我國創業板IPO抑價現象的實證研究

姜翔程，肖 放，周 迅

(河海大學 商學院， 南京 210000)

創業板市場是指在交易所主板市場以外的另一個證券市場，其主要目的是為新興公司提供集資途徑，助其發展和擴展業務。在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但往往成立時間較短、規模較小，業績也不突出。創業板的出現為這些企業提供了一個有效的融資途徑，成為資本市場中一個重要的組成部分。我國的創業板經過10年的準備，于2010年10月30日正式成立。經過幾年的發展，創業板新股數量不斷增多，市場規模日益擴大。根據深交所的數據，截止2013年12月31日，創業板上市公司數為355家，總股本761.56億股，流通股本430.01億股，上市公司市價總值達 15 091.98億元，流通總市值共計8 218.83億元，平均市盈率達到55.21倍，2013年全年累計成交金額達到 51 181.94億元，同比增長119.62%。然而在資本市場的歷史發展中常會出現一些異象和問題。據統計，在創業板上市的首批28只股票在上市首日全部實現盤中臨時停牌，其平均漲幅甚至高達106.24%。與此同時，86%的換手率也表明在交易首日投機現象十分嚴重。伴隨著創業板市場股票的增多，抑價率的波動范圍不斷擴大，創業板中新股IPO破發已然成為一種常態。截至2013年12月31 日，355只創業板平均收盤價16.77元，低于上市首日平均47.94元的收盤價，而平均發行價為29.58元，跌破發行價的股票有313只。其中：勁勝股份、南都電源較發行價格下跌近20%；世紀鼎利較發行價下跌90%。創業板市場這一系列表現促使我們不禁要問，IPO定價是否有效率？新股IPO發行價格、二級市場的市場價格與企業的內在價值之間是否存在出入？帶著這些問題，本文將從企業的內在價值出發，利用隨機前沿邊界模型研究其股票與發行價格、二級市場價格之間的關系，并通過多元回歸模型探索影響創業板IPO抑價現象的因素，以期為廣大投資者提供一個理論參考。

1 文獻綜述

IPO抑價(underpricing)，即上市股票的發行價格低于其首日收盤價的現象。20世紀60年代末，國外學者首先對這一問題展開研究，到目前為止，仍是學術界的熱門研究課題之一。

1.1 國外IPO抑價的實證分析

學術界通常認為Ibboston[1]首先對IPO抑價問題進行研究。他通過對1960年1月到1969年12月期間美國新企業的120個新股樣本數據進行研究，系統分析了新股發行價格與首日收盤價之間的關系，發現新上市企業一個月后的累計超額收益率為11.4%，而且10年之間均存在超額收益，證明有效市場理論(EMH)在二級市場是有效的。

Koh和Walter[2]研究了1973—1987年14年間所有在新加坡股票市場IPO的所有股票樣本，總結其平均收益率在首日超過27%。

Levis[3]對英國IPO股票、Taylor和Greg對澳大利亞IPO股票以及Kim等[7]對韓國IPO股票的研究也表明，新股發行市場中存在抑價現象。

Hunt-McCool等[4]從新的視角出發，提出利用隨機前沿分析模型(stochastic frontier approach，SFA)結合企業特征的方式計算IPO股票的公允發行價格。

1.2 國內IPO抑價的實證分析

曹鳳歧等[5]選擇525只滬市A股股票，采用主成分分析的方法研究我國股票定價的合理性，對各個階段進行實證檢驗分析，研究我國2005年發行定價制度改革的效果。研究發現：總體來說在反映企業內在價值方面，我國股票的市場價格的表現不如發行價格，由此推斷出企業在股票市場的價格虛高是造成IPO抑價率過高的重要因素。

郭海星等[6]基于信息不對稱理論，實證研究了我國創業板上市過程承銷商的定價效率，認為承銷商的機會主義行為無法由不完善的聲譽機制進行約束，弱化了承銷商第三方認證的功能，致使創業板上市發行價偏離企業內在價值。

文守遜[7]在IPO抑價理論模型中引入修正項創業投資聲譽，采用多元回歸和兩階段回歸方法，以我國創業板IPO股票為樣本，引入創業板投資聲譽，分別檢驗了其與創業板IPO長期業績和初始收益三者之間的內在聯系。結果表明：創業投資聲譽對上市后企業長期業績顯著正相關，創業投資聲譽對IPO股票初始收益無影響。該文的研究結論對創投聲譽下的創業板發行制度的完善有著積極的作用。

鄒高峰等[8]運用隨機前沿方法研究我國在2005年前后新股發行市場不同定價方式下的IPO定價行為，研究表明：2005年之前我國市場存在與成熟資本市場的發行價格相反的顯著下邊界特征，其主要根源在于此期間我國采用的制度化特征；實施詢價發行的制度后我國的新股定價開始顯現與西方成熟資本市場相類似的顯著上邊界特征。

1.3 IPO抑價文獻評析

IPO抑價現象在全球股市中廣泛存在，各國學者們提出了各種假說來解釋這一問題，然而IPO抑價是一個復雜綜合性的問題，很難用某一家理論假說做出一個完美的解釋，學術界對IPO抑價問題的探討一直沒有停止。我國學者對創業板IPO抑價的探索主要是根據國外經典理論、結合我國創業板市場自身的特點進行研究分析，驗證西方經典理論的適用性，或做出關于中國特色的IPO抑價現象的理論解釋。隨機前沿方法可以從發行市場與股票交易市場綜合反映IPO的抑價情況，其并不依賴于任何新股IPO后的數據，可以將廣大學者忽略的最重要的一個變量——股票的內在價值與其結合起來。因此，本文通過計算創業板IPO股票的內在價值，運用隨機前沿分析等方法對我國創業板的IPO抑價現象進行實證研究，試圖尋找我國創業板市場IPO抑價的原因。

2 研究方法設計

2.1 我國創業板市場IPO抑價現象綜述

我國創業板市場不受主板市場的約束，是為了給成長速度較快的中小企業提供一個更加高效的融資渠道而成立。為了實現股票市場的價格發現和資源配置的功能，股票的定價發行機制已然成為股票市場價格理論的核心問題。而IPO定價又是股票定價發行機制中重要的組成部分，因此顯得尤為重要。合理的IPO定價估值模型是IPO定價的基礎，是定價發行機制的核心問題，同時也是降低IPO抑價率的有效途徑。通常，IPO發行定價是否合理的主要標準是看通過發行價能否預期二級市場的價格，能否體現股票的內在價值。這也關系到資本市場能否充分發揮資源配置的功能。

我國創業板市場的發行定價方式采用我國創業板市場的IPO定價機制，運用網下向詢價對象配售和網上定價發行相結合的詢價制方式，具體流程如圖1所示。本文對2009年10月30日到2012年10月31日在創業板上市的355只股票進行統計分析，結果見表1。從總樣本看，平均抑價為35.6%，標準差為0.43。抑價率最高的為宋城股份(300144)，達399.9%；最低的已破發，為天瑞儀器(300239)，為 -16.7%。

其中首批創業板上市企業有28家，其平均抑價率為106.2%，抑價率最高達到209.73%，為總體均值的5倍多，最低抑價為75.8%，仍然比均值高出37.65百分點。后續上市的327家企業與首批上市的28企業的平均抑價明顯下降，僅為35.6%，為首批IPO企業的1/3。而后續IPO企業抑價率的標準差為0.37。以上數據表明：首批IPO的28家企業的抑價率較大幅度地偏離正常值，而后續327家IPO企業其抑價的分布趨于平穩，標志著我國創業板市場逐漸走向成熟。

圖1 創業板IPO發行定價流程

表1 首批及后續IPO抑價狀況比較

2.2 研究步驟

針對本文提到的問題，利用修正市盈率估值模型、回歸模型、隨即前沿邊界定價模型與多遠回歸模型設計出如下的研究步驟:

1) 提出修正市盈率估值模型對創業板股票的內在價值進行估值。綜合考慮創業板上市企業的高成長性、高風險性，股票發行價格應與上市企業的增長性正相關，與企業風險呈負相關關系。本文提出修正市盈率估值模型作為我國創業板股票的估值模型，模型如下：

股票價格=每股收益×基本市盈率×修正系數K

(1)

2) 運用回歸模型對比發行價與上市首日收盤價偏離股票內在價值的程度。本文借鑒Dufwenberg等所使用的回歸解釋模型來檢驗我國創業板發行價和上市首日收盤價的合理性：

OP=α0+α1V+ε

(2)

MP=β0+β1V+ε

(3)

其中：OP為發行價格；MP為IPO首日的收盤價格；V是由修正市盈率估值模型計算的創業板股票的內在價值。當發行價格或者首日收盤價格與股票內在價值正好吻合時，則回歸方程(2)(3)的擬合優度R2=1。因此，要比較發行價格和者首日收盤價格與股票內在價格之間的差異程度，可以通過對比兩個回歸方程的擬合優度來實現。擬合優度R2較高，則說明與內在價值的差異程度較低。

3) 通過隨機前沿邊界定價模型確定發行價偏離內在價值的方向。本文用隨機前沿邊界模型對創業板發行價格的邊界問題進行檢驗，測度偏離內在價值的方向。隨機前沿邊界模型分為隨機前沿上邊界模型和隨機前沿下邊界模型，其中隨機前沿上邊界模型可以表示為：

(4)

其中：Pi表示發行價格；β為對應的參數向量；Xi為解釋變量；ei是殘差項；vi服從均值為零的正態分布，為對稱誤差項；ui服從負的截尾正態分布，為非對稱誤差項。模型采用超越對數方程，所有變量都進行對數化的處理。如果參數γ的估計值近似等于0，則模型沒有系統性的非對稱偏差，隨機前沿邊界模型估計變為OLS模型估計；如果參數γ顯著不為0，則說明樣本數據存在隨機上邊界，系統性的落于邊界下方。

隨機下邊界模型表示為：

(5)

與隨機前沿上邊界模型不同的是，隨即前沿下邊界模型假設ui服從正的截尾正態分布，如果參數γ顯著不為0，則說明樣本數據存在明確的隨機前沿下邊界。

在考慮國內外學者的研究基礎上，總結運用隨機前沿邊界模型得到的結果、結合我國創業板市場的特點，本文選取如表2所示的指標作為隨機前沿邊界模型的影響因素。

4) 建立創業板IPO抑價多元回歸模型研究影響IPO抑價的因素。為了進一步分析我國創業板IPO抑價現象產生的原因，本文通過建立創業板IPO抑價多元回歸模型試圖分析出影響我國創業板IPO抑價的因素。而在構建回歸模型之前，應當首先確定自變量與因變量。

本文采用國內外通用的解釋IPO抑價程度的抑價率作為因變量，計算公式為

(6)

其中：IR表示抑價率；P1表示發行價格；P2表示上市首日收盤價。

針對下一代交換組網的相關研究以及發展下一代交換組網過程中對技術的應用是當前我國電信運營商重點研究的課題，也是電信運營領域高度重視的內容，為了推動電信事業的發展，就要針對軟交換以及IMS技術進行系統的分析，在對比研究中形成深刻的認識。

接著，本文選取首日換手率TurnOver作為表示投資者投機程度的指標，該指標值越大，表明二級市場的投機程度越強，則IPO抑價程度越高。對于控制變量的選擇，由于對樣本和模型的設定不同，創業板IPO抑價的影響因素異不同，根據已有的文獻，選擇如表3所示的指標作為控制變量。

因為影響創業板IPO抑價率的指標很多，為使回歸結果顯著，本文首先使用反映二級市場投資者投機程度的指標——首日換手率，與抑價率作單一回歸，單純檢驗二級市場投資者的投機程度對抑價率的影響。模型如式(7)所示，之后再加入其他控制變量共同檢驗對抑價率的影響，模型如式(8)所示。

IRi=α0+α1TurnOveri+εi

(7)

IRi=α0+α1TurnOveri+α2LRi+α3ADRi+

α4ROEi+α5REPi+α6TSCi+εi

(8)

表2 隨機前沿邊界模型影響因素

表3 創業板IPO抑價影響因素

3 實證分析與結果

本文選擇的樣本為2009年10月30日—2012年10月31日期間在深圳創業板首發公開上市的355家公司。相關創業板上市公司的數據和二級市場數據則主要從國泰安CSMAR數據庫獲得，并通過各上市公司招股說明書以及中國上市公司資料網公布的年度財務報表等對一些缺失或者異常的數據進行了修正。

在對變量進行回歸分析之前，本文首先對發行價、市盈率、抑價率、超募倍數、上市首日換手率、中簽率、發行規模(萬股)7個指標對創業板股票IPO發行情況進行描述性分析，統計結果見表4。

從表4可以看到，我國創業板IPO發行價平均29.58元，市盈率達到69.56倍，超募為40.03倍，換手率與中簽率均值分別為71.04%和120.48%，體現了創業板市場高發行價、高市盈率、高風險的特征。創業板平均發行規模為2 301.09萬股，規模較小，平均抑價率為35.6%，最高達399.92%，最小為-16.68%，說明我國創業板IPO在存在高抑價的同時，也有新股破發的現象。

接著按照上文設計出的研究步驟首先運用修正市盈率估值模型式(1)計算出我國創業板IPO股票的內在價值，并與股票發行價格進行對比分析。分析結果如表5所示。

從表5中的t檢驗和符號秩檢驗可以看出：我國創業板股票IPO發行價顯著差異于企業內在價值，說明我國創業板股票發行價格與企業內在價值之間存在偏差。

接著運用回歸解釋模型(2)(3)對發行價和首日收盤價與股票內在價值的偏離程度進行分析，回歸結果見表6。

表6表明：創業板IPO發行價格、首日收盤價與內在價值在5%的置信水平下均顯著正相關，擬合優度R2分別0.434和0.417，說明發行價格和首日收盤價均在一定程度上反映了內在價值。對比表6和表7中的擬合優度R2，兩者的差距很小，由此可以判斷創業板IPO抑價并不是由故意抑價引起的，這與國外通常認為市場價格體現了內在價值，而發行價故意抑價低于內在價值的結論相違背。這可能是由于我國的證券市場發展時間短、不夠成熟導致的，下面使用隨機前沿方法來分析此結論。

在進行MLE估計之前，結合本文總結的隨機前沿邊界模型影響因素,構造對數模型式(9)，接著對創業板股票樣本進行極大似然估計，相關結果見表8。

Ln(OffPrc)=β0+β1Ln(IV)+β2Ln(DAR)+

β3Ln(Year)+β4Ln(OffVol)+

β5Ln(Fee)+β6Ln(OSR)+ej

(9)

從表8可以得出：隨機上邊界的MLE估計結果中的γ值十分接近于0，無法顯著地拒絕零假設，表明ej近似服從標準正態分布，該模型退化為普通的多元回歸模型，發行價不存在隨機上邊界；隨機下邊界的MLE估計結果中的γ值為0.613，t值為5.356，顯著地拒絕了γ=0的假設，發行價存在明顯的下邊界。因此，可以推斷出創業板IPO發行價格與內在價值相比定價過高，存在價格泡沫。

為了檢驗出發行價的影響因素，根據式(6)作OLS穩健回歸分析，結果如表8第4欄所示。計算得出回歸方程的R2=0.571，F=79.632，Sig.=0.000，表明方程的擬合程度良好，解釋變量在一定程度上反映了發行價格。

表4 相關變量的描述性統計

表5 創業板IPO發行價與內在價值比較

表6 發行價與內在價值回歸結果

表7 首日收盤價與內在價值回歸結果

表8 隨機前沿分析結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

為了對IPO抑價影響因素進行分析，分別對式(7)(8)進行OLS回歸分析，分析結果如表9、10所示。

從表9可以看出：當對首日換手率TurnOver進行一元回歸時，首日換手率TurnOver與抑價率IR在1%水平下顯著正相關，表示首日換手率越高則IPO抑價水平越高；而將各變量加入回歸模型并進行多元回歸后，首日換手率TurnOver的標準化回歸系數變為0.576，遠高于其他變量的回歸系數，同時擬合優度R2也從0.533上升到了0.626，結合這兩個數據可以得出首日換手率是影響創業板IPO抑價現象的最主要因素。而首日換手率代表的恰恰是二級市場中投資者的投機程度，因此也可以說投資者在二級市場中的高投機程度是造成創業板市場出現IPO抑價現象的最主要原因。

在對模型式(8)進行多元回歸分析時，使用VIF來判斷回歸模型的多重共線性，結果均小于10，表明回歸方程不存在多重共線性?；貧w方程的其他控制變量也對抑價率IR產生影響。反映一級市場投資者活躍程度的變量中簽率LR在1%的水平下顯著負相關，表明抑價率IR隨著中簽率LR的上升而下降，二者呈負相關關系，體現了一級市場投資者對新股申購的狂熱程度。

表9 模型(7)系數回歸結果

表10 模型(8)系數回歸結果

上市前一年的資產負債率與抑價率無顯著相關，且上市前一年的凈資產收益率在5%的水平下顯著負相關，與此前分析不同，原因可能是在創業板市場中，投資者忽略企業的具體經營狀況與內在價值，而關注其較高的投機價值。

承銷商聲譽REP與抑價率無顯著相關，這是我國投資者在投資時投機心理過重而不重視企業的內在價值的另一個證據。

總股本TSC與抑價率無顯著相關，原因可能是創業板市場企業規模均不大或者亦是市場投機氛圍嚴重。

4 結論

本文在歸納總結國內外對IPO抑價現象的研究現狀基礎之上，深入研究我國創業板IPO的定價機制，從而提出適合我國創業板IPO特點的估值模型，即修正市盈率估值模型。在計算出企業的內在價值的基礎上，先后利用隨機前沿邊界模型和一元回歸模型對比分析創業板上市新股的內在價值與發行價、市場交易價之間的關系。最后建立IPO抑價多元回歸模型探尋影響發行抑價的主要因素，主要結論如下：

1) 由于發行人、承銷商和機構投資者在股票發行過程中存在使得發行價格偏離內在價值的利益驅動，存在隨機前沿下邊界，即我國創業板市場不存在故意抑價現象，在發行市場的價格中存在著虛高現象。

2) 我國股票交易市場由于發展時間較短，還處于不理性階段。廣大投資者在交易時的投機偏好過重，這種行為進一步地拉高了IPO發行價，這是我國創業板IPO產生高抑價現象的主要原因。