債券市場信用重構時代下的主動性違約預警管理

蔡煒

中圖分類號：F83文獻標識：A 文章編號：1674-1145（ 2018） 9-211-02

摘 要：目前，我國債券市場信用風險事件不容樂觀，有著高頻率的事件特點，各投資機構目前都在尋求—種債券違約的主動『生預警管理，也是當下投資機構的一項重要課題。本文在結合發達國家債券市場對投資人保護以及處置債券違約相關經驗的基礎上，提出了對債券違約的一項治理方案，要求對市場進行強化，明確規定違約制度等。

關鍵詞：債券市場 違約風險 監管

隨著國內國際經濟下行壓力的不斷增大，債務負擔日益繁重，中國債券市場行情也不容樂觀，風險事件逐年增加，不僅影響著企業的持續發展，也對產業的信用質量造成不小的經濟損失。其中最為嚴重的是是2015年的央企和地方國企債券違約的出現，打破了我國“剛兌”的局面，使中國債券提前進入了信用重構時代。在這樣的新形勢下，各個機構投資者應主動尋求一種對債券違約的預警管理，也是當下風險管理工作的重要課題。

一、研究背景

我國的上海超日太陽能科技股份有限公司在2014年3月4日因超債金額高達8980萬元利息而宣告破產。也是我國首例國內公墓債券市場的違約事件，在往后的幾年間內，我國每年的違約債券數量都在高速增長，2014年至2016年間，違約債券以成倍的速度上升，累計金額達到600億之多。

我國企業要想發行債券，必須要告知投資者自身的企業的經營狀況以及相關的財務信息，由于發行債券每年的利息都比較高，企業要有足夠的利潤來支撐，上海太陽能事件發生的幾個月前，該公司的盈利就出現了嚴重的經濟問題，跌至之前的1/4，要想短時間內就發生如此大的改變，也不是—件容易的事，我們很難不聯想到，該公司的經營狀況可能在很久之前就處在一種虧損的狀態，通過某種手段一直在掩蓋真實的業績，并我國的債券評級中，也一直保持著信用良好的狀態，這讓我們不禁懷疑究竟是哪個環節出了問題，是信息質量的問題，還是我國對債券監管的力度不夠？總之，這些背后的因素，都是值得我們深思，并今后進行改正的方向。

二、影響債券違約的因素

（一）自然因素

通過對前幾年中國債券市場的債券違約案例進行分析，我們可以得出影響債券的幾個主要因素：債券發行過程中的主體行業。是否為是產能過剩的行業，或是在市場中失去其主導地位的不景氣的行業。我們可以從，廣西有色金屬集團有限公司和四川省煤炭產業集團有限責任公司的違約案例中得出，債券發行主體受其地域因素以及自然因素的制約，自然資源主要有，企業或企業工廠所處地方的原料是否豐富以及品位等；社會資主要有企業或工廠與原材料產的交通便捷程度、市場消費水平能力。這些因素是企業應具備的基本競爭力。

（二）管理因素

債券發行主體的能力受到多種因素的綜合影響，其中包括控制成本能力、資金周轉能力、債務杠桿的水平等。我們可以從東北特殊鋼集團有限責任公司的違約案例中可以得出。主體公司在進行債券發行的過程中，管理者是否具備管理能力以及股東內部是否和諧等直接可以影響著公司的經營能力以及水平。

（三）擔保制度沒有明確規定

2004年的時候，國家頒布了《國家發展和改革委關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》，明文要求債券的發型必須要有擔保，并且是強制擔保。并且對負債率高于60%的企業的發債申請，進行重點關注，企業評級在AA-以下的還要采取抵押或第三方擔保措施，但結果并不像人們預想的那樣，反而一些資質比較差的發債企業，會不斷地去尋找擔保來提升自己的信用評級，催生了企業之間相互連保的現象發生，監管機構對此也無能為力，最終導致擔保制度沒有任何的實際意義。

（四）交易市場分割與監管不一

監管不嚴格，對交易市場的監管度不夠是我國債券市場長久存在的問題，我國的監管機構職權比較分散，構成比較復雜，就會對權利造成分割，每個機構的發行條件也存在著一定的差異，這就直接導致發行人直接選擇監管力度較低的市場，在這種競爭的局勢下，引起了其它監管機構的不滿，就會造成為了搶奪市場而紛紛放松管制的現象發生，這對今后我國債券市場的發行發都造成嚴重的影響。

三、我國信用債市場風險的發展趨勢

我國債券市場在發展的過程中，需要對風險防范以及規模等方面進行考量。近幾年來，我國信用債違約風險事件的發生頻率持續上漲，其涉及的因素都是多方的引起的如，經濟結構的變化、行業未來的發展以及突發事件等。但其最終會歸結為由于財務的惡化所導致的債務無力償還。通過2017年末發布的信用債發主體的財務數據表明，我國企業債務壓力與和償債能力的整體水平還比較低下，運營時會有明顯的壓力。這種信用債將會一直持續到2018年，我國應重視起此類風險問題。

（一）信用債到期規模逐漸擴大

債券到期是引發企業債券風險的一個重要的導火索，債券市場中到期債券越多，企業再融資風險將會越大。自2014年以來，國內企業對信用債的發行力度和規模持續加大，債券市場也不斷擴充，之前所發行過的債券也臨近到期的時間，逐步進入兌付的高峰期。從目前我國的宏觀經濟來看，我國對債券風險的把控能力逐漸增強，未來出現大規模信用風險事件的概率還比較低。

（二）企業盈利能力尚未明顯改善

信用風險出現了兩極分化的趨勢，企業的盈利能力是企業經營管理的一項重要的指標，也是支撐企業持續發展的重要保障。從我國宏觀的債券風險的案例中可以得出這樣的一個結論，發債主體在經歷風險事件的爆發之前，幾乎都有過企業利潤大幅度減少，維持不了企業的長久發展。但是，從全局來看，國內外宏觀經濟并未使我國發債企業整體的盈利水平得到改善。

根據我國公布的財務數據來看，在2017年2季度的時候，有510家發債企業在存續期間的發債企業中凈利潤總額為負，虧損面為12.41%，直至2017年6月末，在未發生風險事件的發債企業中有34家企業連續三年沒有賺到任何利潤。從年化總資產報酬率和年化凈資產回報率來看，我國發債企業的經營效益在近五年里呈現持續下滑的趨勢。（見表3）。

（三）企業以及建筑行業短期變現能力較弱，債務壓力較大

償債能力可以直觀的反映出企業的財務狀況。我們在對違約企業的調查中發現，高負債率是違約企業的重要特征之一，并且時間越長，債務負擔就會越嚴重，會造成短期償債能力持續惡化的現象，當前我國的發債企業短期償債能力來看，整體上還處于一種較低的水平。

（四）企業環境壓力導致企業債券違約率上升

雖然我國的發債企業整體上的經營效益不高，經常會出現財務困難的現象，一般來說，財務靈活的公司更傾向于短期的債務期限，因為短期的債務融資，在財務狀況良好的情況下，短期的債券可以使它們更容易的獲取融資的成本；財務狀況壓力較大的公司，通常會更偏向于長期的融資方式，以防因經營不善而失去繼續融資的機會。我們可以把它這樣歸結為，信用等級高的公司偏向短期的債券選擇，而信用等級較低的更偏向于長期的債券選擇。但這并不代表企業出現財務危機就會面臨破產，只要企業有較強的運營能力，就會大大降低違約的風險。

四、加強我國債券市場風險管理的對策建議

要想使我國的債券市場走更加規范化的道路，就要明確債券市場的所呈現出的特征以及今后的發展趨，把風險防范放在一個突出的位置上，對風險識別能力、風險責任分擔、風險后期處置進行重點的強化。增強信用債券市場的風險抵抗能力和化解信用債券的風險能力，使信用債券的的市場朝著穩定的方向發展。

（一）加強債券市場信息披露體系建設，提升風險應對能力

當下，對違約風險的一個重要的防范舉措就是通過信息披露和信用評級手段對其進行防范。在信息披露中，債券存續期內要對發行人經營的公司信息要做到及時準確的了解，讓投資者對發行人的經營狀況進行充分的掌握，以防有重大事件的發生。在信用評級方面，要汲取我國市場評級制度的經驗，對信用債市場的評級制度加以完善，使信用評級機構能夠得到有效的監督，使評級機構具有一定的公信力，提升信用評級機構的公信力，是我國的債券市場朝著健康的方向發展。

（二）推動信用市場的發展，提供分散風險的工具

近年來，我國的信用債風險事件出現持續上升的局面，信用債市場參與者也需要通過一些風險管理手段進行防范。國家建議要大力的推廣對衍生工具的使用，如信用風險緩釋憑證、信用風險緩釋合約、信用違約互換以及信用聯結票據等不斷創新信用風險管理工具的研究，簡化相關的流程，降低對市場的準入門檻的要求，進而使信用衍生品市場朝著規范化的方向發展，從而實現信用風險的合理配置。

（三）完善債券市場的風險處置，建立投資者保護制度

目前，我國債券市場的主要目的是要保護債券投資者的權益，其中最有效的兩個措施就是，完善“債券持有人會議”以及“受托管理人制度”。要完善“債券持有人會議”的召集、觸發和表決機制，明確規定債券持有人的權力行使范圍，使債券持有人具有一定的監督決策職能，使債券受托管理人與債券持之間的關系更加明細化，明朗化。明確受托管理人在信用債存續期間的信用風險管理和違約風險的應急處置工作，使投資者的權益能夠得到有效的維護。在提高企業破產處置效率方面，要明確《破產法》規定的相關內容，對其相關法律重新編制或修訂，細化資產處理流程，為維護債券投資者合法權益提供法律支持。還要完善破產企業的清算機制，若發債人因某種原因失去償付能力情，此種機制可以為其債償問題創造解決條件。

五、結語

目前我國債券違約的主要形式基本上都處于一種到期還本付息階段，建議我國應加強建設債券違約體系，方便投資者進行轉讓的需求，加強專業的投資人對其違約處置，降低違約處置事件的發生，使風險處置通過市場化的手段，讓更多的參與者朝著多元化和專業化的方向發展。

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