產業政策對企業投資效率的影響

李婷

[摘 要] 從投資機會和產權性質兩個不同角度研究產業政策與企業投資效率之間的關系。實證結果表明，從總樣本分析來看，近十來年，產業政策可以促進企業的投資效率。以投資機會分組分析來看，當投資機會較好時，產業政策能起到引導企業投資的作用，即對投資效率具有顯著促進效應；當投資機會較差時，則難以起到促進效應。以不同產權分組分析來看產業政策促進非國有控股企業的投資效率，而對國有控股企業的投資效率并不顯著。進而得出結論為產業政策能夠促進投資效率的提高。應該對不同類型的企業實施有目標性的產業政策，才能更有效地促進產業政策與微觀企業的良好運轉；而產業政策對國有控股企業投資效率的促進作用并不明顯。

[關鍵詞] 產業政策；投資效率；產權性質

[中圖分類號] F270 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）08-0087-03

Abstract： The study researches the relationship between industrial policy and enterprise investment efficiency from two different perspectives of investment opportunities and property rights. The empirical results show that， from the overall sample analysis， industrial policy can promote the investment efficiency of enterprises in the last decade. According to the investment opportunity group analysis， when the investment opportunity is good， the industrial policy can play the guiding role on enterprise investment， that is， it can significantly promote the investment efficiency. When investment opportunitie is poor， it is difficult to promote the effect. According to different property rights group analysis， industrial policy promotes the investment efficiency of non-state-owned holding enterprises， while the investment efficiency of state-owned holding enterprises is not significant. The conclusion is that industrial policy can promote the improvement of investment efficiency. It is necessary to implement targeted industrial policies for different types of enterprises， so as to promote the good operation of industrial policies and micro-enterprises more effectively. However， the acceleration of industrial policy on investment efficiency of state-owned holding enterprises is not obvious.

Key words： industrial policy， investment efficiency， property rights

政府干預經濟的手段有很多種，其中最重要的一種是產業政策，主要包括行政管制、資源控制、政策性貸款和創新指導。理論上，產業政策的實施能夠引導企業投資方向，促進產業升級，實現目標。然而，市場環境不健全和制度安排不合理等原因的存在導致了政策效果不符合預期。影響企業投資效率因素較多，既有內部因素如規模、管理水平等，又有外部因素如宏觀環境、行業生命周期等。

從不同角度考察產業政策、產權性質與企業投資效率的關系：一是從投資機會角度研究產業政策效果的微觀證據，對當前多數從宏觀研究產業政策起到了一定的補充說明。二是從產權性質角度分析，區分國有控股企業與非國有控股企業，以了解產業政策對于這兩類企業的投資效率所產生的影響的差異。

一、理論框架與假設提出

政府是否應當對上市企業實行產業政策？這一爭論由來已久。多數學者是站在宏觀層面上研究產業政策，而缺少微觀層面的實證分析。由于從微觀視角研究產業政策不能從其產業結構和產業組織形式方面進行研究，故嘗試從微觀視角研究產業政策，即研究產業政策對投資效率的影響。

政府實行產業政策具有多種方式，產業政策實行向市場傳遞出政府產業干預的經濟信號，此時，需要借助實施利益驅動方式（如金融支持、稅收優惠），向市場釋放信號，引導企業進行投資。針對投資效率而言，即使產業政策可以為企業創造良好的外部經濟環境支持，能緩解其財務約束，但產業政策是否可以促進投資效率的提高，還要取決于其面臨的投資機會。因此，提出如下假設：

假設1：當投資機會較好時，產業政策可以提高投資效率；

假設2：當投資機會較差時，產業政策對提高投資效率的效果不顯著。

產業政策對投資效率的影響，除了因投資機會好壞有所區別之外，還會因產權性質不同而存在差異，其表現在國有企業與非國有企業兩類企業之間的市場地位不同引起投資效率的差異。因此，提出假設3：企業因產權性質不同導致產業政策對投資效率的影響程度不同。其中，相比于國有控股企業，受到產業政策支持的非國有控股企業投資效率更高。

二、實證分析

（一）樣本選擇

選取2000-2016年部分A股上市企業為分析對象，刪除ST、非金融、股東權益小于零的企業，分析產業政策、產權性質與投資效率之間的關系。共對1953家上市企業進行研究，總共11709個觀測值。其中，產業政策支持數據取自中國發展和改革委員會網；產權性質數據取自CCER諾芬數據庫，相關財務數據取自國泰CSMAR數據庫。

（二）變量定義與模型設計

1.變量定義

為了從不同視角分析產業政策對投資效率的影響作用。我們借鑒了王克敏（2017）、黎文靖等（2017）的做法，設置變量如下：

投資水平（Invi，t），表示企業的投資效率，其計算式為（購建固定資產等支出的現金凈額-處置其收回的現金凈額+取得-處置其收到的現金凈額）/年初總資產。

產業政策重點支持或鼓勵的行業（IP），若公司所在行業屬于產業政策鼓勵的行業，則取值為1，否則為0。

產權性質（Propertyi，t），根據企業最終控制人性質來確定其產權性質，為虛擬變量，當企業最終控制人為國有控股企業取1，否則為0。

其他控制變量：自由現金流量（CFi，t），經前一年資產標準化后的現金流，計算式（當年稅后凈利潤+固定資產折舊+無形資產攤銷）/前一年資產總額。托賓Q值（Qi，t），即公司資產市值/賬面價值，其中資產市值等于股本加負債價值。董事會規模（Boardi，t），董事會人數取自然對數，衡量企業的董事會規模。債務杠桿（Levi，t）即當年負債總額/當年資產總額。公司規模（Sizei，t）即公司總資產的對數值。第一大股東（Topi，t），第一大股東的持股比例通常對企業產生較為重要的影響。

2.模型設計

借鑒Richardson（2006）的殘差度量式來估計企業的正常投資水平。式如下：

利用式（1）能夠估算出樣本企業的正常投資水平。同時，與實際投資水平作比較分析能夠得到投資效率樣本。式（1）估算出的殘差可作為投資效率（過度投資和投資不足）的代理變量，若殘差值為正，表示為投資過度；反之表示投資不足。

為了驗證假設1、2的推斷是否正確，選擇自由現金流量、企業規模、托賓Q值、董事會規模等內在影響因素為控制變量，建立相關回歸模型。同時，被解釋變量為式（1）的殘差項取絕對值，分為過度投資、投資不足兩組，再進一步分析產業政策對投資效率的影響。具體模型如下：

其中，α1衡量產業政策對投資效率產生的影響程度。同時，根據Invi，t的大小將樣本分成投資機會較好、投資機會較差兩組，分別對式（2）進行回歸。根據國有企業Invi，t的均值0.0592，非國有企業0.0715，將大于該均值的樣本分到投資機會較好組，小于該均值的樣本分到投資機會較差組。

為驗證假設3，根據產權性質不同將所有樣本分成國有控股企業、非國有控股企業兩組，對兩組樣本分別考察投資效率對產業政策的敏感程度。模型如下：

其中，產業政策與產權性質的交互項IPt×Propertyi，t的系數α3表示在產業政策支持下，產權性質和投資效率之間的敏感性是否出現變化。根據假設3能夠預測IPt×Propertyi，t的系數，即α3顯著為負，這表明與非國有企業相比，產業政策對國有企業投資效率的影響更小。

三、實證結果與分析

（一）產業政策對投資效率的影響程度分析

表1表示式（2）的回歸結果，投資效率為被解釋變量。如總樣本的回歸結果所示，產業政策的相關系數在1%水平下顯著為正，說明了從總體來看產業政策與投資效率之間呈正相關關系，可以說明產業政策能夠提高投資效率。

同時，以式（1）的殘差項作為分界點，將樣本企業分為投資機會高和投資機會低兩組，能夠更加深刻的理解不同類型企業的投資效率受產業政策的影響程度。其中，投資機會高組和投資機會低組的樣本量分別為6827、4882。在投資機會高樣本組中產業政策的相關系數為0.3311，而在投資機會低樣本組產業政策的相關系數為0.1778，兩者均在1%水平下顯著。然而，前者的系數明顯大于后者的系數，說明投資機會越好，產業政策促進投資效率的作用越明顯；而投資機會較差時，產業政策對促進投資效率的作用則并不明顯。這就證明了假設1與假設2的觀點。

（二）產業政策對不同產權性質的企業投資效率的影響

表2表示式（3）的回歸分析結果，如總樣本的回歸結果所示，產權性質的相關系數在1%水平下顯著為負，說明從全樣本來看，前者的投資效率要低于后者。產業政策與產權性質的交叉項的相關系數在5%水平下顯著為負，表示產業政策沒有促進國有控股企業的投資效率提高，相反抑制了其投資效率。同時，其他控制變量的回歸系數與式（2）回歸結果大致相同。

在對總樣本分析后，將樣本企業分為兩組國有控股企業、非國有控股企業，分別作回歸分析。從表2回歸結果分析可以看出，產業政策對非國有企業的投資效率能夠發揮促進作用，但促進作用在國有企業中并不顯著。另外，控制變量也發生相應變化，國有控股企業的企業規模在1%水平下顯著為負，說明國有企業規模越大，投資效率越低，即國有控股企業存在規模不經濟現象；而非國有企業的企業規模在1%水平下顯著為正，說明非國有企業規模越大，投資效率越高，即非國有控股企業不存在規模不經濟現象。另外，在國有企業樣本組中，董事會規模對其投資效率并不顯著，即董事會規模無法促進國有企業投資效率。以上實證結果可以驗證假設2，即產業政策可以有效促進投資效率的提高，尤其對非國有企業的促進作用更加顯著。

（三）穩健性檢驗

穩健性檢驗如下：首先，在衡量投資機會時，投資機會的代理變量取（年末流通股股數×股票價格+年末非流通股股數×每股凈資產+年末總負債×總資產），再進行同步驟檢驗。其次，在衡量企業規模上，取營業收入自然對數。最后，考慮產業政策可能存在滯后性，故在模型中加入產業政策滯后一期變量，再進行同步驟分析，其回歸系數未發生顯著變化。以上幾次的穩健性檢驗結果與實證結果沒有實質性差異，因此，可以認為研究結論是穩健的。

四、研究結論與政策啟示

站在不同的視角考察了產業政策與投資效率之間的關系，其實證結果概括如下：第一，從總樣本分析來看，近十來年，產業政策可以促進企業的投資效率，且對于企業投資過度與投資不足、國有控股企業與非國有控股企業的影響是不同的。第二，以投資機會分組的分析來看，當投資機會較好時，產業政策能夠創造良好的外部融資環境支持來引導投資，故對投資效率具有顯著的促進作用；當投資機會較差時，產業政策難以發揮引導企業投資的作用。第三，以產權性質分組的分析來看，投資效率受產業政策的影響程度還與產權性質有關，即產業政策可以提高非國有控股企業的投資效率，但這一作用在國有控股企業中未體現出來。

分析的結論為產業政策能夠促進投資效率的提高。一方面，產業政策應當考慮企業面臨的投資機會，對不同類型的企業實施有目標性的產業政策，才能更有效地促進產業政策與微觀企業的良好運轉。另一方面，產業政策對國有控股企業投資效率的促進作用并不明顯，其原因在于，其與政府之間的產權關系使得國有企業能夠獲得更多的政策資源和財務資源支持，可能造成無效率的過度投資；也有可能是因為要滿足政府部門的政治目標、國有企業的地方保護主義、結構不合理等問題。

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