大股東資產評估操縱的影響因素研究——基于資產收購關聯交易的實證檢驗

葉陳剛 崔婧,2 王莉婕

(1.對外經濟貿易大學國際商學院，北京 100029；2.北京聯合大學管理學院，北京 100101)

引言

近年來，隨著我國證券市場的不斷發展，企業間的產權轉讓、兼并收購和股權交易等活動越來越頻繁，涉及的交易金額也越來越大。產權交易已經成為我國產業結構的戰略調整工具和提升企業國際競爭力的重要途徑，對于上市公司的健康發展和社會資源的優化配置具有重要的意義。產權交易，特別是并購重組交易中，如何客觀公正的衡量標的資產的價值是影響交易成功與否的關鍵問題。作為評價企業價值的獨立第三方，資產評估已成為確定正當交易價格的基礎，其地位變得越來越重要，已成為產權交易中必不可少的一環。資產評估的定價作用不斷凸顯，社會對整個評估行業的關注度越來越高。

LaPorta et al.(1999)[1]指出在股權較集中的公司中，代理問題的表現不是股東和管理者之間的沖突，而是大股東和小股東的代理問題。包括中國在內的東南亞國家這一問題尤其突出。我國上市公司治理結構不夠完善，上市公司中股權較集中，普遍存在著企業集團和眾多的關聯企業。這些關聯企業之間的關聯交易存在著很多問題，尤其是當大股東作為交易的一方參與到并購重組交易中時，大股東有動機利用其對上市公司的影響力，使交易中標的資產的定價違背公開市場交易原則，達到大股東利益轉移和輸送的最終目的(李明和葉勇，2016)[9]。市場上關于資產評估機構“協助”上市公司大股東造假的現象也屢屢發生，如東方資產評估事務所為四川泰港出具虛假關聯交易評估、廣東大正聯合資產評估有限公司參與麥科特造假上市、成都資產評估事務所參與宏光實業欺詐上市等。隨著這些丑聞的曝光，資產評估機構逐漸引起市場、監管部門對其評估質量的廣泛關注。而且，產權交易市場中資產評估結果畸高畸低的現象有愈演愈烈之勢，使人們對資產評估機構的中介獨立性和公允性產生了一系列的質疑。

本文將資產收購關聯交易作為研究樣本，考察我國上市公司產權交易中，大股東操縱標的資產定價的影響因素。本文的主要貢獻為：第一，早前的研究已經關注了關聯收購中標的資產的定價問題，如陸德民(1998)[10]、周勤業等(2003)[11]、路曉燕(2008)[12]、程鳳朝等(2013)[13]發現上市公司關聯并購交易中存在交易定價不公允的情況。部分學者發現大股東與評估機構合謀操縱交易資產定價(郭化林等，2014；王化成等，2015)[14][15]。針對大股東進行資產評估操縱的問題，以往的研究中學者將重點放在大股東掏空和支持的動機以及操縱的經濟后果上(原紅旗等，2008；徐玉德和齊麗娜，2010；崔婧和楊思靜，2017)[16][17][18]，但是并沒有涉及到大股東資產評估操縱的影響因素，本文補充相關的實證研究。第二，本文對大股東掏空和支持上市公司進行分類，主要根據關聯交易中上市公司的交易地位和非正常評估增值率的正負方向，分別考察大股東不同目的下的資產評估操縱行為影響因素。第三，早前的研究中學者發現了上市公司不同的股權結構、所處階段下，大股東對行為及其目的的差異，以及不同的評估方法、評估機構的綜合排名和交易支付方式下關聯并購交易中標的資產的評估結果差異，但是均未考慮這些因素對大股東資產評估操縱的影響。本文的研究以期為更好地規范關聯交易提供一定的理論參考，同時為關聯交易的合理定價提供一定的現實依據。

文獻綜述與假說提出

一、大股東的操縱能力

早前的許多研究發現集中的股權結構會產生侵權效應、損害創新效應等不利影響。李增泉等(2004)[19]研究了股權結構與控股股東行為之間的關系，發現控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在非線性關系。大股東出于自身利益考慮，會通過各種途徑侵占中小股東的利益，這樣大股東與中小股東之間就形成利益沖突。陳文婷和李善民(2015)[20]也發現了在控制權轉移中，大股東在不同持股比例下如何調整利益侵占行為，以實現自身利益最大化。

雷光勇和劉慧龍(2006)[21]認為第一大股東持股比例越高，說明公司的股權越集中，大股東擁有的控制權越大，他們能夠在更大的程度上影響公司的行為，大股東在進行決策時受到的約束就越少，大股東影響公司的能力越大。在日常經營中，大股東過多的參與公司的管理(作為實際管理者)，管理者無法正常經營公司，無法發揮出應有的創新能力，大股東作為公司的實際控制人，有能力來決定公司的各種決策，以滿足自身更多的利益需求。

在關聯并購交易中，第一大股東持股比例也反映了大股東對資產評估結果的操縱能力。當第一大股東持股比例較高時，大股東往往會利用自身超大的控制權來影響交易的結果，使該關聯交易的實施達到大股東的目的，由于交易的定價是交易中最重要的因素之一，也是交易中大股東能夠進行直接操縱的主要方面，大股東會對作為交易定價基礎的資產評估結果施加影響。因此，大股東持股比例越高，說明大股東進行資產評估操縱的能力越強。本文用關聯資產收購中標的資產評估增值部分中，非正常評估增值部分占原始未評估前賬面價值的比例，即非正常評估增值率，作為大股東的資產評估操縱行為的替代變量。鑒于此，本文提出如下假設：

假設1：大股東的操縱能力越強，非正常評估增值率越大。

二、大股東的操縱意愿

早前大量的實證研究發現控股股東可能通過關聯交易侵害中小投資者的利益，特別是在中小投資者保護環境較差的新興市場。例如 ，Chang (2003)[2]認為控股股東會掏空上市公司，以獲得控制權私人收益，這種掏空主要體現在大股東向上市公司低價賣出、高價買進資產或產品，以此獲得更多的收益。但是從1997～1998年的亞洲金融危機開始，一些研究證實了大股東在一些情況下運用私人財富支持處于財務困境的公司。也就是說，他們可能暫時轉移資源給上市公司以提高業績，以使上市公司避免違約或退市。Johnson S.et al.(2000)[3]、李益娟和羅正英(2016)[22]認為當大股東參與到與上市公司之間的關聯交易時，他們主要表現為掏空和支持兩種主要行為。也就是說掏空和支持可能發生在同一家公司，但是這兩種行為會出現在公司不同的發展階段。

Friedman et al.(2003)[4]發現當上市公司遇到較大的負面沖擊時，大股東會對其進行支持。如果不存在這種負面的沖擊或者這種沖擊帶來的影響較小時，大股東就會對上市公司實施掏空。當公司處于極端困境時，大股東也會對上市公司實施掏空，將公司的剩余利益全部轉移到他們自己手中。而對于具有金字塔式股權結構的亞洲公司來說，大股東的支持行為是很容易發生的。Jian and Wong (2004)[5]認為對于具有再融資或避免虧損動機的公司來說，控股股東通過進行關聯交易等方式給予上市公司幫助，以使上市公司滿足再融資的條件或避免虧損帶來的退市。Post et al.(2006)[6]發現了交易中的掏空和支持行為的業績影響差異。具體來說，關聯交易公告的宣告會提高財務困境公司的價值，主要因為處于財務困境公司存在退市的風險，大股東為“保殼”，會向上市公司輸入資源，使公司免于退市或破產，對于投資者來說這是一種積極的信號，體現了大股東的支持行為；相反，對于財務狀況良好的公司來說，關聯交易的公告會降低公司價值，因為這是大股東掏空行為的市場反應。

李增泉等(2005)[23]發現當上市公司處于不同的財務狀況和融資需求時，并購活動對公司長期業績的影響不同。具體來說，當上市公司具有再融資需求或避免虧損的動機時，在短期內并購活動能夠提升公司業績；但是當上市公司財務狀況良好，沒有融資需求時，并購活動往往體現為大股東掏空上市公司資產的活動，因此，公司價值受到負面影響，然而大股東的這種掏空并未顯著降低公司未來的業績。他們沒有提供控股公司對上市公司支持或掏空的直接證據，而直接把支持或掏空作為研究的前提。除此以外，HS Bhabra和J.Huang(2000)[7]、陳玉罡等(2013)[24]、尹筑嘉(2013)[25]、楊大楷和王鵬(2014)[26]、顧乃康等(2015)[27]也關注了并購后的企業業績和企業的投融資政策變化。

我國的上市公司通常面臨業績壓力，因為較差的業績會使上市公司面臨退市或停發新股的風險。鑒于我國公司上市門檻較高，若發生退市和停發新股將會使大股東的控制權私人收益受到較大影響。因此當上市公司因財務約束而面臨退市或影響新股發行計劃時，控股股東具有較強的動機對其進行支持，以使他們能夠從上市公司獲得更多的控制權私人收益和長期的融資便利。基于上述分析，我們認為在資產收購關聯交易的樣本中，大股東的動機包括了掏空和支持兩種，當上市公司處于財務困境時，大股東往往會支持上市公司；當上市公司財務狀況良好時，大股東有動機掏空上市公司。本文用資產負債率反映公司的財務狀況，資產負債率越高，財務狀況越差。因此，我們提出如下假設：

假設2：當資產負債率較低時，大股東通過資產評估操縱來掏空上市公司的意愿較強；反之，大股東支持上市公司的意愿更強。

三、評估機構聲譽

資產評估活動是由評估人員依據一定的評估標準來實施完成的，在執業過程中涉及到很多的職業判斷，參加評估的人員不同，評估的結果就可能產生差別。而且中國資產評估行業制度還不夠成熟和完善，對行業的監管力度也不足，資產評估人員的素質和職業技能良莠不齊、魚龍混雜，他們在選擇評估方法時的理論參考依據不夠充分，導致各種評估方法在現實運用中存在較大的隨意性，這是資產評估結果有失公允、存在很大的操縱空間的重要原因之一。正如Shleifer (1997)[8]所述，在市場化進程中，存在市場發展不完善、不正當競爭等現象，各市場主體有動機和能力犧牲工作質量，以追求“惡性”的效率。作為并購重組事件中必不可少的中介機構，資產評估機構可能為了追求短期收入或市場份額，在進行資產評估時和被評估單位相互勾結，做出有失公允的評估結論。在市場存在不良競爭、發展階段較低的背景下，只有聲譽能夠在一定程度上遏制這種不良行為(宋順林和翟進步，2014)[28]。也就是說聲譽的好壞，將成為中介機構生死存亡的決定性因素。當聲譽機制較為健全時，資產評估機構自然會為維護自身的好聲譽，放棄短期的、不利于長期發展的利益，以追求長遠的、可持續發展的利益，在選擇客戶時更為謹慎，以使自身好的聲譽能夠長期維持下去。由此可見，聲譽機制的完善與否，能夠在一定程度上決定市場主體行為的規范性，以取代政府直接干預完成社會目標的可行性。因此，我們認為資產評估結果的公允與否與資產評估機構的聲譽密切相關。因此，我們提出如下假設：

假設3：資產評估機構聲譽與非正常評估增值率負相關。

四、評估方法的運用

一般而言，不同的評估方法和評估中涉及評估師主觀判斷的部分，都是以準確地確定待評估資產的價值為基準，不應該存在很大的差異。但是現實情況并非如此。由于各種評估方法(成本法、收益法和市場法)本無優劣之分，只是每種方法都有一定的應用前提條件和基礎，運用的原理有很大的不同，因此采用不同的評估方法得到的評估結論也會存在很大的差異。但是在監管實踐中，發現部分評估師在選擇評估方法時，總是以客戶利益最有利作為選擇標準，人為操作造成資產價值增幅較大，特別是在上市公司置入資產中，存在很大的價值“泡沫”。周勤業等(2003)[11]的實證研究發現，我國公司重組的資產評估活動中，大股東往往會通過操縱被評估資產的增值率等，以實施對上市公司的掏空，達到對中小股東剝削的目的。路曉燕(2008)[12]實證分析了2001～2003年的樣本上市公司資產評估數據，發現重組方式與不同評估方法能夠顯著影響凈資產增值率，證實了重組方式與評估方法能夠作為操縱資產評估利潤的手段之一。

在對不同評估方法的研究中，謝紀剛和張秋生(2013)[29]發現收益法評估依據的預測收益明顯高于實際收益。程鳳朝等(2013)[13]從預期收益額和折現率兩個方面分析指出，根據歷史數據和市場預期經營情況預測標的未來收入、用毛利率法預測產品成本、用歷史費用率預測銷售和管理費用、用債務成本預測中長短期利率的選取差異、用資本資產定價模型預測自有資本成本時的參數選取差異等問題的客觀存在，使得收益法評估結果具有較大的不確定性。從實際操作上講，收益法比較容易實現標的評估值的虛高。收益法評估結果的“彈性”使得標的評估值具有虛高的可能性，并購交易制度產生的股份折價因素驅動了標的評估值虛高，最終導致商譽高估。相比之下，在目前的市場環境下，使用成本法和市場法進行的資產評估，依據的標準和程序能夠在一定程度上接近資產的真實價值，相對而言，非正常評估增值率較低，而使用收益法時資產評估的結果容易被利益相關方所操縱。鑒于此，本文提出以下假說：

假設4：采用市場法和成本法進行的資產評估，能夠降低非正常評估增值率。

五、交易支付方式

支付方式的選擇在并購重組中非常重要，它是并購重組的最后一步，也是非常關鍵的一環，支付方式的不同會對交易的成功與否產生重要的影響。以往的研究已經證實采用不同的支付方式對資產評估增值率和并購公司的市場反應均有不同的影響。陳宇等(2008)[30]將上市公司按照支付方式分為現金支付與非公開發行新股支付兩類。他們以關聯股權交易作為研究樣本，分析了不同支付方式的選擇是否反映了大股東追求更大的利益的行為動機。研究發現，大股東的現實選擇就是通過影響股價來實現自身利益的最大化，其依據是在關聯股權交易董事會決議公告之前，選擇現金支付方式的上市公司累積超額收益遠遠高于選擇非公開發行新股支付方式的投資者相應收益。謝紀剛和張秋生(2013)[29]以2007～2012年A股中小板公司非同一控制下并購為樣本，定量分析了股份支付與現金支付兩種情形的標的資產評估增值率的差異，研究發現股份支付比現金支付的標的資產評估增值率顯著更高。

在采取股票支付的資產收購關聯交易中絕大部分屬于上市公司向大股東定向增發股票融資和大股東用資產注入上市公司的行為，即大股東以資產認購定向增發的部分(陳濤和李善民，2011)[31]。非公開發行新股進行的股權交易關聯交易，大股東在此次發行中能夠得到的股份數量與上市公司董事會決議公告日前20個交易日的股價表現直接相關，如果董事會決議公告前20個交易日股價較低，非公開增發新股的定價也相應較低，大股東能夠在發行中得到更多的股份。反之大股東得到的股份較少。大股東在非公開發行中認購的股份在短期內不能夠隨意轉讓，之后在發行結束三十六個月后才能轉讓。由此可見，大股東以其資產認購的股份能夠使其在以后很大的一段時間內保持其股權地位，更好地發揮其控股權利。為使其能夠達到上述目的，大股東有可能在公司的股東大會、董事會等更多地行使其權利，在一定程度上左右資產評估的結果。基于以上分析，我們提出如下假設：

假設5：發行股份認購資產的關聯交易中，非正常評估增值率要高于以現金支付的資產收購關聯交易。

實證研究設計

一、樣本與數據

本文主要采用2007～2015年我國上市公司的資產收購關聯交易行為作為研究樣本，并在此基礎上剔除了資產評估報告日、資產評估基準日、待評估資產中固定資產比重、資產評估方法、財務信息和公司治理信息缺失的樣本，最后得到374個觀測值。在文中計算非正常評估增值率部分，研究樣本擴大為2007～2015年我國上市公司的全部資產收購關聯交易行為樣本，剔除原則同上，此處樣本量為989個觀測值。

本文資產收購交易的數據來自CSMAR數據庫。資產評估增值的數據，包括資產評估報告日、資產評估基準日、待評估資產的賬面價值、待評估資產調整的賬面價值、資產評估增值率、資產評估價值等，從巨潮資訊網手工收集得到，此類數據主要來自公開披露的資產評估報告書、關聯交易公告、董事會決議和臨時股東大會公告，均由手工收集和整理而來。

二、模型的設定與變量的選擇

1.模型的設定

本文在參考已有文獻的基礎上，通過構建以下模型來檢驗資產評估操縱的影響因素：

2.變量的定義

(1)被解釋變量

非正常評估增值率(ABREV)：該變量用以解釋關聯資產收購中標的資產評估增值部分中，非正常評估增值部分占原始未評估前賬面價值的比例，此變量用來反映大股東的資產評估操縱行為。

本文對于大股東掏空和支持行為的認定，主要基于大股東的資產評估操縱展開。首先根據樣本公司數據計算關聯資產收購中的非正常評估增值率，本文借鑒原紅旗等(2008)[17]的方法，利用Jones模型的原理，計算出正常的資產評估增值率(VAR)，模型中的殘差即為非正常資產評估增值率。陸德民(1998)[10]對資產評估增值因素的分析發現，資產評估增值率總體上的影響因素包括：固定資產比重、總資產投資報酬率。謝紀剛和張秋生(2013)[29]和程鳳朝等(2013)[13]發現采用不同評估方法資產評估增值率的差異。因此，本文在計算正常的資產評估增值率時加入了這幾個因素。另外采用行業平均市盈率來反映不同行業企業市值的差異性對資產評估增值率的影響，因此模型中加以控制。不同年度的物價指數也不盡相同，資產評估的增值率在不同的通貨膨脹水平下差異性也很大，因此模型中加入了年度變量。本文用下面的模型確定正常的資產評估增值率：

其次，根據非正常資產評估增值率的正負符號和大股東在交易中的地位，綜合判斷和認定大股東的掏空和支持行為。掏空行為主要是指大股東侵占上市公司的資源，獲得控制權私人收益。在大股東與上市公司之間進行資產收購關聯交易中，如果上市公司作為買方，非正常資產評估增值率為正，或者上市公司作為賣方，非正常資產評估增值率為負，則存在大股東利益輸出行為，即為掏空。反之，如果上市公司作為買方，非正常資產評估增值率為負，或者上市公司作為賣方，非正常資產評估增值率為正，則存在大股東利益輸入行為，即為支持。如表1所示。

(2)解釋變量

資產負債率(LEV)：反映公司的財務狀況，預計資產負債率越高，越有動機進行評估操縱。

第一大股東持股比例(FIRST)：第一大股東持股比例代表了大股東的操縱能力，我們預測第一大股東持股比例越高，非正常評估增值率也越高。

評估機構聲譽(NUM)：虛擬變量，評估機構的評估業務收入在各自年度排名前10的為1；否則為0。資產評估機構的評估業務收入排名以中國資產評估協會每年公布的各評估機構評估業務收入排名為準。本文以評估業務收入來度量評估機構聲譽，評估機構聲譽能夠反映評估機構的評估質量，即評估機構的評估業務收入排名越靠前，評估機構聲譽也就越高，說明評估機構的評估質量也就越高，從而非正常評估增值率就可能越低。因此，預測評估機構聲譽變量的符號為負。

表1 掏空和支持的認定

評估方法(METD)：虛擬變量。由于樣本中采用的評估方法主要包括成本法、收益法和市場法三大類，在有些樣本中還綜合采用了上述兩種或三種方法。因此，本文將評估方法分為四個虛擬變量，METD1代表成本法，METD2代表收益法，METD3代表市場法，METD4代表綜合運用了兩種或三種方法。本文的模型中加入了METD1、METD2和METD3三個虛擬變量。預測METD1和METD3的符號為負，METD2的符號為正。

支付方式(MTPAY)：虛擬變量，1代表用現金支付，而0代表股權支付，有些樣本的支付對價中包括兩種以上的支付方式，由于樣本量較少，本文根據陳濤和李善民(2011)[31]的做法，即如果存在一種支付方式的交易金額占全部支付金額的90%以上就將其歸為該支付方式，如果沒有一種支付方式的交易金額占全部金額的90%以上，即不能分清哪種支付方式是主要的，則該樣本應該被剔除。由于股票支付更容易操縱資產評估的結果，因此，預測該變量的符號為負。

(3)其他影響因素變量

凈資產收益率(ROE)：衡量上市公司的盈利性，并能體現收益中屬于股東財富的部分，來控制公司盈利性的影響。

公司規模(SIZE)：該變量取當年公司總資產的自然對數，來控制公司規模的影響。

成長性(GROW)：本文用營業收入增長率來度量公司的成長性。

產權性質(STATE)：虛擬變量，當上市公司為國有公司時取0，否則取1。

固定資產比重(PERC)：指評估前的固定資產比重，也就是資產收購中的標的物中固定資產所占比重。通常，企業資產評估日與購置日期間隔越短，其成本與重置成本就越接近。流動資產周轉時間短，其賬面價值可能就會較大地偏離重置成本。鑒于固定資產的特點，這就可能為大股東和評估機構操縱評估結果制造了空間。因此，本文預測固定資產比重越高，非正常評估增值率越高，即它的符號為正。

市場化水平(AREA)：模型中也考慮了各個地區市場化程度，主要參考樊綱和王小魯等的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2016年報告》中的市場化指數，由于相關指數截止到2014年，本文將2015年相關指標的數據依據前面若干期的相關指數進行推算，2015年的市場化指數計算方法如下：

行業變量(INDUSTRY)，控制不同行業差異的影響。

年度變量(YEAR)，控制不同年度的差異。

實證結果與分析

一、主要變量的描述性統計

表2對主要變量進行了描述性統計。對表2進行分析可知，非正常評估增值率(ABREV)均值是34.1%，最大值為289.4%，最小值為-47.5%，中位數是0，這與原紅旗等(2008)[17]和崔婧和楊思靜(2017)[19]文中的統計結果較一致。總資產收益率(ROA)的均值為0.13。行業平均市盈率的均值為39.37。凈資產收益率(ROE)的均值為9.487。評估機構聲譽(NUM)的均值為0.239，說明參與資產收購關聯交易的資產評估機構，有23.9%在資產評估機構排名中位于前十位。支付方式(MTPAY)的均值是0.740，說明有74%的交易采用的是以現金支付的方式。公司規模變量(SIZE)的均值為22.26。資產負債率(LEV)的均值為0.492，說明資產收購關聯交易中，上市公司的資產負債率為49.2%。STATE變量的均值為0.293，說明樣本公司中有29.3%的公司是非國有公司，70.7%的公司是國有公司。固定資產比重(PERC)的均值為0.537，說明標的資產中固定資產平均占比53.7%。第一大股東持股比例(FIRST)的均值為0.434，最大值和最小值分別為0.852和0.103，說明樣本中第一大股東持股比例均值為44%，第一大股東最大的持股比例為86.1%，最小為10.4%。在確定最終的評估值所采用的評估方法中，成本法(METD1)的比例為63.8%，收益法(METD2)的比例為11.5%，市場法(METD3)的比例為17%，采用多種評估方法綜合確定評估值的為8.3%。

表2 主要變量的描述性統計

二、實證回歸結果分析

表3是對非正常評估增值率影響因素回歸的結果。其中第一列是全樣本的回歸結果，第二、三列是分類后兩個子樣本——掏空組和支持組的回歸結果。

大股東的操縱能力方面，第一大股東持股比例對非正常評估增值率的影響變量(FIRST)前面的系數為0.0196，與預期符號一致，并且在5%水平上顯著為正，說明隨著第一大股東持股比例的提高，非正常評估增值率有不斷上升的趨勢，這與原紅旗等(2008)[17]的結論一致，本文的假設1得到驗證。同樣在支持組中也得到了同樣的結論，但是這一結果在掏空組的回歸中未得到顯著的結果。

大股東的操縱意愿方面，總體樣本中資產負債率(LEV)與ABREV的相關系數為-0.1072，但是并不顯著。這可能是兩種相反結果綜合后存在一定的抵消作用所致。但是在表3的第二、三列的回歸結果中存在著很大的差異。首先，在掏空的樣本中，LEV的符號為負，并且在10%水平上顯著為負，說明公司的資產負債率越低，即財務狀況越好，大股東越可能通過操縱資產評估的結果實現掏空的目的。另外在支持的樣本中，LEV的符號為正，并且在10%的水平上顯著，說明資產負債率越高，非正常評估增值率越大，這意味著當公司處于財務困境時，大股東會進行資產評估操縱來改善公司的財務狀況，假設2得到驗證。

變量評估機構聲譽(NUM)與非正常評估增值率(ABREV)的相關系數為-0.208，與預期符號相同，但是并不顯著，沒有通過檢驗。這說明我國證券市場中對高質量的評估信息需求不足，但是對低質量的評估信息卻存在很大的需求，且低質量的評估機構往往通過獲得較高的市場份額而逐漸成為聲譽較好的評估機構。我們的資產評估機構作為證券市場中的中介機構，在制約大股東操縱資產評估結果的行為，沒有起到應有的監督作用。假設3未通過驗證。

評估方法的運用上，METD1和METD3前面的系數為負，并且分別在10%和5%的水平上顯著，說明采用成本法和市場法能夠減少資產評估操縱行為的發生。因此，假設4得到驗證。但是采用收益法的變量(METD2)的系數為正，與預期符號一致，但是并不顯著，說明采用收益法實施的資產評估，并未顯著提高非正常增值率。

支付方式對非正常評估增值率的影響變量MTPAY的系數為-0.1722，并且在10%的水平上顯著為負，這說明采用現金支付方式的資產收購關聯交易中，非正常評估增值率較低，但是采用股票支付方式在一定程度上提高了非正常評估增值率。得到的結論與預期一致，因此，假設5得到驗證。并且在分組的研究中，我們發現在掏空的樣本中，大股東往往采用股票支付的交易方式，而在大股東支持的樣本中，采用的更多的是現金支付。也就是說，股票支付方式有利于大股東通過資產評估操縱來掏空上市公司；而現金支付方式更利于大股東通過資產評估操縱來支持上市公司。

表3 資產評估操縱影響因素的多元回歸結果

其他影響因素變量方面，固定資產比重(PERC)的系數為0.1655，并且在5%的水平上顯著為正，說明標的資產中固定資產比重，對非正常評估增值率有正向影響，即固定資產比重越大，非正常評估增值率也越大。

凈資產收益率(ROE)與非正常評估增值率(ABREV)呈正相關關系，也就是說凈資產收益率越高，非正常評估增值率也越高，但是并不顯著，這可能是因為當凈資產收益率較低時，公司會得到更多的監督和關注，很難進行資產評估操縱。

公司規模變量(SIZE)與非正常評估增值率的相關系數為0.0749，在5%水平上顯著為正，說明公司的規模越大，進行資產評估操縱的可能性也就越大。

成長性對非正常評估增值率的影響變量(GROW)前面的系數為0.1089，并且在10%的水平上顯著為正，說明具有很好的投資機會的公司，在與大股東進行關聯資產收購時，更可能進行資產評估操縱，因此，成長性與非正常評估增值率正相關。從表3的第二、三列中可以看出，掏空組中，成長性和資產評估操縱的關系顯著為正，也就是說成長性越好，大股東越可能通過資產評估操縱來實現對上市公司實施掏空。

產權性質變量(STATE)與非正常評估增值率的相關系數為0.3108，但是不顯著。說明在國有公司和非國有公司中，大股東通過其影響力操縱資產評估結果的行為不存在顯著的差異。但是在掏空組的回歸結果可以看出，非國有公司進行資產評估操縱的可能性更大，并且操縱的目的是為了掏空上市公司，但是支持組的結果不顯著。

市場化水平(AREA)前面的系數為負，但是沒有通過顯著性檢驗。說明在我國目前的市場化水平下，對投資者保護的程度還不夠，不能夠制約上市公司侵害中小投資者的行為。在表3第二列的回歸結果中，這一結果在5%水平上顯著為負，說明市場化水平越低，大股東越可能通過資產評估操縱來掏空上市公司，這也和早前的研究一致。

三、穩健性檢驗

為檢驗結果的穩健性，另采用資產評估操縱的第二種衡量方法來度量非正常評估增值率，然后對其影響因素進行檢驗。本文參考楊靜(2006)[32]和李運峰(2007)[33]的方法，基于行業的資產評估增值率來進行計算。首先計算各個年度每個行業資產評估增值率的中位數，來反映行業的普遍水平和不同行業的差異，然后用每個樣本實際的資產評估增值率扣除每個年度行業中位數的值作為非正常資產評估增值率。

非正常評估增值率影響因素的回歸結果如表4所示。從回歸的結果來看，解釋變量的影響與前面的研究一致，控制變量的符號與顯著性與前面的回歸也較一致。

研究結論

本文利用2007～2015年資產收購關聯交易作為研究樣本，驗證了影響非正常評估增值率的因素，考察的影響因素包括：大股東的操縱能力、大股東的操縱意愿、評估機構聲譽、資產評估方法和交易支付方式。通過實證檢驗，我們發現大股東的操縱能力、大股東的操縱意愿、交易本身的特征和評估方法的選擇與非正常評估增值率存在顯著的相關關系。具體來說，研究結論如下：

(1)大股東的操縱能力越強，非正常評估增值率越高。即第一大股東持股比例越高，大股東擁有的控制權越大，他們能夠在更大的程度上影響公司的行為，說明大股東的操縱能力，能夠影響最終的操縱結果。

表4 資產評估操縱影響因素的多元回歸結果

(2)大股東的意愿對非正常評估增值率的影響分為兩類：當公司的資產負債率較低時，大股東通過資產評估操縱來掏空上市公司的意愿較強，即在掏空的樣本中，資產負債率與非正常評估增值率負相關。相反，當資產負債率較高時，大股東通過資產評估操縱來支持上市公司的意愿較強，即在支持的樣本中，資產負債率與非正常評估增值率正相關。

(3)評估方法中，成本法和市場法與非正常評估增值率負相關，說明采用成本法和市場法進行的資產評估，能夠在一定程度上減少大股東進行資產評估操縱的行為。而收益法的運用對非正常評估增值率的影響不顯著，說明收益法不能起到降低非正常評估增值率的作用。

(4)采用現金支付方式的資產收購關聯交易，非正常評估增值率較低，但是采用股票支付方式在一定程度上提高了非正常評估增值率。分組的研究我們發現，股票支付方式有利于大股東通過資產評估操縱來掏空上市公司；而現金支付方式更利于大股東通過資產評估操縱來支持上市公司。

(5)評估機構聲譽與非正常評估增值率存在一定的相關關系，但是結果并不顯著，這主要和我國對高質量的評估報告需求不足有關，說明在當前經濟發展中，資產評估還是主要基于制度上的規定，資本市場中對資產評估的需求不足。