十年美股牛市會終結嗎

陳芬

目前美國失業率是4.1%，位于歷史最低位水平，通脹率只有2.2%。

2008年金融危機之后，美股漲幅巨大，開啟了十年牛市歷程。在近期，由于受到利率、貿易戰等諸多因素的影響，海外投資波動比較劇烈，而之前上漲的龍頭股也有一定幅度的調整。在2018雪球中概高峰論壇上，澤誠資本投資總監余曉光表示，美國股票市場雖然上漲近十年，但從美股這些年最主要的上漲動力看，其總體估值水平比較合理，美國股票市場資產有效性很高。在美股持續上漲的過程中，不同的行業和企業處于不同的周期下，并沒有形成一致性的泡沫牛市。他建議投資者一定要結合自己的股票去看待當前的市場，而不是采納那些群體性的、表面的觀點去作為投資的依據。

波動不代表下跌

從宏觀層面，余曉光指出利率的變化是影響市場的一個重要因素。他說，通過研究美國的利率，并觀察1955年到2018年間的變化，其中截取90年代后的三段加息案例——90年代初的加息、1994年的加息周期及2005年之后的一個加息周期，會發現一個顯著特征：當處于加息周期時，美股市場的波動率會增加。從2018年開始，股市波動率變大，未來一段時期內會常態化。但余曉光說，波動率大不代表未來會持續下跌，二者并非因果關系。

從美聯儲的角度來看，加息是美聯儲對經濟調節非常重要的工具，無論是2000年互聯網泡沫，還是2008年次貸危機之后，美聯儲都迅速的降低了利率，向市場提供流動性，以緩解當時的危機。

余曉光分析了在這三次加息周期中，美國失業率、通脹率、10年期國債的利率的情況，他指出，目前美國失業率是4.1%位于歷史最低位水平，通脹率只有2.2%，而中國的通脹率現在大概是2.9%。10年期國債的利率則在2.75%左右，回報率不如股票具有吸引力。

從1950年到2017年失業率的變化曲線上看，目前美國已經處于歷史最低的失業率的范圍，大概在4.1%左右。而無論是2000年互聯網泡沫、2008年次貸危機還是上世紀90年代初的全球化，所面臨的都是產業升級導致生產力關系發生變化，新的產業對老舊生產力的替代過程中，會導致失業率在短期內持續提升。如果從這個角度看美國當前的就業是非常充分的，而且特朗普對于移民條款的改變，也有助于美國的失業率保持在比較低的狀態。余曉光說。

余曉光認為，市場會用股票回報率與長期國債回報率對比。在美國的整個歷史加息周期當中，只有長期國債利率高于4%-5%的時候，才會對股票的吸引力產生替代作用。現在美國10年期國債收益率在2.75%左右，標普500今年平均PE是17，10年期國債利率相當于37倍的PE，顯然股票的回報率更具吸引力。

關于資產泡沫化

對于輿論關注的“貿易戰”，余曉光說，美國經濟與中國的貿易之間，早已經形成了共生的關系，不存在任何一方脫離另一方而獨立存在的發展，所以貿易戰不具備全面爆發的可能。但就某些行業的進口關稅重新商定一些條款，是完全可能的。“貿易戰”是否會對所投資的企業產生負面影響，才是投資者需要關心的，而科技行業通常在這方面的敏感性較低。美國與中國的貿易互惠，對美國自身經濟健康程度，保持低通脹有很大的作用，投資者如果持有的是貿易關聯性低的股票其實不需要過分關心這一塊兒。

借用美國的中產階級扣除通貨膨脹后家庭收入30年增長圖，余曉光分析說，1985年，大概是5萬美金就是中產階級，而現在這一標準是6萬美金，30年間增長20%，其實是不多的。如果去看中國可支配收入曲線，會發現最近十幾年是以非常快的速度在創造財富。特朗普當上美國總統之所以獲得大量勞工階層的支持，和美國的中產階級、藍領階層的收入在過去幾十年都沒有較大增長有很大關系。雖然他們的可支配收入沒有增長，但是生活質量也并沒有顯著的下降，或者說之所以還能維持相對好的中產階級的生活，也是因為進口中國的大量廉價商品，有效地提升了美國居民消費質量。

余曉光指出，如果從數據上看，中國的人口增長反而是比較嚴重的一個問題。人口是一切經濟活動的基礎，人口增長率的差異可能會在未來的二三十年通過經濟發展被放大。最典型的負面案例就是日本。日本進入人口負增長之后，生育率根本沒有抬頭的趨勢，因為亞洲國家，本身生殖意愿就比較低，而且對外來移民的態度又十分封閉。中國如果步日本后塵的話，未來很可能會是對經濟發展很大的一個挑戰。而且美國，因為出生率比中國高，還有每年三百萬左右的新增移民，人口增長也比較健康，而這會是中美競爭優劣的一個重要條件。

因為貿易戰、加息、通脹抬頭、投資者的減持、包括這段時間騰訊的大股東減持等，當前市場有很多看空的聲音。但是不能忽視技術進步、估值合理、收入提升等情況，像2017年標普500中企業的盈利比2016年提升個位數，大概是8%左右，今年因為減稅的影響，2018年比2017年標普500的盈利提升在18%-20%。余曉光表示。

余曉光認為，美國股市整體估值還是處于合理的水平，甚至一些大的科技巨頭因為某些事件導致股價下跌，估值還下降了。從過去導致經濟危機的歷史案例看，目前并不存在一些所謂的大范圍的群體性狂歡，從而導致大范圍的資產泡沫化。

關注具體持倉

如何看待當前的海外市場的投資？余曉光表示，對于這個問題，雖然不同角度會有不同的切入點，但是從投資者的視角，必須結合自己手中的具體持倉，從而審視自己持倉是否會受到上述各種因素的影響。他舉例說，不同公司的商業模式不同，從而對利率的敏感程度就不同。而任何對于宏觀風險的分析，也必須結合個人手里面的股票，包括成本結構，要看所持有的企業和行業的狀況是在復蘇初期、發展中期還是飽和的后期？

余曉光分享說，“這兩年有一個很重要的投資現象，就是各行各業都在去杠桿的過程中，并沒有新增的產能。很多行業，比如廢紙行業、啤酒行業、房地產行業，這些行業現在的經營環境和之前發生了很大變化。沒有新的進入者會不計成本地進行惡性競爭，而大家在去杠桿的過程中，也大大改善了企業的資產負債水平。這些年很多好的投資機會，都是來源于這樣的模式。”另外一點，是當前持有的企業是否被市場充分認知，比如去年漲得比較好的房地產公司，尤其是香港的內房股，價值在一波聲勢浩大的去庫存中已經一次性兌現。而像奶粉行業、啤酒行業、教育行業等其他行業，仍處于價值實現的過程之中，市場上還有很多好的機會未被市場充分認知與挖掘。結合自己的投資與宏觀敏感性的分析，會有一個更公允的判斷。

另外，美國股票市場雖然上漲近十年，但其總體估值水平還是比較合理的，而美國前幾年也炒了_一些概念性的股票，可穿戴式設備、VR等，現在再看這些股票都已經跌得很慘了，美國股票市場資產的有效性是非常高的。在美股持續上漲的過程中，不同的行業和企業都是處于不同的周期下，并沒有形成一致性的泡沫牛市。投資者一定要結合自己的股票去看待當前的市場，而不是采納那些群體性的、表面的觀點去作為投資的依據。

如果所持倉是一兩年前建立的倉位，需要觀察這筆投資是否已經被市場充分認知，是否泡沫化或者是高估。如果所投資的公司、投資的行業目前還只是行業發展中期或者是初期的弱復蘇狀態，而由于加息等不確定性因素導致市場波動，反而是加倉的大好時機，因為最終市場還是會關注企業盈利的成長，從而給予一個合理的估值。