投資者真的近朱者赤、近墨者黑嗎？

滕曉慧 楊賀童 於高飛

[摘 要]文章基于溫州調(diào)查數(shù)據(jù)對P2P投資市場的同群效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，P2P投資市場的同群效應(yīng)顯著存在且具有異質(zhì)性，性別、學(xué)歷、年齡都是影響同群效應(yīng)的重要因素。文章的實(shí)證結(jié)果對金融監(jiān)管、投資者教育和金融穩(wěn)定政策的制定具有啟示意義。

[關(guān)鍵詞]P2P投資；同群效應(yīng)；Logistic回歸；溫州

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.30.040

1 引 言

經(jīng)過近40年的高速增長與財(cái)富積累，中國人投資的黃金時(shí)代早已悄然來臨。經(jīng)濟(jì)日報(bào)社中國經(jīng)濟(jì)趨勢研究院2017年發(fā)布的《中國家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告》中顯示，2016年中國家庭人均財(cái)富為169077元。近十年來，無論是金融領(lǐng)域的影子銀行、財(cái)富管理、私募股權(quán)投資的迅猛發(fā)展，乃至互聯(lián)網(wǎng)金融的爆炸式增長，還是房地產(chǎn)市場難以停息的持續(xù)繁榮，以及農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域的“蒜你狠”“姜你軍”“豆你玩”，或者藝術(shù)收藏品市場的暴漲現(xiàn)象，無不是中國投資黃金時(shí)代的一個(gè)個(gè)具體鏡像反映。

在這個(gè)投資的黃金時(shí)代，我們每個(gè)人都可能是投資者，親朋好友最有可能談?wù)摰脑掝}之一也是投資理財(cái)，“你不理財(cái)，財(cái)不理你”這句廣為流行的廣告語向我們提供了一個(gè)要投資理財(cái)?shù)膹?qiáng)烈心理暗示。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)如此發(fā)達(dá)、人們隨時(shí)隨地可以在一個(gè)個(gè)“朋友圈”中與親朋好友交流互動(dòng)的今天，研究他人投資行為對我們投資決策影響的問題，是一個(gè)非常有現(xiàn)實(shí)意義的選題。因?yàn)椋粍t大量的事實(shí)證明，很多非法集資甚至龐氏騙局的受害者都是對他人非理性“跟投”的結(jié)果，因此，這一問題的研究必然具有投資保護(hù)和教育方面的政策含義；二則微觀上投資者對社會關(guān)系網(wǎng)中親朋好友投資的跟隨行為，將會放大各種“利好”“利空”因素對投資市場的宏觀影響（具有乘數(shù)效應(yīng)），從而加劇市場波動(dòng)，使投資市場很容易在非理性繁榮與蕭條中惡性循環(huán)，因此，對這一問題的研究也具有宏觀金融穩(wěn)定政策含義；三則如果研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，某一類人群相比較其他人群更易受朋友圈投資決策的影響，那么這會具有金融機(jī)構(gòu)營銷投資理財(cái)產(chǎn)品方面的政策含義。

行為金融學(xué)中所提出的“羊群效應(yīng)”是指群體的投資決策容易受到群體內(nèi)部領(lǐng)頭羊的影響，從而做出非理性投資，而本文研究的則是群體內(nèi)部平等個(gè)體間的相互影響，即“同群效應(yīng)”。古語所謂的“近朱者赤、近墨者黑”便是對投資者同群效應(yīng)的生動(dòng)描述，即朋友投了你也會投嗎？

作為民間金融網(wǎng)絡(luò)版的P2P平臺，以其“零門檻”的特點(diǎn)在近幾年迅速發(fā)展，由于其貸款對象更加廣泛且授信速度快、額度可觀，吸引了大批資金需求者來平臺融資。巨額的資金需求和可觀的投資收益，自然會吸引投資者把P2P投資列入自己的投資規(guī)劃中，且不需要專業(yè)的投資知識，某種程度上會使其進(jìn)行投資決策時(shí)更加依賴自己所在的“朋友圈”，通過社交網(wǎng)絡(luò)獲取P2P投資信息。因此，我們以P2P為載體去研究同群效應(yīng)可以獲取更加穩(wěn)健的結(jié)果。

2 初步統(tǒng)計(jì)分析

本文研究的樣本源于我們對溫州P2P的調(diào)查，以溫州這樣一個(gè)極為特殊和典型地區(qū)的P2P（Peer to Peer）投資為對象，具有非同尋常的意義。因?yàn)橐环矫媸刮覀兊难芯恐黝}找到了最佳的實(shí)證案例，另一方面也是對國內(nèi)外一直引人注意的溫州主題研究的增量貢獻(xiàn)。眾所周知，溫州是中國民間投融資最為活躍的地區(qū)，民間金融等領(lǐng)域的溫州主題研究，長期受到了海內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。重視基于親緣、地緣、業(yè)緣的社會人際網(wǎng)絡(luò)關(guān)系文化，使溫州人在投資決策信息的獲取處理中具有更加依賴于親朋好友的群體特征。溫州人“抱團(tuán)”投資的現(xiàn)象，正是建立在這一基礎(chǔ)之上。

因此，我們圍繞研究主題設(shè)計(jì)了《P2P網(wǎng)絡(luò)借貸投資調(diào)查問卷》，并于2017年暑假深入溫州進(jìn)行調(diào)研活動(dòng)，收集實(shí)證研究的第一手資料。共發(fā)放800份調(diào)查表，最后有效回收了399份涵蓋不同人群的P2P投資數(shù)據(jù)。下面我們首先對調(diào)查數(shù)據(jù)做一個(gè)初步的統(tǒng)計(jì)分析，然后依次控制受訪者的性別、年齡和學(xué)歷進(jìn)行交互統(tǒng)計(jì)分析。

（1）無控制變量的交互統(tǒng)計(jì)分析。朋友在P2P平臺上進(jìn)行投資且投資者也在P2P平臺上進(jìn)行投資的比率達(dá)到88.5%，而朋友不在P2P平臺上進(jìn)行投資但投資者投了的比率只有28.8%，卡方檢驗(yàn)表明，這種差異性非常顯著。可見，溫州P2P投資市場可能存在同群效應(yīng)。

（2）控制性別后的交互統(tǒng)計(jì)分析。控制了性別后的交互統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果報(bào)告表明，在控制了性別因素后，卡方檢驗(yàn)的顯著性很高，因此“朋友投了你也投”的同群效應(yīng)，在剔除了性別因素后依然成立。

（3）控制年齡后的交互統(tǒng)計(jì)分析。引入了年齡因素后的交互統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，各年齡段投資者群體的同群效應(yīng)均顯著存在，因?yàn)榭ǚ綑z驗(yàn)中的P值均接近于0。不過交互統(tǒng)計(jì)分析也表明，P2P投資者的同群效應(yīng)在不同年齡段人群中的差異明顯。其中，55歲以上這個(gè)年齡段的投資者，其投資決策的同群效應(yīng)最為顯著。因此，隨著年齡的增長，P2P投資中的同群效應(yīng)也越顯著。

（4）引入了學(xué)歷因素后的交互統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，控制了學(xué)歷后的同群效應(yīng)依然非常顯著，但相比較而言，學(xué)歷為初中和高中的投資者同群效應(yīng)最為明顯。

2.1 指標(biāo)與模型設(shè)計(jì)

影響一個(gè)人是否投資P2P（因變量）的因素可分為內(nèi)部因素與外部因素（自變量）。在實(shí)證研究中，我們將選取性別、年齡、年收入、學(xué)歷、工作或生活是否與互聯(lián)網(wǎng)有密切關(guān)系、投資經(jīng)驗(yàn)、如何看待P2P未來發(fā)展等指標(biāo)，作為內(nèi)部影響因素變量。社會關(guān)系網(wǎng)中是否有朋友投資P2P是外部因素變量。顯然，上述變量均為定性變量，它們并不能直接進(jìn)入回歸模型進(jìn)行計(jì)量分析。因此，我們首先對每個(gè)指標(biāo)變量進(jìn)行賦值，具體情況如下表所示。

計(jì)量模型式（1）中Xi是一個(gè)控制變量集，包括gender、age、income、edu、net、exp、prospect共7個(gè)解釋變量（i為變量序號，分別為1，2，3，…）。其中，身邊是否有朋友投資（peer）是我們將聚焦關(guān)注的變量。如果發(fā)現(xiàn)這一變量對被解釋變量——投資者投與不投概率之比的自然對數(shù)——有顯著正向影響，那么P2P投資的同群效應(yīng)存在。然后我們采用逐元回歸的方式，分別引入其余7個(gè)解釋變量，有利于清晰地比較出每一解釋變量對被解釋變量以及其他解釋變量的影響。

此外，回歸項(xiàng)還分別加入了“是否有朋友投資（peer）”與性別（gender）、年齡（age）和學(xué)歷（edu）的三個(gè)交互項(xiàng)，分別記為gender·peer、age·peer和edu·peer。加入這三個(gè)交互項(xiàng)，是為了驗(yàn)證不同性別、不同年齡段和不同學(xué)歷水平的投資者群體的同群效應(yīng)是否存在異質(zhì)性。事實(shí)上，我們前文所做的交互統(tǒng)計(jì)分析，已經(jīng)初步地驗(yàn)證了這種差異性的存在。下面我們將用Logistic回歸計(jì)量法對其進(jìn)一步進(jìn)行嚴(yán)格檢驗(yàn)。

2.2 回歸結(jié)果分析

我們首先用peer進(jìn)行單變量回歸，然后依次加入gender、age、income和gender·peer、age·peer、edu·peer三個(gè)交互項(xiàng)進(jìn)行多元回歸。這樣總共形成11個(gè)回歸方程。

（1）同群效應(yīng)顯著存在。peer在11個(gè)回歸方程的系數(shù)均為正，顯著性水平都達(dá)到了1%，而且無論系數(shù)值還是標(biāo)準(zhǔn)誤均呈現(xiàn)高度的穩(wěn)定性。這說明，“朋友投了你也投”的同群效應(yīng)，并不隨著一系列控制變量的引入而改變，這在相當(dāng)程度上排除了實(shí)證結(jié)果存在“偽回歸”的可能性。

（2）不同投資者的同群效應(yīng)差異明顯。回歸結(jié)果顯示，gender·peer、age·peer和edu·peer三個(gè)交互項(xiàng)的影響，基本上具有5%的顯著性。gender·peer和age·peer的符號為正，前者說明，相比較男性，女性更易受到朋友投資與否的影響，“朋友投了你也投”的跟風(fēng)現(xiàn)象更加明顯——即女性投資者的同群效應(yīng)強(qiáng)于男性。我們基于回歸方程的概率推算表明，在同等條件下，女性比男性投資者發(fā)生“朋友投了你也投”行為的概率高17.16個(gè)百分點(diǎn)。后者說明，隨著年齡段上一個(gè)臺階，投資者的同群效應(yīng)也在提高。這似乎不太符合常理，因?yàn)橐话阏J(rèn)為，隨著年齡增大和經(jīng)驗(yàn)知識的積累，投資者基于獨(dú)立判斷進(jìn)行投資的能力應(yīng)該是提高而非弱化了（楊琛，2015），至少在步入中老年之前應(yīng)是這樣。然而，如果考慮到投資者從青年依次進(jìn)入中青年、中年、中老年甚至老年時(shí)，朋友圈的穩(wěn)定性以及投資者對圈內(nèi)朋友的熟知程度都在上升，尤其是中老年投資者會出現(xiàn)信息獲取能力的退化，這些與年歲相關(guān)的變化，完全有可能會提高投資者的同群效應(yīng)傾向。現(xiàn)實(shí)中，中老年人群體性地跟風(fēng)購買保健品甚至理財(cái)產(chǎn)品的情況并不少見。我們根據(jù)回歸方程，預(yù)測了當(dāng)身邊有朋友投資P2P的情況下不同年齡段人群的投資概率，發(fā)現(xiàn)56歲以上的人投資P2P的概率高達(dá)93.27%。Edu·peer的影響在5%的顯著性水平上為-0.344，這說明投資者的學(xué)歷越高，受朋友圈內(nèi)他人投資與否的影響越小，所受教育程度高的投資者，其投與不投的決策更加依賴于自身的獨(dú)立判斷，“朋友投了你也投”的跟風(fēng)現(xiàn)象較弱。我們基于回歸方程的概率推算表明，對于高中及其以下學(xué)歷的投資者而言，“朋友投了你也投”的概率為96.01%，顯然屬于大概率事件。這個(gè)結(jié)果符合一般的理論預(yù)期，不少有關(guān)金融理財(cái)?shù)奈墨I(xiàn)也證明了這一點(diǎn)（呂慧，2014），此處不再贅述。

（3）“偽同群效應(yīng)”：根據(jù)我們的實(shí)證結(jié)果，盡管同群效應(yīng)顯著存在，投資者“朋友投了你也投”的概率很大，但理論上也不排除“朋友投了你也投”有巧合的成分。也就是說，朋友和“你”雖然都投了P2P，但這并不是“你”對朋友模仿跟投的結(jié)果，而是“你”與朋友對P2P產(chǎn)品“英雄所見略同”而已。我們在此把這種情況稱為“偽同群效應(yīng)”。那么如何看待我們實(shí)證結(jié)果可能存在的“偽同群效應(yīng)”呢？經(jīng)過綜合深入分析，我們認(rèn)為，本項(xiàng)目的實(shí)證研究基本排除了“偽同群效應(yīng)”存在的可能性，理由如下：首先，從投資者樣本選擇看，我們研究的并不是一個(gè)特定群體（即朋友圈）內(nèi)的同群效應(yīng)，而是隨機(jī)抽樣選取了較大數(shù)量的投資者樣本，然后研究這些投資者的P2P投資決策是否受其各自朋友圈的影響。而且，我們對朋友圈的定義是非常松散的，并沒有對朋友圈內(nèi)朋友做任何親密程度和社交互動(dòng)方面的界定，即使認(rèn)識甚至聽說過的一個(gè)人也屬“朋友”之列。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，“偽同群效應(yīng)”主要產(chǎn)生于具有共同背景、相似經(jīng)歷甚至存在親緣關(guān)系的某一集體內(nèi)，如研究一個(gè)學(xué)校大學(xué)生群體消費(fèi)的同群效應(yīng)時(shí)，就應(yīng)特別注意由于共同的校園文化、相似的人生階段、同一的受教育環(huán)境等共同因素給這個(gè)特定群體消費(fèi)帶來的“偽同群效應(yīng)”問題（程誠，2015）。也就是說，很多學(xué)生相似的消費(fèi)偏好可能并不是相互模仿而是由于共同的價(jià)值觀所決定的。其次，“偽同群效應(yīng)”非并貶義詞，其具有基于獨(dú)立判斷進(jìn)行理性投資的含義。我們的實(shí)證結(jié)果表明，與理性投資正相關(guān)的投資者經(jīng)驗(yàn)（exp）、收入水平（income）、年齡（age）、受教育程度（edu）和對P2P前景的認(rèn)識（prospect）因素，除了受教育程度（edu）外，其他所有變量對投資者的P2P投資決策均沒有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著作用。而與此同時(shí)，作為朋友圈內(nèi)他人投資決策（peer）的影響，卻始終保持極為穩(wěn)定而顯著的狀態(tài)。這個(gè)實(shí)證結(jié)果正好反映了我國P2P投資市場理性欠缺、跟風(fēng)盛行的現(xiàn)實(shí)。近年來我國P2P市場野蠻生長、亂象叢生的背后，是大量投資者盲目跟風(fēng)投資的結(jié)果，目前這個(gè)行業(yè)似乎由盛而衰的跡象并不意外。簡言之，在理性投資欠缺的背景下，我們所驗(yàn)證的同群效應(yīng)受“偽同群效應(yīng)”困擾的可能性必然很小。

3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們建立線性概率模型（LPM）（2），進(jìn)行穩(wěn)健性分析。所有變量的賦值方法和解釋變量的逐步引入情況，與Logistic回歸完全一致。所不同的是，被解釋變量為Y，Y=1時(shí)表示進(jìn)行了P2P投資，Y=0時(shí)表示沒有進(jìn)行P2P投資，并且E（Y）=P，P為投資P2P的概率，0≤P≤1。與Logistic回歸不同的是，LPM直接對投資者是否進(jìn)行P2P投資進(jìn)行多變量回歸，其回歸系數(shù)可直接解釋為解釋變量對投資概率的影響程度。

從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，其數(shù)值符號和顯著性情況與前文的Logistic回歸一致性很高，兩者相互印證，顯示我們的實(shí)證分析具有優(yōu)良的穩(wěn)健性。具體情況這里不再贅述。

4 結(jié)論與政策含義

本文基于去溫州實(shí)地調(diào)查得到的399份樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用logistic模型及線性概率模型，對P2P投資領(lǐng)域的同群效應(yīng)進(jìn)行研究，得出以下結(jié)論：P2P投資領(lǐng)域中存在著顯著的同群效應(yīng)；同群效應(yīng)在不同群體中具有異質(zhì)性；女性群體、高中及以下學(xué)歷群體、55歲以上的中老年人群體更容易受到同群效應(yīng)影響。

我們的研究結(jié)論，將具有金融監(jiān)管、投資者教育和金融市場穩(wěn)定方面的政策含義。

（1）加強(qiáng)金融監(jiān)管，運(yùn)用多種監(jiān)管措施削弱同群效應(yīng)的形成基礎(chǔ)。同群效應(yīng)形成的主要原因在于信息缺乏或不足——當(dāng)投資者無法獲得必要的投資信息時(shí)，“朋友圈”中他人的投資選擇本身就很容易成為投資者決策時(shí)的重要信息依據(jù)。由此，加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，弱化同群效應(yīng)至關(guān)重要。

（2）加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，培養(yǎng)其理性投資的理念。結(jié)論可知，同群效應(yīng)較易在相對弱勢群體中產(chǎn)生，這就說明金融監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對易受同群效應(yīng)影響的群體進(jìn)行投資教育。監(jiān)管部門可利用大數(shù)據(jù)技術(shù)，通過互聯(lián)網(wǎng)向高同群效應(yīng)傾向人群精準(zhǔn)推送盲目跟風(fēng)投資失敗案例、傳遞金融知識，培養(yǎng)其理性投資的理念，從而弱化這類更具同群效應(yīng)特征人群的跟風(fēng)傾向。

（3）維持金融市場的穩(wěn)定，監(jiān)督引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者理性投資。由于機(jī)構(gòu)投資者在金融市場上的巨大示范作用，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)深入研究機(jī)構(gòu)投資者的投資行為模式，弱化機(jī)構(gòu)投資者的跟風(fēng)投資行為，監(jiān)督引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者理性投資，通過其對散戶的示范效應(yīng)培養(yǎng)全社會的理性投資氛圍。

參考文獻(xiàn)：

[1]何啟志，彭明生.基于互聯(lián)網(wǎng)金融的網(wǎng)貸利率特征研究[J].金融研究，2016（10）.

[2]朱曦濟(jì)，彭建凱，吳雪清.金融市場羊群行為研究綜述[J].國際金融研究，2012（4）：75-81.

[3]吳佳哲.基于羊群效應(yīng)的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸模式研究[J].國際金融研究，2015（11）.

[4]陳丁，張順.中國省域經(jīng)濟(jì)增長同群效應(yīng)的實(shí)證研究（1995—2005）[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2008（4）：28-38.

[5]郭陽.中國P2P小額貸款發(fā)展現(xiàn)狀研究[J].上海金融，2012（12）：10-22.

[6]郭忠金，林海霞.P2P網(wǎng)上借貸信用機(jī)制研究——以拍拍貸為例[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2013（2）：90-92.

[7]李鈞.P2P借貸：性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管[J].金融發(fā)展評論，2013（3）：35-50.

[8]李悅雷，郭陽，張維.中國P2P小額貸款市場借貸成功率影響因素分析[J].金融研究，2013（7）：126-138.