熊錦秋

對(duì)上市公司“三高”并購(gòu)有毒資產(chǎn)，市場(chǎng)自我約束機(jī)制基本失靈，必須有強(qiáng)有力的監(jiān)管約束介入。建議監(jiān)管部門可明確要求，并購(gòu)資產(chǎn)的估值不得超過二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)平均市盈率0.5倍，這樣買方賣方都可能存在獲利空間、均可滿意

今年半年報(bào)已收官，一個(gè)突出現(xiàn)象是創(chuàng)業(yè)板二季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓芈洌瑪?shù)值為-6.30%，這可能與此前創(chuàng)業(yè)板上市公司大規(guī)模并購(gòu)、今年上半年出現(xiàn)巨大減值損失有關(guān)。基于目前的情況，應(yīng)盡快遏制上市公司并購(gòu)有毒資產(chǎn)。

有毒資產(chǎn)，是指并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)本身盈利能力不強(qiáng)、甚至處于持續(xù)虧損狀態(tài)，或者即使標(biāo)的資產(chǎn)基本面過得去，但由于高市盈率、高業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、高商譽(yù)“三高”收購(gòu)，上市公司付出慘重代價(jià)買入從而變得有毒，比如有些上市公司并購(gòu)資產(chǎn)溢價(jià)率超過10倍、甚至百倍。

創(chuàng)業(yè)板自成立來，并購(gòu)重組就一直風(fēng)起云涌。創(chuàng)業(yè)板以及主板、中小板上市公司以往 “三高”收購(gòu)，現(xiàn)在開始為此付出代價(jià)。部分并購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾難以完成，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2015年至2017年末，涉及并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾的分別有450家、624家、427家，未完成的分別有87家、158家、146家，未完成比例呈逐年上升趨勢(shì)。上市公司并購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾沒有完成，追討業(yè)績(jī)補(bǔ)償成為難事。即便三年業(yè)績(jī)能夠達(dá)標(biāo)、或業(yè)績(jī)補(bǔ)償能夠落實(shí)，但并購(gòu)重組有“三年之癢”，也即待到三年承諾期一過，標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量往往露出本來面目、大幅下滑。

上市公司并購(gòu)形成商譽(yù)，也即購(gòu)買方的合并成本，大于合并中取得的被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額；據(jù)2018年中報(bào)，A股商譽(yù)合計(jì)金額高達(dá)13920億元，甚至有些上市公司商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例超過100%。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)——資產(chǎn)減值》，企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試；有時(shí)上市公司前三季度還盈利，但年報(bào)業(yè)績(jī)卻虧損，其中商譽(yù)減值可能是重要原因。巨大商譽(yù)懸頂，再加上三年之后沒有業(yè)績(jī)承諾的約束，未來商譽(yù)減值仍將是導(dǎo)致公司發(fā)生虧損的潛在風(fēng)險(xiǎn)源。

應(yīng)該說，并購(gòu)重組在服務(wù)供給側(cè)改革、促進(jìn)技術(shù)升級(jí)、助推國(guó)有企業(yè)改革等方面發(fā)揮重要作用；然而，部分上市公司搞并購(gòu)重組，并非出于技術(shù)驅(qū)動(dòng)或產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)，而是基于市值管理或壟斷驅(qū)動(dòng)，這部分并購(gòu)給市場(chǎng)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，也是目前市場(chǎng)持續(xù)低迷尋底的一個(gè)重要原因。事實(shí)上，即便以國(guó)際經(jīng)驗(yàn)而言，通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的公司仍是少數(shù)，尤其跨界并購(gòu)后的整合難度更為巨大、成功案例更為少見。為遏制A股上市公司并購(gòu)有毒資產(chǎn)，提出以下建議：

首先是應(yīng)該強(qiáng)化監(jiān)管約束。之所以上市公司并購(gòu)有毒資產(chǎn)，一方面并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)可能與大股東等存在隱秘利益關(guān)聯(lián)， “三高”并購(gòu)相當(dāng)于為大股東輸送利益；即便收購(gòu)獨(dú)立第三方資產(chǎn)，也可由此制造炒作題材，原大股東或無長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，炒高之后大量減持套現(xiàn)，股價(jià)下跌后賣殼脫身即可。這些操作之所以行得通，也是因?yàn)槟壳巴耸兄贫取p持制度等還不完善。

總而言之，對(duì)上市公司“三高”并購(gòu)有毒資產(chǎn)，市場(chǎng)自我約束機(jī)制基本失靈，必須有強(qiáng)有力的監(jiān)管約束介入。建議監(jiān)管部門可明確要求，并購(gòu)資產(chǎn)的估值不得超過二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)平均市盈率0.5倍，這樣買方賣方都可能存在獲利空間、均可滿意。另外《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第11條規(guī)定重大重組應(yīng)有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，監(jiān)管部門應(yīng)據(jù)此堅(jiān)決防止有毒資產(chǎn)通過并購(gòu)渠道進(jìn)入股市，目前階段要明確禁止上市公司并購(gòu)虧損資產(chǎn)。

其次是應(yīng)該強(qiáng)化中介約束。資產(chǎn)評(píng)估辦法包括收益法、市場(chǎng)法和成本法等，目前不少采取收益法，也即將并購(gòu)資產(chǎn)未來收益資本化或折現(xiàn)來估值，但未來收益多憑人為主觀判斷、誤差較大。建議若上市公司收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)嚴(yán)重不達(dá)承諾、或未來出現(xiàn)巨大商譽(yù)減值的，對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)要予以相應(yīng)處罰，要明確中介機(jī)構(gòu)在其中的法律責(zé)任，以引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)采取更為審慎的評(píng)估辦法，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)作出謹(jǐn)慎估值。

其三要強(qiáng)化投資者教育與救濟(jì)。對(duì)收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)嚴(yán)重不達(dá)承諾、或未來大幅下滑，投資者可從相關(guān)主體虛假陳述的角度追究其賠償責(zé)任。其實(shí)，但凡上市公司實(shí)施重大重組，出于重組成功的概率考量，投資者對(duì)此類上市公司也應(yīng)避而遠(yuǎn)之，并購(gòu)重組有上述“三年之癢”現(xiàn)象，或許經(jīng)過五年以上對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的觀察，才能基本判斷此類上市公司是否值得投資，否則風(fēng)險(xiǎn)極大、無異于賭博。