交易員vs經(jīng)濟(jì)學(xué)家：解讀QE的啟示

交易員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家都花了大量的時(shí)間研究市場(chǎng)，但我更為關(guān)注他們研究這個(gè)課題的差異所在。因?yàn)榻灰讍T在尋找錯(cuò)誤定價(jià)中獲利，他們傾向于相信市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常是錯(cuò)誤的。經(jīng)濟(jì)基本面是相關(guān)的，但交易員相信，市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常被心理因素、流動(dòng)性狀況和其他因素所影響。

相反，經(jīng)濟(jì)學(xué)家是持有市場(chǎng)價(jià)格通常正確的信念成長(zhǎng)起來(lái)的。供給曲線(xiàn)和需求曲線(xiàn)的交點(diǎn)，以一種優(yōu)雅、直觀和內(nèi)部一致的方式，解釋了對(duì)合理價(jià)格水平擁有不同想法的獨(dú)立買(mǎi)家和賣(mài)家，是怎么在互相作用的情況下，共同產(chǎn)生了一個(gè)單一客觀的正確價(jià)格。經(jīng)濟(jì)學(xué)家不會(huì)否認(rèn)心理因素存在影響，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家的原則是，市場(chǎng)價(jià)格通常是經(jīng)濟(jì)基本面決定的。

兩種世界觀

這兩種不同的世界觀有助于解釋?zhuān)瑸槭裁唇灰讍T一直對(duì)QE操作持有質(zhì)疑態(tài)度，而經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻無(wú)視這種質(zhì)疑。著名的對(duì)沖基金大鱷Stan Druckenmiller在今年5月指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)“采取了歷史上最不合適的貨幣政策”。他認(rèn)為，美國(guó)國(guó)債收益率是經(jīng)濟(jì)中最重要的價(jià)格指標(biāo)，而QE操作一直扭曲這個(gè)價(jià)格，使得不計(jì)其數(shù)的其他資產(chǎn)危險(xiǎn)地偏離了合理的價(jià)格水平。經(jīng)濟(jì)學(xué)家德隆和克魯格曼指出，交易員的批評(píng)存在“吃不到的葡萄是酸的”的心態(tài)：他們已經(jīng)嘗試從QE引起的錯(cuò)誤定價(jià)中獲利，但失敗了。

我承認(rèn)，開(kāi)始的時(shí)候在大多數(shù)問(wèn)題上，我是支持經(jīng)濟(jì)學(xué)家的。每個(gè)市場(chǎng)價(jià)格都是由兩位持有相反頭寸的聰明交易員所決定的，所以這減輕了不得不選擇支持一方的世界觀給我?guī)?lái)的痛苦。當(dāng)然，QE操作人為操控了市場(chǎng)價(jià)格，但每種貨幣政策制度都會(huì)人為操控一些東西：黃金價(jià)格（金本位時(shí)代），匯率水平（布雷頓森林體系），短期利率（現(xiàn)代的中央銀行制度）。在實(shí)施QE政策的情況下，這種人為操控更為明顯：QE通過(guò)改變供求關(guān)系實(shí)現(xiàn)，而不是直接控制價(jià)格，也就是說(shuō)，通過(guò)建立新的公寓來(lái)壓低租金水平，而不是直接控制租金水平。

當(dāng)然，聽(tīng)取交易員的意見(jiàn)也是有價(jià)值的，上月債券市場(chǎng)出現(xiàn)的混亂就是最好的證明。

首先，經(jīng)濟(jì)學(xué)一直在嘗試模型化交易員的行為，盡管他們并不知道交易員是怎么操作的。比如說(shuō)，考慮正統(tǒng)的證券定價(jià)模型。一只股票的價(jià)格等于該企業(yè)折現(xiàn)后的未來(lái)現(xiàn)金流——折現(xiàn)率反映了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。十年期債券收益率是預(yù)期未來(lái)十年的短期利率水平，加上一點(diǎn)被稱(chēng)為“期限溢價(jià)”的東西。

股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期限溢價(jià)聽(tīng)起來(lái)像是復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，但實(shí)際上，它們只是統(tǒng)計(jì)學(xué)的產(chǎn)物，經(jīng)濟(jì)學(xué)家把經(jīng)濟(jì)基本面不能解釋的東西扔給了這些概念。本質(zhì)上，它們?nèi)诤狭怂须鼥V和無(wú)法量化的因素，而這些因素正是交易員一直尋找錯(cuò)誤定價(jià)市場(chǎng)的研究對(duì)象。

當(dāng)今年5月，美聯(lián)儲(chǔ)打算讓市場(chǎng)為放緩QE速度做準(zhǔn)備的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，因?yàn)榘凳究s減QE規(guī)模不會(huì)改變其何時(shí)加息的前瞻指引，所以債券收益率只會(huì)小幅上漲。然而，債券收益率（十年期國(guó)債）卻飆升了一個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，進(jìn)行短期和長(zhǎng)期利率間套利的期貨市場(chǎng)，反映了市場(chǎng)的加息預(yù)期開(kāi)始大幅向前移動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為，這是個(gè)嚴(yán)重的政策溝通問(wèn)題：市場(chǎng)已經(jīng)錯(cuò)誤地認(rèn)為，減緩QE意味著提前緊縮，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)官員一直試圖澄清的事實(shí)不是這樣的。最近，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克竟然進(jìn)一步表示，實(shí)際上利率水平可能保持低水平更長(zhǎng)的時(shí)間，比美聯(lián)儲(chǔ)之前提示的還要長(zhǎng)，特別是如果通脹沒(méi)有回到2%的水平。

不應(yīng)過(guò)分解讀波動(dòng)

實(shí)際上，債券市場(chǎng)出現(xiàn)拋售的原因是政策溝通不暢的前提假設(shè)，受到高度質(zhì)疑。在每次FOMC議息會(huì)議前，紐約聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)對(duì)一級(jí)交易商進(jìn)行調(diào)查。最新公布的6月調(diào)查結(jié)果顯示，一級(jí)交易商對(duì)首次加息的中位數(shù)預(yù)期是2015年的三季度，和4月并沒(méi)有差別。換句話(huà)說(shuō)，交易員并沒(méi)有改變美聯(lián)儲(chǔ)將何時(shí)開(kāi)始緊縮的看法（除非填寫(xiě)調(diào)查表格的人與坐在旁邊交易債券的人的看法完全相反）。

所以，如果預(yù)期的短期利率一直沒(méi)有變化，根據(jù)定義，債券利率走高應(yīng)該是因?yàn)槠谙抟鐑r(jià)走高，也就是交易員研究的東西。具體是什么因素導(dǎo)致利率走高，我不肯定。總之，大量的資金從交易中撤出。可能沒(méi)有人想到會(huì)出現(xiàn)如此大的拋售潮，但每個(gè)參與者都希望在別人行動(dòng)前提前行動(dòng)。這種市場(chǎng)力量并不能簡(jiǎn)單地被經(jīng)濟(jì)學(xué)家模型化，卻是至關(guān)重要的。至今，經(jīng)濟(jì)情況看起來(lái)還過(guò)得去，但如果收益率再飆升一個(gè)百分點(diǎn)就不知道了。

非基本面因素具有如此巨大的力量使市場(chǎng)大幅波動(dòng)的事實(shí)，并不是要讓交易員決定貨幣政策，而是，央行官員在解讀價(jià)格信號(hào)和制定政策時(shí)，必須考慮交易員的觀點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)官員Jeremy Stein很巧妙地跨越交易員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的世界。在最近的講話(huà)中，Stein表示：“經(jīng)濟(jì)基本面只能解釋資產(chǎn)（比如說(shuō)股票、長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債和企業(yè)債券）價(jià)格的一小部分變動(dòng)。大部分價(jià)格變動(dòng)來(lái)自于被金融學(xué)術(shù)界稱(chēng)為“折現(xiàn)率的改變”——這是對(duì)非基本面事物一種時(shí)髦的稱(chēng)呼，而這種事物我們并沒(méi)有很好地理解，這種事物可能包含了投資者情緒或風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，包括高杠桿的投資者或凸性避險(xiǎn)者被迫出售而導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)，還包括一系列歸屬于內(nèi)部市場(chǎng)力量這個(gè)大分類(lèi)的各種各樣的效應(yīng)。

我并非想說(shuō)，過(guò)去幾周我們所看見(jiàn)的大規(guī)模市場(chǎng)波動(dòng)是無(wú)關(guān)緊要的……我的唯一觀點(diǎn)是，那些觀察資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)尋找未來(lái)貨幣政策立場(chǎng)線(xiàn)索的消費(fèi)者和企業(yè)，應(yīng)該注意，不要過(guò)分解讀這些價(jià)格波動(dòng)。”

這也適用于央行官員，博客主和記者。

（作者系《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的美國(guó)經(jīng)濟(jì)總編，知名美聯(lián)儲(chǔ)觀察家。華爾街見(jiàn)聞譯）