去杠桿的資產證券化路徑

高惺惟 董治

供給側結構性改革是提高全要素生產率、應對中國經濟新常態的有力舉措。在這一背景下，創新供給的各種手段迎來了發展的契機。資產證券化業務作為一種創新業務，一種打通資本市場和資金市場的跨市場工具，在中國現階段新舊動能轉換、供給側為主的結構性改革大背景下，具有獨特的地位和作用。

資產證券化的本質

資產證券化就是將具有可預期收入的資產或者權益作為基礎資產，并以其未來所產生的現金流作為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，并在此基礎上發行資產支持證券以獲得融資，其主要功能在于盤活存量資產、增強資產流動性。簡單地說，資產證券化是一個將資產轉化為證券的過程。這里的資產可以是一個或一組資產，也可以是這些資產所產生的現金流權益；這里的證券則是以資產的現金流為支持的擁有各種不同風險和收益特點的證券。資產證券化是金融發展的重要趨勢，金融的本質就是通過資金的轉移，把最低成本的資本投向效益最好的“項目”，提高資源配置的效率，以此服務實體經濟。資產證券化的突破在于它使得資本流動不受傳統市場主體的限制，從而實現從宏觀市場主體層面的金融到微觀資產層面金融的轉化。因此，從融資的角度來講，判斷資產證券化和傳統的企業證券化的區別需要區分“企業”與“資產”這兩個不同的概念。企業的一般定義是“把人的要素和物的要素結合起來的、自主地從事經濟活動的、具有營利性的經濟組織”。與企業相比，資產一般只有特定的經濟行為與之對應，有固定的使用期限，價值相對來講比較容易確定。同時，資產證券化中運用的結構金融技術使得被證券化的資產和證券化后的產品，在時間和空間上的轉化更為精細和豐富，從而更有效地體現了金融跨時間和空間配置資源的功能。

從發起人的角度講，資產證券化以放棄資產的現金流權益來換取資金，因此其本質是一種融資行為，這也是對傳統金融融資功能的一種創新。資產證券化的結構靈活多變，技術不斷推陳出新，所以不能以不變的眼光來理解資產證券化。資產證券化有兩 大重要創新：一是風險隔離，一是分層和增信。通過利用特殊目的載體把資產的風險轉移出來并實現和發起人本身風險的隔離，以此發行的證券僅依賴資產的信用，與發起人的信用和資金狀況沒有關系。然后通過分層和增信，資產的信用可以得到進一步提升，背后發行人的信用同樣得到極大的提升，能夠降低其融資成本。

以資產證券化實現去杠桿的基本路徑

我國非金融企業杠桿率較高，這與儲蓄率高、以信貸為主的融資結構有關。要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。在國內資產類融資占較大比重的情況下，資產證券化在給企業去杠桿上應有更廣闊的發展空間。企業通過資產證券化的方式“降杠桿”的關鍵在于基礎資產是否真實銷售，同時還受到融資用途（是否用于償還存量負債）的影響。僅實現真實銷售，企業的證券化融資只是在資產項目之間進行結構調整，并沒有減少負債和降低負債率。只有實現真實銷售且將融入資金用于償債，企業才能通過資產證券化這一路徑達到“降杠桿”的效果。

從間接融資向直接融資轉變。我國人民幣貸款余額從2008年的30.34萬億暴漲至2017年的120.13萬億，年均復合增長率為16.52%。但當前我國經濟增速下滑的壓力依然較大，實體經濟對金融市場資金的需求也居高不下，解決“融資難、融資貴”的問題依然迫在眉睫。推進直接融資，大力培育和發展多層次資本市場體系已經成為一種共識。關于直接融資，市場更多關注的是股票市場，但是貸款從銀行所持有的一種債權資產通過證券化形式發行給其他投資者之后，就由間接融資形式轉換成了一種直接融資形式。從美國案例來看，美國經濟增長也需要巨量資金投入，如果美國信貸資產證券化率不高，其信貸增長率也不可能維系在3.4%左右。除了美國發達的股票市場和債券市場外，銀行的信貸功能也發生了重大轉換，其銀行貸款通過證券化的形式進入了資本市場，從而導致信貸余額表面上看增長并不大，而實際上資金只是從間接融資轉向了直接融資。在我國當前致力于提升直接融資比例，倡導金融服務實體經濟的大背景下，通過信貸資產證券化的方式從間接融資向直接融資轉變可能會成為一個方向。

從“資金中介”向“信息中介”角色的轉變。在金融嚴監管背景下，銀行業開始回歸本源，聚焦服務實體經濟，金融去杠桿成效顯著，理財業務、同業業務和通道業務受到諸多限制，表外業務回標需求旺盛，對商業銀行資本金帶來一定壓力，這也是近段時間以來各家銀行通過上市、發債等多種方式補充資本的重要原因。將表內資產通過證券化的方式也可以實現資產出表，但應當注意的是，不能將信貸資產證券化僅僅看做是商業銀行的一種融資行為，因為信貸資產證券化本身額度不大。2017年包括商業銀行、汽車金融公司、金融租賃公司、消費金融公司等在內的所有信貸資產證券化總額占人民幣貸款余額的比重僅為0.5%，信貸資產證券化帶來的融資對商業銀行的業務擴張影響有限。商業銀行通過資產證券化形式實現資產出表是商業銀行進行輕資產轉型的主要手段和經營模式的再造，其資產出表是從“資金中介”向“信息中介”角色的轉變，從“融資”向“融智”模式的轉變。這并不是金融脫媒，無論金融市場發展到何種階段，中介的存在都是有意義且必要的，只不過中介的存在形式和內容可能會發生變化。在這個理念指引下，商業銀行從重資產經營適度向輕資產經營轉變，對于提高商業銀行經營活力，適應新的金融格局具有重要意義。

從風險集中向風險分散轉變。信貸資產證券化基礎資產的真實轉讓不僅轉移了資產的收益權，對商業銀行的風險控制也產生了巨大影響。首先，資產證券化為商業銀行提供了有效的風險控制手段，使商業銀行的風險管理能力大大增強，降低了因資產負債表期限錯配帶來的流動性風險、利率風險等。其次，商業銀行信貸資產證券化的過程實質上是促使其主動增強業務的規范化和透明度的過程，有利于企業風控合規。最后，信貸資產證券化有利于化解不良資產帶來的壞賬風險，釋放商業銀行信貸風險。總之，信貸資產證券化使得集中在銀行體系內的風險向各類投資者進行了分散轉移，避免了風險的集中爆發，這與當前牢牢守住不發生系統性金融風險的底線是一致的。

去杠桿背景下中國資產證券化業務的推進路徑

對于中國當前現狀而言，資產證券化可能是一條化解地方債務高企、銀行信貸資產風險累積和提高資本運作效率、盤活存量的可行渠道。但過去的經驗表明，看似已經在西方成熟的相關業務模式，事實上在中國并不能快速有效推行，這就需要研究中國推進資產證券化業務的特色化路徑。

中國資產證券化概況

中國資產證券化市場的起步較晚，發育狀況尚未成熟，相關市場基礎設施尚處于完善之中，目前已經形成了三類資產證券化市場。一是信貸資產證券化市場。2017年信貸ABS產品共發行133單，發行規模5972.29億元，同比增長52.80%，占發行總規模的42.16%，存量金額為4652.05億元，占存量總規模的37.50%。從當年發展速度來看，信貸資產證券化遠遠不如企業資產證券化發展勢頭迅猛，但由于其起步較早，目前發展已經進入相對穩定階段。二是企業資產證券化，指企業通過證券公司專項資產管理計劃為特殊目的載體發行的資產證券化類產品。2017年企業ABS產品共發行470單，發行規模7609.60億元，同比增長68.90%，占發行總規模的53.75%，存量金額為7220.28億元，占存量總規模的58.19%。三是資產支持票據。資產支持票據是由非金融企業在銀行間債券市場發行的融資工具，其發行在銀行間交易商協會注冊。2017年資產支持票據產品共發行34單，發行規模574.95億元，同比增長245.17%，占發行總規模的4.06%，存量金額為534.78億元，占存量總規模的4.31%。

中國資產證券化業務的推進難點

中國資產證券化在推進過程中，還存在一些沒有能夠很好解決的問題。第一，需要明確哪些資產可以證券化，這是資產證券化業務需要解決的第一個難點。一方面，原理上符合開展資產證券化業務條件的基礎資產，未必能夠進行證券化；另一方面，其他國家能夠開展的業務，在中國也需要具體問題具體分析。以地方債資產證券化為例，就需要明確哪些地方債務可以進行證券化，證券化中可能會面臨哪些基礎條件的約束。第二，被證券化資產的定價問題。目前中國資產證券化業務需要相對成熟的二級市場來支持市場價格形成，因為如果證券化后的資產缺乏流動性，那么一級市場上的定價就缺乏二級市場上通過交易來發現價格的支撐。二級市場不活躍、不成熟，也會影響一級市場發行的積極性。第三，資產證券化相關法律體系及監管體系的問題。目前中國資產證券化業務所出臺的相關法規，絕大多數是各部委所下發的部門規章，屬于“試點辦法”的范疇，與成熟的法規相距甚遠。同時，對資產證券化的基礎資產交割，缺乏統一的抵押變更登記系統，這就會導致“真實出售”存在法律障礙。在業務監管層面，存在“多龍治水”的現象，銀保監會、證監會和交易商協會三家對資產證券化業務分別監管，這就造成市場分割，一定程度上對該業務的市場發展形成阻礙。第四，剛性兌付的問題。目前中國僅有股票市場是真正不存在剛性兌付的資本市場，剛性兌付會導致資產證券化業務的定價、交易以及不良資產證券化等業務的發展遇到阻礙。第五，投資者參與方面的問題。目前中國資產證券化業務的主要投資者依然是銀行類機構，保險機構及社保基金參與量相對較少。

中國資產證券化的路徑選擇

中國發展資產證券化業務應當本著先易后難，先一般后特殊，大膽迅速而不失審慎的原則。第一步，重點推進信貸不良資產證券化試點。從規模來看，信貸資產證券化是中國最重要的可證券化基礎資產，當前銀行業面臨不良資產快速攀升的現實，表明推動不良資產證券化能夠真正觸及資產證券化業務中的一些關鍵難點，對未來其他基礎資產證券化業務具有重要參考價值。第二步，適時推動資產證券化立法。第三步，繼續推動政策性金融機構資產證券化業務。以國開行為代表的政策性金融機構的資產證券化業務實踐實際上走在了一般商業資產證券化的前面。第四步，探索地方債資產證券化的模式。以資產證券化業務輔助消化存量地方債，同時為地方發展籌措發展所需的流動性。第五步，推動地方設立固定收益類產品交易中心。這樣做一方面有助于資產證券化產品的發行與定價，另一方面能夠提升發行產品的流動性。第六步，探索PPP模式下的項目資產證券化。PPP模式不斷推開，勢必形成對資產證券化業務的需求。

去杠桿背景下中國推進資產證券化業務的配套機制建設

資產證券化業務與發展資本市場、利率市場化以及互聯網金融等問題都有緊密的聯系，需要配合和組合發力才能夠形成系統而全面的戰略。

發展多層次資本市場。加快資本市場基礎板塊建設，推進股票發行體制改革，使資本市場實現結構性翻轉、由“倒三角”的逆態分布轉換成“正三角”的正態分布格局。一方面有利于提高資產證券化在二級市場上的流動性，另一方面有利于使數以千萬計的各類企業由市場決定入市機會、價格形成，將高杠桿泡沫轉化為實體經濟的直接投資，將市場上的流動性、高杠桿轉化成實體資本、產業資本，或以直接融資的方式為其輸入足夠的資金，從根本上化解高杠桿與緊縮化的兩難困境。同時向社會資本開放準入，促進整個國民經濟體制完善、優勝劣汰、結構調整、轉型升級和可持續發展。

進一步推進利率市場化為資產證券化創造條件。2015年10月開始，中國中央銀行不再對存款利率設定上限，標志著利率市場化改革的初步完成，這就為資產證券化業務提供了相應的條件。但接下來要真正實現利率完全市場化，還需要落實完善相關市場供求決定的利率價格機制，打破剛性兌付、轉變監管調控方式等一系列工作和任務，否則就無法形成真正有效的市場利率及相關的資金和資產定價體系。一方面，利率市場化為資產證券化業務提供條件。資產證券化產品的定價由于期限短于長期貸款，因此優先級利率也應低于對應基礎信貸資產的利率，而劣后級則需要負擔較高的利率。這些產品定價和交易的過程，實際上需要市場化的定價機制來確定合理的價格。同時，利率市場化為資產證券化注入了動力，銀行更需要“精打細算”來確定負債方的成本。另一方面，資產證券化也對利率市場化有極大的促進作用。信貸資產證券化能夠形成即期的信貸資產價格，這個價格能夠直接影響市場利率。如果資產證券化產品釋放資金的成本低于高息吸儲的成本，那么就能夠減輕銀行對傳統負債業務的依賴。

尋找資產證券化與互聯網金融的契合點。互聯網金融在倒逼利率市場化改革過程中發揮了重要作用，同時互聯網金融與資產證券化之間也存在著一些契合點，這些契合點有可能成為中國推進兩者發展的有特色的新突破點。在當前的政策限制下，互聯網金融企業無法像銀行那樣進行吸儲、放貸的業務，因此其放貸業務就受到自有資金規模的限制，這就為資產證券化業務提供了契機。根據統計，截至2017年2月，已有10家互聯網金融公司發行了88期資產證券化產品。互聯網金融類資產證券化主要是通過證券公司作為渠道發行。目前，共有國內12家券商、4家資管和1家信托公司參與到了互聯網金融平臺的資產證券化發行業務中來。盡管目前由于相關法規限制，即便是通過券商發行的專項資管計劃產品也只能向有限范圍發售，但通過業務模式創新，在有效分散風險的基礎上，能夠讓非特定用戶通過互聯網平臺參與到資產證券化中。當然，資產證券化業務也存在其邊界，尤其是互聯網金融模式自身中可能存在的與非法集資相關的紅線。以P2P放貸平臺為主的打著互聯網金融幌子的金融詐騙案件層出不窮，凸顯守住不發生系統性金融風險底線的壓力。

（作者單位：中央黨校經濟學教研部，包商銀行）