SHIBOR已成為我國貨幣市場基準利率了嗎

盧娜娜

【摘 要】2007年1月4日，上海銀行間同業拆借利率（Shibor）被中國人民銀行正式推出，到目前為止，它已經運行了十一年。現在Shibor在金融市場中所占比重越來越大，對促進金融發展有著十分重要的影響，因此，Shibor能否成為我國貨幣市場的基準利率非常值得我們探究。本文在查閱國內外相關研究成果的基礎上，分別從四個方面出發，利用向量自回歸模型（VAR）對其進行分析。研究結果表明，Shibor在市場性、相關性和穩定性這三個方面都已表現良好，可以作為金融產品的定價基準利率，但其基礎性不強，導致它還不能充當我國貨幣市場的基準利率。為了發揮 Shibor 作為市場基準利率的功能，要繼續深化利率市場化改革，完善金融市場的各種機制。

【關鍵詞】Shibor；格蘭杰因果關系檢驗；方差分解；脈沖響應分析

1選題背景

培養我國的基準利率可以有效加快利率市場化過程，但是我國具有比較復雜的利率體系，我國的貨幣市場利率已經是最快進行市場化的利率，它主要是通過資金的供求狀況的機制來構成。Shibor出現以前，我國的金融市場上主要發揮作用的包括銀行間債券市場同業拆借利率和回購利率。而Shibor的推出有賴于利率市場化的不斷改革。目前我國還沒有確定的基準利率體系，而且利率市場化的變動到目前為止還沒有實現。在這樣的環境下，Shibor作為基準利率的備選者被推出。

2 研究對象

本文在查閱相關文獻后發現，多數文獻都認為Shibor和銀行間債券回購利率兩者中其一適合作為基準利率，因此本文通過比較兩種利率的屬性來判斷哪種利率更合適。而Shibor是2007年1月4號出世的利率，是對18家銀行自主報出的利率求得算術平均值。

3 實證分析

3.1樣本及數據來源

查閱各學者對如何選擇基準利率的研究，部分學者認為銀行間債券回購利率可以被修整為基準利率，部分認為Shibor更有優勢，因此本文選取這兩種利率進行比較。因為這兩種利率主要被用來進行短時間的交易，所以本文選擇兩者的短期數據來比較分析，包括各自的隔夜和七天兩個品種。Shibor數據選自于Shibor官方網站，而另一種利率數據選自于中國人民銀行官網。

3.2市場性檢驗

本文選取了2007-2018年每年的隔夜和七天兩個期限的兩種交易量，從交易量可以看出兩者都在慢慢增長，但是銀行間債券回購的交易量每年都比超出同業拆借交易量很多，在市場上占據了很大成分，具有較大優勢。

3.3基礎性檢驗

本文利用Eviews軟件對短期的銀行間債券回購利率和Shibor構建VAR模型來檢驗兩種利率是否具備基礎性，主要進行了單位根檢驗、格蘭杰檢驗、脈沖響應分析和方差分解。因為這兩者主要是進行短期交易，所以本文選取的是2007年1月4日到2018年4月24日的隔夜債券回購利率（R001）、隔夜Shibor（SHIBOR1D）、七天債券回購利率（R007）、七天Shibor（SHIBOR1W）。本文將這四種數據都進行了基礎檢驗。

3.3.1 單位根檢驗

本文首先對四種利率進行了單位根檢驗，然后用AIC準則來決定最合適的滯后階數。可以看出四種利率的P值均小于0.05，而且ADF檢驗值都在1%的臨界值以下，所以四種利率在1%的顯著性水平下都是平穩的，說明他們基本都不隨時間變化而變動。

3.3.2 格蘭杰因果關系檢驗

從以上檢驗的結果來看，四種利率均為平穩序列，因此可以對其進行格蘭杰因果關系檢驗。結果顯示，SHIBOR1D和R001、SHIBOR1W和R007均互為格蘭杰原因，但是觀察相應的P值可以發現，0.0128>0.0032，0.0048>0.0025，這說明拒絕第一、三個原假設要比拒絕第二、四個原假設的概率稍微大點，即相對來說，SHIBOR對另一利率的影響程度更大。總而言之，可以得出SHIBOR和銀行間債券回購利率有相互傳遞的過程，但是SHIBOR對其的影響程度較高。

3.3.3 脈沖響應分析

脈沖響應分析主要是用于分析VAR模型中的內生變量的沖擊是否對其它變量造成影響以及造成多大的影響。為了更深入地探究短期的兩種利率的基礎性，分別對兩個時期的四種利率進行了脈沖響應分析，并分析他們的動態特征。結果顯示，R001和自身的脈沖相應比較強，而SHIBOR1D和自身的響應比較弱。SHIBOR1D對R001的沖擊有著很強的脈沖反應，SHIBOR1W對R001的沖擊較弱，SHIBOR1W和自身的響應比較強。

3.3.4 方差分解

與脈沖響應函數相比，方差分解主要是分析內生變量對其他內生變量的沖擊產生多大的影響，即貢獻度。下面分別對SHIBOR1D、SHIBOR1W、R001、R007進行了方差分解。分析結果可以看到，SHIBOR1D主要是受到R001的影響較大，但是SHIBOR1D對自身的影響很小。SHIBOR1W和R007、R001和SHIBOR1D有點相似，SHIBOR1W主要受R007的影響，而SHIBOR1W對自己的影響比較小。因此，通過對兩個期限的兩種利率的基礎性進行相關檢驗，結果表明，短期的債券回購利率對Shibor的影響力和引導性較強。

3.4相關性檢驗

從2013年起，SLO投放利率開始正式運行，所以本文選擇2013-2018年的SLO的數據并將其整理歸納出來，與相應的數據放在一起以便進行分析比較。本文將這四種數據繪制成趨勢圖，反映出了同升同降的走勢。除此之外，短期內的R001、SHIBOR1D和SLO具有良好的吻合性。并且對這五種利率計算了相互之間的相關系數，可以說明貨幣市場利率受到SLO一定程度的引導作用，而SLO和SHIBOR1D、R001之間也有著很好的傳導性。

3.5穩定性檢驗

本文將進一步分析這四種數據的穩定性，選取2007年1月4日到2018年4月24日的數據來計算這四種利率的均值、方差等指標。計算結果顯示，SHIBOR1D比R001的離散系數大，而SHIBOR1W的離散系數比R007的大，但是從總體數據來看，這兩種期限的離散系數相差不大，所以短期的Shibor和銀行間債券回購利率在穩定性方面沒有明顯差別。

4結論與建議

研究結果表明Shibor在市場性、相關性和穩定性方面都表現良好，可以培育成我國貨幣市場的基準利率。但是Shibor在基礎性方面表現不如銀行間債券回購利率，還有待改進。Shibor雖然自運行以來就逐漸被用來作為各種金融產品包括票據貼現等的參考標準，而且影響著各種發行利率的變動例如企業債券等利率，但是仍然無法作為我國貨幣市場的基準利率為所有金融市場的利率體系提供參考標準。為了完善和改進Shibor并使其成為我國基準利率，要加快同業拆借市場改革的步伐，從而達到鞏固Shibor基礎性的目的。同時增強Shibor和相關的產品定價之間的聯系，促使其可以在市場中提高基礎性，加快開發各種與Shibor有關聯的衍生產品，盡快完成我國利率市場化，建立有效的貨幣政策相關機制。

（作者單位：山西財經大學）