水平。

無論是存在利率偏離成本，還是利率完全市場化情形，市場利率與存貸款利率都是正相關的，因而中國人民銀行完全可以通過調節短期市場利率水平影響存貸款利率。通過考察不同情形下存貸款利率與市場利率的關系，可以得到式(7)和式(8)：

(7)

(8)

可見，利率偏離成本越大，存貸款利率對市場利率的敏感性越差。利率管制情形下，存貸款利率對市場利率的敏感性明顯低于利率完全市場化情形。由此可得如下命題：

命題3：中國人民銀行完全有能力通過調節短期貨幣市場利率影響存貸款利率水平，進而影響投資、消費，并實現物價穩定、產出增長等最終目標，但利率偏離成本越大，商業銀行存貸款利率對市場利率的敏感性更低，存在利率偏離成本情形的貨幣價格調控有效性弱于完全利率市場化情形。

命題4：準備金數量調控政策手段降低了存款利率對市場利率的敏感度，削弱了貨幣價格調控的有效性。

(二)銀行間市場利率及其扭曲

L(rL)和D(rD)分別表示市場的貸款需求與存款供給。從銀行的角度來看，貸款供給為Ls(rL,r)，存款需求為Dd(rD,r)。考慮到存貸款市場的均衡，貸款市場需求等于供給L(rL)=Ls(rL,r)，存款市場供給等于需求D(rD)=Dd(rD,r)。

(9)

從整個銀行體系來看，資金需求為式(10)：

(10)

中國人民銀行作為資金供給方，Cs(r)為中國人民銀行通過政策操作向銀行體系投入的資金，則資金供給和需求滿足式(11)：

(11)

即市場利率提高，資金供給增加，資金需求減少。由所有銀行均衡Cs(r)=Cd(r)，可得式(12)：

(12)

帶入銀行存貸款利率的最優解式(5)，可得式(13)：

(13)

由式(13)的銀行間市場的均衡可以得到市場利率水平的隱函數。

定義不存在利率偏離成本和利率管制情形的市場利率為r0，帶入不存在利率偏離成本和利率管制的存貸款利率最優解式(6)，可得利率完全放開后的市場利率隱函數式(14)：

(14)

設r是F′L和F′D的函數，有r0=r(F′L=0,F′D=0)。對式(13)隱函數的F′L求導可得式(15)：

(15)

類似地，對式(13)的F′D求導可得式(16)：

(16)

由于，0≤F′L≤1,0≤F′D≤1，即r(F′L>0,F′D>0)

命題5：由于存在利率偏離成本，隱性利率雙軌制壓低了銀行間同業拆借利率水平。

從直觀上看，當銀行利率定價主要參考存貸款基準利率，而存貸款基準利率又被人為壓低在較低水平時，由于存在著利率偏離成本，銀行的存貸款利率都低于完全市場化的利率水平。較低的存款利率使銀行能夠以低成本獲得資金，從而增加同業市場的資金供給。較低的貸款利率降低了銀行的貸款偏好，從而減少了同業拆借市場的資金需求，同業拆借市場利率也相應降低。雖然中國已放開了存貸款利率浮動限制，但正是由于存在著以存貸款基準利率為核心的利率偏離成本，在隱性利率雙軌制下，銀行間市場資金供求被扭曲，從而壓低了完全放開的銀行間市場利率水平。

三、存貸款利率與市場利率關系的經驗分析

(一)數據說明

借鑒現有文獻做法[3-5]，本文采用指數廣義自回歸條件異方差(EGARCH)模型進行經驗分析。選取具有代表性的銀行間隔夜質押式回購利率作為市場利率。存款和貸款利率分別選擇一年期存款和貸款利率。貸款方面，根據中國人民銀行公布的貸款基準利率變動情況得到每日貸款基準利率，根據中國人民銀行公布的金融機構的利率浮動區間貸款占比得到基準利率下浮和上浮比例，從而估算得到市場平均貸款利率。[注]中國人民銀行公布的浮動區間為下浮10%以內、無上下浮動、上浮30%以內、上浮30%到50%、上浮50%到100%和上浮100%以上6個區間，在估算中每個區間對應的貸款利率分別選為基準利率的0.95、1.00、1.15、1.40、1.75和2.20倍。根據每個區間的貸款占比和對應的利率進行加權平均，從而得到貸款利率數據。存款方面，根據中國人民銀行公布的存款基準利率變動情況得到每日存款基準利率。2012年6月8日起，金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍,此后各商業銀行紛紛進行存款利率上浮。因此，2012年6月8日后的數據根據各銀行公布的一年期存款利率情況及各銀行存款總額進行加權平均得到市場平均存款利率。[注]根據Wind數據庫，共有24家銀行公布了存款利率情況，其中，2012年6月8日開始公布五大全國性大型商業銀行和招商銀行、北京銀行等12家股份制和城市商業銀行數據，2015年10月24日開始進一步公布浙商銀行、江蘇銀行等7家銀行數據。已公布的17家和24家銀行存款總額占全部存款的比重在70%左右，具有廣泛的代表性。因此，本文存款利率2012年6月8日之前采用存款基準利率，2012年6月8日至2015年10月24日采用17家銀行的加權平均利率，2015年10月24日及之后采用24家銀行的加權平均利率。為考察市場流動性的影響，引入存款準備金率和公開市場貨幣凈投放數據。貨幣凈投放為當期資金投放量減去資金回籠量。存款準備金率方面，根據中資大型、中型和小型銀行的總資產規模進行加權，得到平均存款準備金率。存貸款利率、準備金率變動當周數據按日加權平均而得，市場利率根據每日利率平均而得。由于季末考核和春節因素對貨幣市場流動性的影響很大，因而引入兩個虛擬變量。季末虛擬變量在每個季度的最后兩周為1，其他周為0。春節虛擬變量在春節及之前一周為1，其他周為0。數據來源于Wind數據庫。

(二)銀行存貸款利率與基準利率的關系

1.市場平均存貸款利率水平與存貸款基準利率的關系

2004年10月29日，中國人民銀行取消存款利率下限和貸款利率上限管制，實行利差管理模式。2012年6月8日起，存款利率浮動上限擴大到基準利率的1.1倍，貸款利率下限擴大到基準利率的0.8倍。因此，對貸款利率的分析區間為2004年10月30日到2017年12月31日，對存款利率的分析區間為2012年6月9日到2017年12月31日。存貸款利率基本圍繞基準利率的變動而變化，二者趨勢高度一致，貸款基準利率和貸款利率的相關系數為0.9719(p值=0.0000)，存款基準利率和存款利率的相關系數為0.9998(p值=0.0000)。市場平均的存貸款利率都高于基準利率，表明基準利率設定是偏低的，其中，貸款利率平均浮動倍數為1.1908。存款利率的浮動倍數在2012年6月8日后基本接近1.1倍，2014年11月22日存款利率浮動空間擴大至1.2倍后，市場平均存款利率明顯上浮，到2015年10月完全放開管制后接近1.2倍。盡管2015年10月后存貸款利率管制已完全放開，但存貸款利率與基準利率的偏離程度并不大，特別是存款利率浮動倍數仍基本保持在1.2倍左右，這一定程度上表明了利率偏離成本和隱性利率雙軌制的作用。

2.市場平均存貸款利率與基準利率的EGARCH模型檢驗

從各國經驗來看，金融市場利率普遍呈現波動率高、波動成群的現象，即波動在一定時期內非常小，在其他一定時期內非常大。廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型是分析存貸款利率與基準利率關系的理想方法，可以同時對變化的均值和方差進行分析[3]。考慮到中國市場利率分布的厚尾性及沖擊影響的非對稱性，根據已有研究[5]，采用EGARCH模型進行實證分析。由式(5)可見，貸款利率主要與市場利率、利率偏離成本有關，因而EGARCH模型如式(17)所示：

(17)

(18)

表1 市場平均貸款利率、存款利率與基準利率回歸結果

注：括號內數字為標準差，***、**和*分別代表1%、5%和10%的水平上顯著。下同。

線性回歸結果表明，存款利率與偏離成本、準備金率及市場利率關系非常顯著，這與式(5)的理論含義一致。對殘差進行條件異方差的ARCH LM檢驗，滯后階數為1時F統計量的p值為0.0000，說明殘差存在ARCH效應，因而應采用GARCH模型。EGARCH模型表明，各變量仍顯著，而且似然函數更大，AIC和SC值更小，說明擬合效果更好。對殘差進行條件異方差的ARCH LM檢驗，滯后階數為1時F 統計量的p值為0.8216，說明殘差不存在ARCH效應。

四、利率市場化對中國存貸款利率的影響

(一)市場利率與利率偏離成本的關系

為了預測利率市場化后中國市場利率和存貸款利率走勢，本文通過校準的方法對模型的參數進行模擬。紀洋等[4]通過數據校準得到了改革前后利率均值及敏感性，其中，假定了存貸款滿足L=AlrL，D=ADrD，這一假定主觀性比較強，需要校準的參數比較多，而且與本文的理論模型設定并不完全相同。為了考察利率市場化后中國市場利率和存貸款利率走勢，本文通過校準的方法得到模型參數，根據市場利率與利率偏離成本系數的關系，在回歸的基礎上直接估計r0。由式(13)和命題5可知，市場利率與利率偏離成本系數負相關，隱性利率雙軌制壓低了銀行間同業拆借利率水平。因此，可設金融市場利率、不存在管制的金融市場利率和利率偏離成本系數的關系如式(19)所示：

(19)

對式(19)進行回歸分析，從而得到不存在管制的金融市場利率r0的估計值。與之前的做法類似，仍采用EGARCH模型進行計量分析，具體模型如式(20)所示：

(20)

由表2可見，存貸款基準利率偏離成本對市場利率有顯著的影響，這支持了理論模型的結論。隨著利率管制的放開，偏離成本降低，將同時推升市場利率水平，同時推高存貸款利率水平。

表2 市場利率與偏離成本的回歸結果

(二)利率管制和完全市場化下中國利率模擬

首先，根據市場利率與存貸款利率偏離成本的理論設定和表2的回歸結果，可得不存在管制時的市場利率為5.5072%。其次，根據實際數據校準得到參數。根據2012年6月8日起至2017年12月31日的數據，存款利率平均為2.5863%，貸款利率平均為6.4056%，市場利率平均為2.6086%，貸款利率偏離基準利率平均為0.1872%，存款利率偏離基準利率平均為0.1204%。根據不同類型金融機構存款規模加權平均得到準備金率為17.8079%。根據銀監會2015年年報，中國政策性銀行、大型商業銀行、股份制銀行和城市商業銀行共153家，設定銀行數量為150。參考紀洋等[4]的設定，貸款需求彈性和存款供給彈性分別設為2和0.4000。再次，根據式(5)存款利率、貸款利率和市場利率的關系，可得貸款管理成本為0.0351，存款管理成本為-0.2017。最后，通過模型系統中的管制和非管制的市場利率、貸款利率和存款利率之間的關系，可得到不存在利率偏離成本的完全利率市場化條件下的存貸款利率估計，如表3所示。

表3 管制與非管制利率之間的關系

由表3結果可見，市場化條件下的存貸款利率明顯高于管制利率水平，存款和貸款的利率均值達到5.1341%和9.3818%，均高于管制存款利率平均2.5863%和貸款利率平均6.4056%的水平，存貸款利差也由3.8193%上升至4.2477%。國際經驗表明，利率市場化后各國存款利率和貸款利率平均上升2—3個百分點，存貸款利差將明顯上升[13]。本文的結果與國際經驗相符，說明估計比較可靠。

五、結論性評述

本文建立了適合描述取消存貸款利率管制情形的隱性利率雙軌制模型，并對中國利率雙軌制下市場利率和存貸款利率的關系進行分析。研究發現，在現有以存貸款基準利率為核心的利率管理和定價模式下，商業銀行的存貸款利率低于市場化之后的存貸款利率水平，同時也壓低了銀行間同業拆借利率水平。利率管制使貸款利率和存款利率對市場利率的敏感性降低。基于EGARCH模型的實證分析表明，浮動和放開管制的存貸款利率與基準利率的偏離、金融市場利率與存貸款利率之間，具有密切的關系。模擬分析顯示，在不存在利率偏離成本的完全放開利率管制條件下，中國存貸款利率、市場利率和銀行利差將明顯上升，這也與利率市場化的國際經驗相符。

雖然中國已基本取消存貸款利率浮動限制，但由于仍公布存貸款基準利率，商業銀行利率定價對基準利率仍然存在很大的依賴性，利率雙軌制仍是中國貨幣政策的重要特征。分析中國利率雙軌制下的利率運行特征，討論放開利率管制對于存貸款利率的影響，對于加快中國利率市場化改革，建立以市場資金供求為基礎，以中國人民銀行基準利率為調控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率管理體系，促進價格型貨幣政策調控的轉型，具有重要的理論和實踐意義。在取消存貸款利率浮動限制后，作為中國人民銀行利率管理的重要手段和銀行定價重要參考，存貸款基準利率是當前隱性利率雙軌制的關鍵所在。因此，今后應盡快明確中國人民銀行短端政策目標利率，穩定其與存貸款基準利率的利差關系，在條件成熟時逐步取消存貸款基準利率，實現貨幣政策由數量為主向價格為主的調控方式轉型，在讓市場通過價格杠桿在金融資源配置中發揮決定性作用的同時，通過利率為主的貨幣政策調控更好地發揮政府作用，真正實現深化利率市場化改革目標，促進中國經濟在新常態下的長遠健康發展。